美亚光电首次覆盖报告——CBCT爆款将再造一个美亚
报告导读
2019 年上半年CBCT 团购销售967 台，同比增长78%，继续高增长。
投资要点
过去5 年CBCT 收入CAGR 高达76%，未来3 年将再造一个美亚
CBCT 高增长主要源于民营口腔医疗机构的快速扩张和CBCT 渗透率的提升。
1）过去五年民营口腔专科医院保持年均20%以上增长、私人诊所保持10%左右增速；2）CBCT 扫描时间短、成像准确、放射剂量小，可替代螺旋式CT和全景机；国产化使CBCT 价格下降了4/5、回收周期大幅缩短，更多私人诊所也有能力配置。
我们判断CBCT 高速增长的趋势仍将维持3-5 年，看好美亚光电继续继续领跑行业。预计2019-2021 年公司CBCT 销量分别增长53%、35%和30%,到2021 年CBCT 收入将达到9.69 亿元，接近色选机的10.38 亿元的营收规模，将再造一个美亚。
本篇报告的特色
本文在重点分析明星产品CBCT 未来量价趋势同时，还对成熟产品色选机的量价趋势做了深度分析：色选机在销量增速承压的情况下，由于产品更新换代、大通道和高单价产品占比提升，均价呈上升趋势，能有效抵消销量增速放缓的不利影响，预计2019~2021 年色选机收入增速分别为11%、8%和7%。
竞争优势
强大的研发能力，掌握光电检测和X 射线检测核心技术；优秀的赛道选择能力，聚焦小池里大鱼；卓越的营销服务能力，大型限时团购活动成效显著；良好的投资回报能力，公司价值中隐含了高比例现金分红或ROE持续提升期权。
盈利预测及估值
预计2019~2021年公司归母净利润同比增长21.93%、20.28%和22.31%。公司是典型高盈利模式，我们采用PB-ROE模型估值。观察可比公司可知高ROE低资产负债率的公司PB更高。公司仅以14.84%的资产负债率实现了21.15%的ROE，认为公司2019年合理的PB为10（可比公司平均9.67），对应PE为48倍，对应目标股价为38.77元/股，距目前股价上涨幅度27.53%。给予“买入”评级。
风险提示：美元兑东南亚、南亚等国家货币汇率大幅升值；人工成本大幅上升；
股价催化剂：1）三季报业绩超预期；2）CBCT在上海两大口腔展销售超预期；
1. 关键驱动因素分析
美亚光电主要收入来源于色选机、CBCT 和工业检测设备三大产品系列，2018 年三者收入占比分别为65%、30%和4%，因此三大产品的销量和价格是公司净利润的主要影响因素；除此之外，公司持有十多亿理财产品以及因享受国家软件增值税退税政策而每年稳定产生数千万理财收益和软件增值税退税款，这些类经常性损益均对当期净利润也产生重要影响，2018 年公司分别产生6121 万元和5797 万元的理财收益和软件增值税退税。根据我们的敏感性分析，发现色选机的价格和销量、CBCT 的价格和销量对公司净利润的敏感性系数最高，是驱动公司净利润增减的主要因素；此外，理财收益率日常波动较大，对净利润的年度波动也有一定的影响。
1.1. 色选机：价格上涨抵消销量增速下滑，2019~2021 年收入端仍能保持稳定增长
1.1.1. 销量：传统领域增长面临瓶颈，新应用拓展和市占率提升促使公司超越行业增长
公司色选机的销量的增长主要取决于下游谷物产量的增长、色选机渗透率和公司自身市占率的提升。色选机传统应用领域主要集中在大米、杂粮和茶叶领域，目前这些谷物产量面临增速放缓甚至负增长和渗透率接近天花板等问题，新的应用领域和市场的扩展有望对冲传统领域面临的增速下滑风险。公司凭借在色选机领域的领先地位，存在进一步提升市占率可能。
色选机在大米、杂粮和茶叶领域的年需求测算：1）色选机年需求=当年增量需求+当年存量更新需求；2）当年的增量需求=当年理论保有量-前一年理论保有量；理论保有量=经过色选的谷物年产量/单台色选机年产量=当年谷物产量*色选渗透率/单台色选机年产量；3）由于色选机使用寿命一般在3-5 年，为了计算简便我们假定当年销售的色选机在未来4 年更新一次，当年的存量更新需求就等于前推四年中每年销量按照一定比例更新的量的加总。
关键假设：
1）色选机的年产量跟通道数有关，通道数越大，在相同使用情况下产量越高。为了统计口径比较，我们假定大米、杂粮色选机均为240 通道，年产量4000 吨；茶叶色选机为120 通道，年产量为640 吨；
2）预计2019~2021 年大米、杂粮和茶叶的色选比例分别为97%、97%、97%；62%、64%、66%；88%、89%、90%；
3）假定当年色选机的销量会从四年后的四年内完成更新，每年的更新比例分别为50%、30%、10%、10%；
根据以上假设，我们测算2019~2021 年国内色选机在大米、杂粮和茶叶三个领域的需求合计分别为15822 台、14432台和15032 台，同比增速分别为7.66%、-8.79%和4.16%。色选机在杂粮和茶叶领域的需求仍然在增加，但是在大米领域的需求开始减少。总体看来，色选机在大米、杂粮和茶叶领域的需求增长趋缓。
根据我们的测算，美亚光电在2012~2018 年国内色选机的市占率基本维持在25%的水平，并且最近两年处于稳步提升的状态，2018 年相比2017 年提升了1.44pct；泰禾光电属于后起之秀，2012~2016 年市占率处于快速提升阶段，但是2017 年以后市占率提升遇到瓶颈，2018 年市占率相比2017 年仅增长0.03pct。
1.1.2. 价格：产品结构优化和更新换代加强，色选机均价处于上升通道
我们判断，公司色选机均价未来有望继续维持上升趋势。主要因为：1）从供需结构来看，行业新增产能有限，竞争格局稳定，色选机不具备大幅降价基础；2）从产品结构来看，大通道产品和高单价的杂粮和茶叶产品占比提升将提高色选机整体均价；3）产品的升级换代能够有效抵御价格下滑。
3）产品的升级换代能够有效抵御价格下滑。一般来说，工业品的价格随着产品成熟后客户一般会有降价诉求，而通过产品升级换代能够有效支撑价格的下滑。美亚不断通过研发大通道色选机、增加产品的智能化功能、扩展产品的应用领域等方式不断推陈出新，引导客户消费需求，有效延缓产品价格下降。
1.2. CBCT 销售爆款，有望再造一个美亚
1.2.1. 销量：民营口腔机构快速增长和CBCT 渗透率提升，CBCT 正处成长黄金期
供给端：医师多点执业政策出台解决了口腔专业执业医师不足的痛点，助力口腔机构快速增长。根据卫健委《2018年中国卫生健康统计年鉴》的数据，2017 年我国口腔类专业执业（助理）医师有18.8 万人，2010 年~2017 年年均复合增长率为7.82%。但是每十万人牙医的覆盖度远低于发达国家。根据Multiple Source 统计，我国每十万人口只有18个牙医来覆盖，而韩国有45 名牙医，英国有54 名牙医，澳大利亚有57 名牙医，美国有63 名牙医，德国有83 名牙医。牙医数量不足严重制约了口腔机构的增长。2014 年11 月5 日国家卫计委等部分发布了《关于推进和规范医师多点执业的若干意见》，其中指出：“允许临床、口腔和中医类别医师多点执业”、“拟多点执业的医师应当获得第一执业地点医疗机构的同意，选择有条件的地方探索医师向第一执业地点医疗机构履行知情报备手续即可开展多点执业试点”。受医师多点执业政策刺激，2014~2017 年我国民营口腔医院从267 家增加至525 家，年均增速高达16.84%，远高于2011~2104 年9.40%的年均增速；同时，资本市场也开始热捧口腔连锁机构。2017 年1 月至2018 年6 月国内发生5000万元以上的口腔连锁机构融资达到11 次，累计融资接近40 亿元，主要用于全国范围内业务扩张。根据美团点评发布《2018 年度美团点评口腔用户市场行为分析报告》中数据显示，有60.8%机构的多点执业医生占比超过10.0%，主要以连锁机构集团内部的多点执业为主。医生多点执业的运营模式正日趋成熟。
需求端：人口老龄化加速、口腔疾病就医观念提高和人均可支配收入增加，带动口腔诊疗需求加速释放。1）老年人龋齿率最高，人口老龄化日益严重将加速龋齿修复需求释放。根据《第三次全国口腔健康流行病学调查报告》数据，65 岁以上老人龋齿率达到98.4%，为各年龄组最高。2020 年以后我国将进入人口老龄化加速阶段。2020 年后我国老龄化将由快速发展时期进入加速发展时期，预计老龄化的峰值将在2049 年左右出现。国家卫计委预测，到2020年，我国60 岁及以上老年人口将达2.55 亿左右，占总人口的17.8%左右。国家统计局日前发布的《2018 年国民经济和社会发展统计公报》显示，2018 年末，我国0-15 岁（含不满16 周岁）人数为24860 万，占总人口比重17.8%，而60 周岁及以上人数24949 万， 占总人口比重17.9%，60 周岁及以上人口首次超过了0-15 岁的人口。人口老龄化日益严重将会加速龋齿修复需求爆发。对标美国，2017 年中国的人口结构与1975 年的美国较为类似：中国老龄化率（65岁以上人口占比）为11.40%，彼时美国老龄化率为10.51%。美国老龄化大致可以分为三个阶段：1995 年前快速老龄化阶段、1995-2010 年老龄化平稳阶段、2010 年后再度老龄化阶段。这三个阶段也分别对应了牙科消费的「高增速-增速降低-增速回升」三个时期，老龄化进程与牙科消费呈现较强的相关性。直到2050 年，中国人口老龄化都将持续一段高速增长期，因此从潜在需求上奠定了国内牙科行业高速发展的基础。
2）儿童龋齿治疗比例上升、口腔专科医院急诊人数增加以及矫正、种植牙和烤瓷牙等花费较大、治疗周期较长项目流量爆发式增长都显示出人们对口腔健康的重视程度日益提升。1）我国儿童龋齿率相比10 年有所上升，但是治疗比例上升50%。根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》数据，我国5 岁儿童龋齿率比10 年前高了4.1pct，12岁儿童龋齿率比10 年前上升了5.6pct，但是5 岁儿童龋齿经过充填治疗的牙齿比例提升1.3pct，12 岁儿童龋齿经过充填治疗的牙齿比例提升5.9pct；2）从医院数据来看，口腔患者就诊人次快速增长。根据《中国卫生和计划生育统计年鉴》显示，医院口腔科门急诊人次从2008 年的70508174 人次攀升至2016 年的131548837 人次，复合增长率8.1%。与其他市场化率相对比较高的行业如皮肤科、眼科、耳鼻喉科相比，无论是就诊人次还是复合增长率均呈现出更快速的发展；3）矫正、种植牙、烤瓷牙等花费较大，治疗周期较长的口腔服务项目线上浏览人数呈爆发式增长。根据美团点评发布的《2018 年度美团点评口腔用户市场行为分析报告》的数据显示，2018 年6 月-10 月美团点评平台的如矫正等项目流量出现爆发式增长，矫正单项目整体流量增长4 倍。
3）人均可支配收入上升为口腔消费增长提供了物质基础。1）我国人均口腔支出远低于发达国家和部分发展中国家。根据WHO 的数据，，美国人均每年医疗保健支出8497 美元，口腔医疗支出占4.01%，即341 美元；而中国人均每年医疗保健支出仅280 美元，口腔医疗支出仅9 美元，远低于美国水平；人均GDP 与我国相近的马来西亚和巴西，其居民年人均口腔医疗支出分别为39.8 美元、46 美元，比我国高出4 倍；2）根据美国牙科消费支出增长的经验，人均可支配收入从5000 美元上升至超过10000 美元的期间，牙科消费维持高增速。1975-1985 年，美国人均可支配收入从5657 美元上升至13027 美元，期间牙科消费CACR 达到10.46%；3）中国2016 年人均可支配收入也已经达到5600美元，进入小康社会，中产阶级逐渐成为社会主力，与美国1975 年时的状况相近。中国人均可支配收入也正在经历从5000 美元上升到10000 美元的过程，因此从消费能力上保证了潜在需求兑现。
技术替代和国产替代，CBCT 渗透率持续提升。1） CBCT 在口腔医疗领域技术优势明显，可替代传统螺旋式CT、全景机。与全景机、传统螺旋CT 相比，CBCT 在口腔医疗应用中优势更加明显。a）扫描时间短：单次扫描时间一般为10-50 秒，降低患者辐射暴露时间和扫描时运动产生的伪影；b）成像准确：CBCT 空间分辨率更高，硬组织成像清晰，非常适合牙齿成像。根据昆明医科大学的临床数据，诊断平均误差仅为0.02mm，最大误差仅为0.5mm，远低于全景机和传统CT 的诊断误差c）放射剂量低：传统CT 的放射剂量在1400-2100uSV，全景机放射剂量在150uSV，而CBCT 的放射剂量仅为50-60uSV；4）CBCT 更适合口腔医疗：传统CT 密度分辨率高，软组织成像清晰，主要用在胸、腹、心脏、血管等内脏器官成像领域；全景机在牙体病及牙髓病病变观察、根管长度测量、颌骨病变检查等常规病例观察应用较多，而对于疑难和特殊病例的观察，还需要的CBCT 的三维成像图形。CBCT 目前主要用在颌面外科、牙体牙髓、正畸治疗以及种植牙等复杂病例中。
国产替代进口，成本回收周期大幅缩短，私人诊所接受度日益提高。国产品牌在中低端市场已逐步实现进口替代，CBCT 整体价格水平下降。1）CBCT 按照视野划分为小视野、中视野和大视野。其中大视野产品最为高端，能够满足所有口腔临床需求。2012 年之前国内CBCT 市场主要是New Tom、卡瓦、西诺德、锐柯、普兰美卡、森田、怡友等国外公司的天下，2012 年之后随着美亚光电、北京朗视和深圳菲森等国产品牌的崛起，中小视野CBCT 的价格从过去的超过100 万元拉低至30 万元左右。
2017 年我国种植牙数量196 万颗，同时各类口腔机构（包括口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔连锁诊所和私人诊所等）8 万家左右。考虑到口腔专科医院和综合医院的数量占比仅22%，但是诊疗人次占比达到54%。假定一家诊所一年种植牙200 颗，一次种植牙需要使用CBCT 拍片两次，每次拍片价格300 元，则一台30 万的CBCT 回收期仅为2.5 年；同样一家诊所，如果按照2012 年一台进口CBCT150 万的价格测算，则回收周期将长达12.5 年。因此由于国产品牌进口替代的冲击，CBCT 回收周期大大缩短，使得其为更多的诊所接受。
预计2019~2022 年国内CBCT 行业仍处于高速增长阶段，CAGR 高达18%。根据我们的市场空间测算模型：CBCT保有量=口腔医疗机构数*CBCT 渗透率，CBCT 年销量=当年CBCT 增量需求+当年CBCT 存量更新需求=当年CBCT保有量-前一年CBCT 保有量+当年CBCT 存量更新需求。其中主要参数包括口腔医疗机构数、CBCT 渗透率和当年存量更新需求。
1）口腔医疗机构数预测：口腔医疗机构主要包括四类：公立口腔医院、民营口腔医院、综合医院口腔科以及私人口腔诊所。公立口腔医院、综合医院的增长率按照过去6 年平均增长率线性外推，民营口腔医院仍将维持两位数的增速，但是增速呈现递减状态。由于口腔诊所占比高达82%，我们重点说明下私人口腔诊所的测算。借鉴台湾私人口腔诊所发展经验，每万人对应2.54 家口腔诊所，我们保守估计大陆内8.31 亿城镇人口对应的饱和口腔诊所大约21 万家，结合国内口腔诊所快速增长的趋势，我们预计2019-2021 年国内私人口腔诊所仍将保持10%的增速，2022~2025 年私人口腔诊所增速将逐步下滑，分别为9%、8%、7%和6%；按此预测到2025 大陆口腔诊所将达到17 万家；同时保守假设每家机构理论上至少需要一台CBCT；
2）CBCT 渗透率预测：CBCT 渗透率提升主要取决于其使用范围的扩展和经济性的提高。参考台湾成熟市场经验：台湾民营口腔诊所6000 多家，其中配置CBCT 的诊所约有2000-2500 家，其CBCT 饱和市场渗透率大致在33%~42%。结合大陆CBCT 在我们国家渗透率提升幅度增加的情况，我们假设2019-2022 年CBCT 渗透率每年增加3%，2023-2025年渗透率每年增加2%，则到2025 年国内口腔医疗机构的CBCT 渗透率可以达到28%；
3）CBCT 更新需求预测：CBCT 的使用寿命主要取决于平板探测器的使用寿命。平板探测器的使用寿命一般在5 年左右，因此我们假设当年CBCT 更新需求约等于前推5 年当年销量。
结合以上模型和假设条件，我们预计到2025 年国内CBCT 的保有量将达到5.68 万台，年销量将从2018 年的4500 台左右上升至2025 年1.41 万台，年均复合增长高达18%。如果按照每台30 万的平均终端售价测算，2018~2025 年累计市场空间223 亿元，平均每年销售规模接近28 亿元。
1.2.2. 价格：抢占份额或致价格有所松动，但规模效应和自制率有望继续提高，毛利率仍有提升空间
CBCT 欧美品牌占据高端，国产品牌在中低端市场基本实现进口替代。欧美品牌知名度高，产品定位高端，主要集中在公立医院和一线城市的口腔医疗机构，但同时也面临着产品价格高昂、软件本土化服务不够的劣势，主要欧美品牌有主要进口品牌有德国的卡瓦、日本森田、美国西诺德、荷兰的普兰梅卡等；国产品牌主要以优异的性价比、契合本土的软件及服务在中低端市场实现进口替代，其市场主要集中在二三线城市口腔诊所和部分公立医院。国内主要CBCT 品牌有美亚光电、北京朗视、深圳菲森、博恩中鼎、九九天目等。
国内CBCT 行业进入放量增长阶段，美亚降价抢占市场份额势在必行。2018 年国内CBCT 销量大约4500 台，同比增长50%。过去5 年行业的年均复合增长率在45.84%。随着绝对销量的增加，国内CBCT 正在进入放量增长的阶段。而公司降价抢占市场份额有其必要性：1）2016 年3 月有6 款国产CBCT 经过CFDA 认证上市，经过2-3 年的产品推广和渠道建设，预计未来2-3 年CBCT 这一新兴市场将迎来行业首次洗牌。美亚CBCT 价格比国外品牌便宜20-30%，比国内品牌贵10%左右，如果不在价格策略上做调整市场份额容易受到低价竞争的冲击；2）CBCT 作为现代口腔机构的标配之一，可为后续诸如口扫、椅旁修复系统和引导板等设备和耗材的销售起到导流作用。因此维持一定市场份额为后续业务其他业务的快速开展提供更多便利。从长期布局来看，降价提升市场份额也是必选项。公司的CBCT 从2012 年的2 台增长到2018 年1500 台左右，国内CBCT 的市占率也稳定在33%左右。
国内CBCT 仍处于规模效应显著阶段，凭借规模优势和自制率提高，美亚光电的CBCT 毛利率具备进一步提升的可能。美亚光电的CBCT 于2012 年最先拿到CFDA 认证上市，目前是国内CBCT 保有量最多的国产品牌，截至2018年累计销售超过3500 台。公司目前在新建800 台医疗影像设备的产能，预计2020 年1 月建成投产；同时公司也在投建年产1 万套涂装产能和2 万套钣金机加工产能，预计2020 年9 月开始逐步投产。这两个项目的投产，一方面扩大了公司CBCT 产能，增强了规模效应，另一方面也提高了建成后的涂装、钣金机加工产能完全可以满足公司CBCT 的生产，产品自制率大幅提高。不仅保证了产品品质，又有利于毛利率的提高。
2. 主要风险因素分析
美亚光电成本构成主要包括电子元件、金属材料、人工工资、制造费用和加工费用，外币资产主要以美元资产为主，同时公司对外销售产品主要以美元计价，美元汇率的变动将会影响公司汇兑收益和对外销售；各类费用中主要以人员工资和研发费用为主。根据我们的敏感性测试，公司面临主要风险因素主要包括美元汇率波动和人员工资的上涨。
2.1. 美元汇率升值可能影响海外收入和净利润
美元汇率变动对公司净利润的影响有两个途径：1）公司销往海外色选机均以美元定价，美元升值一方面会抑制海外色选机的需求，其次海外收入折算为人民币收入时也会相应减少；2）美元升值将通过影响公司持有美元资产敞口期末值而产生的折算差异，进而影响公司净利润。根据我们对2019 年的盈利预测进行的敏感性分析的结果显示：人民币兑美元汇率每贬值1%，营业收入增加252 万元，净利润增加408 万元，收入和利润的敏感系数分别为0.17 和0.76。1）人民币兑美元汇率贬值，将会给公司带来一定汇兑收益。如果未来美元汇率大幅升值，将对公司海外收入和汇兑损益产生不利的影响。1） 美元兑印度卢比、越南盾升值会抑制色选机海外需求。2018 年上半年印度卢比、越南盾兑美元汇率均出现大幅贬值，公司在东南亚、南亚的色选机销售受到比较大影响，导致全年海外收入增速首次出现负增长。
2.2. 人工成本快速增长可能导致公司净利润低于预期
过去4 年公司的职工薪酬年均复合增长在23%左右。一方面是由于生产规模的不断扩大，员工人数由860 人增加至2018 年的1118 人，另一方面职工年均收入也在不断增长。其中销售人员的年均薪酬从2014 年15.97 万元上升至2018年的33.88 万元，管理人员的人均薪酬从2014 年的9.47 万元上升至2018 年13.25 万元，均出现了较大幅度的增长。根据我们对2019 年的盈利预测进行的敏感性分析的结果显示：职工薪酬合计（包括销售、管理和生产人员工资）每增加1%，净利润下降146 万元，职工薪酬合计的敏感系数为 0.28。公司目前正在投资建设括医疗影像设备及农产品智能分选设备等相关产品的数条生产线和涂装、钣金生产基地项目，未来随着生产规模的不断扩大，员工人数势必会增加，加之员工总资的刚性，未来人工成本若出现超预期的增长，可能会导致公司净利润不达预期。
3. 竞争优势
3.1. 掌握光电检测和X 射线检测的核心技术——强大的研发能力
美亚主要从事光电检测与分级专用设备及其应用软件研发、生产和销售。从技术来源来看，公司产品主要分为光电检测分选装备和X 射线检测设备。这两类设备的性能与质量主要由嵌入产品中的软件、产品核心器件与系统系统集成技术决定。除色选机中的CCD 传感器、CBCT 中的平板探测器和球管等核心器件公司向外采购之外，公司掌握了控制软件的开发和设备集成等核心能力。公司高度重视研发，2018 年研发费用达到6579.06 万元，同比增长22.2%，远高于营业收入13.3%的增速。
研发能力的强大主要体现在：1）不断推陈出新上市新产品。美亚于2000 年研发出大米色选机，开始进入色选机领域；2006 年掌握X 射线成像技术，拓宽产品应用范围，进军工业品检测与分级领域。2012 年，公司推出国内首台3D 口腔CT 成像系统，布局高端医疗设备领域。目前储备了10 多种应用于新领域的色选机和三种不同视野的CBCT、椅旁修复系统、骨科CT 和耳鼻喉CT。美亚是目前国内少有的同时具备三种不同视野CBCT 产品系列的公司，2012年中视野口腔CBCT 成功推向市场，是最早拿到CFDA 认证的国内公司。2017 年公司又推出中大视野口腔CBCT，2018年推出超大视野口腔CBCT，及时填补了国产CBCT 的各种市场空缺。除了CBCT 之外，公司在口腔领域的另一款重磅产品——妙思椅旁修复系统预计将于2019 年下半年获得CDFA 认证上市销售。一套椅旁修复系统包括口腔扫描仪、CAD 和CAM，主要用于口腔正畸、口腔修复、口腔种植、口腔颌面外科、口腔内科(牙体和牙周)等领域。根据中国政府采购网数据，一套进口椅旁修复系统的价格在120~150 万之间。参考国产CBCT 对进口的替代效应，未来随着公司椅旁修复系统的上市必将冲击原有市场格局。目前，公司正以口腔医疗影像领域为突破口，积极向其他专科领域进行延伸，未来将在骨科、耳鼻喉科等其他科室陆续推出拥有完全自主知识产权的系列新产品。2）原有产品不断更新升级能力。2018 年公司发布美亚“尊”、“臻”、“品”三大系利2018 款人工智能色选机，2019 年又发布全新一代“尊”、“臻”、“品”人工智能色选机：新增了双目三维重建、靶向定位算法、磁悬浮喷阀、PID 仓位跟踪控制系统、光谱共焦2.0、铟镓砷复合红外成像系统等功能。产品不断更新换代有效增加复购率和维持市场份额。
3.2. 聚焦“小池里的大鱼”——优秀的赛道选择能力
美亚光电先后分别涉足色选机、工业检测机和CBCT，其中工业检测机主要为安检以及轮胎检测等设备。色选机经过近20 年的发展，2018 年实现收入8.10 亿元，目前已进入平稳发展阶段；CBCT 自从2012 年上市以来发展情况良好，2018 年实现3.71 亿元收入，目前正处在快速增长阶段，过去5 年收入CAGR 高达76%。以安检和轮胎检测设备为主的工业检测设备发展相对一般，过去5 年收入规模基本维持在3500-5500 万元之间。通过对色选机和CBCT 的发展历程回顾，我们发现公司具备优秀的“小池大鱼”赛道选择能力，这些赛道（色选机和CBTC）具备以下特点：1）国内市场规模在20-30 亿元之间，行业格局稳定后仅够容纳3-5 家规模企业才能保证可观的盈利能力，并且没有成规模的行业龙头；2）核心产品根植于公司的光电检测和X 射线检测技术积累，有利于公司发挥技术优势做到龙头；3）产品技术含量高，具备国产替代的空间；4）争做小池里的大鱼，在行业快速增长阶段通过价格策略调整获取市场份额扩大先发优势，在行业格局稳定后享受长期稳定高盈利。与美亚光电相比，泰禾光电在色选机进入成熟期之后选择了工业机器人作为公司新的增长点。尽管泰禾已掌握了部分工业机器人产品技术，并完成了冲压机器人、码垛机器人磁导航AGV 及相关配套设备的研发，但是机器人市场竞争激烈、公司前期技术积累优势不明显、核心零部件减速器、伺服系统均为国外公司掌握、资金投入大，泰禾工业机器人收入也仅从2014 年32.48 万元上升至2018 年的1387.33万元。
3.3. 销售模式多样和服务水平专业——卓越的销售服务能力
销售模式多样，大型限时团购活动成效显著。目前，公司已经形成了经销、直销和网销三维一体的营销格局。除了传统的经销渠道，公司创新销售模式，通过参加各种展会组织大型限时团购活动，在扩大公司品牌知名度的同时实现了不俗的销量。2018 年公司CBCT 通过“四大展”实现了979 台的销量，占去年CBCT 销量的65%左右；2019年上半年广州和北京两个口腔展已经实现967 台的销量，同比增加77.76%；色选机也在2018 年第六届中国花生精英峰会、首届中国粮食交易大会、第13 届中国坚果炒货展实现批量销售；另一方面通过建设微信B2C 商城-“美亚医疗旗舰店”，2018 年6 月美亚医疗旗舰店在微店已经上市，并且在2018 年“双11”天猫旗舰店也全面启售。
服务能力专业及时，深受客户认可。1）售后团队专业有效。在公司雄厚的技术实力支持下，公司锻造了一支技术精湛、训练有素的专业售后团队，所有的工程师经考核合格后方可独立服务客户，每年定期接受再培训再考核公司也加强销售服务；2）邀请知名口腔专家全国巡回举办臻影像智享会，通过学术研讨的形式为诊所医师提供口腔诊疗指导及影像分析，每年在大中城市举办50 多场高端学术研讨会，服务近万名医师，不仅扩大公司的知名度，也使得这些医师成为公司未来潜在的客户；3）服务及时周到。美亚是唯一一个承诺24 小时回应、48 小时上门服务的CBCT 供应商目前在全国各大省市均有驻点售后。
3.4. 公司价值中隐含高比例分红和ROE 持续提升期权——良好的投资回报能力
过去五年公司ROE 水平稳步提高，其中资产周转率和权益乘数的提高贡献最大。公司的ROE 从2014 年15.57%上升至2018 年的19.88%，提高了4.31pct。其中资产周转率从2014 年的0.37 上升至0.45，权益乘数从2014 年的1.10上升至2018 年1.21，分别贡献3.50pct 和1.47pct，销售净利率从2014 年37.93%下降至36.11%，贡献-0.87pct。从ROE的三个要素来看，公司销售净利率远高于机械行业平均水平，并且近五年维持在35%的水平左右，未来大幅提升的空间有限；资产周转率也接近行业的平均水平，未来提升的空间有限；权益乘数与资产负债率相关，公司2018 年资产负债率仅为14.84%，远低于行业54.26%的平均水平。
资产负债率的提高或持续高比例现金分红将成为ROE 继续提升的关键。从ROE 三要素来看，公司未来ROE 大幅提升的主要动力来自权益乘数的提高。权益乘数的提高主要有两个方向：1）提高资产负债率。2018 年公司资产负债率仅为14.84%，远低于行业54.26%的平均水平。以2018 年财务数据为例，假设销售净利率和资产周转率不变，公司的资产负债率从14.48%提升至33.33%，则公司的ROE 将提升4.71pct，达到24.37%的水平。2）高比例现金分红。如果公司继续保持相对稳健保守的财务政策，那么随着每年利润转入资产负债表中的未分配利润里，公司的净资产将继续增加，权益乘数将会进一步降低，从而导致公司ROE 水平在其他条件不变的情况下继续降低。因此为了维持ROE不变或者持续上升，每年维持高比例的现金分红尤为必要。从历史数据来看，公司的现金分红比例持续上升，2018 年每股现金分红0.7 元，高于每股收益0.66 元，现金分红比比例搞到106%。综合以上分析，公司价值中其实内嵌了高比率现金分红或者ROE 持续上升的期权。
4. 盈利预测与估值
4.1. 关键假设
4.1.1. 色选机销量、价格和毛利率假设
1、销量假设：a)由于国内色选机传统应用进入存量更新市场，但新应用领域不断得到开发，我们判断国内色选机行业仍然维持低速增长态势；b）公司在国内不断开拓色选机应用的新领域，加之市占率不断提升，色选机销量可获得超越行业的增长，预计2019-2021年国内色选机销量增速分别为8%、6%和5%；c)海外市场随着美元汇率逐渐回落需求逐渐恢复，加之公司在印度和越南等市场市占率的优势，预计2019-2021年海外色选机销量增速分别为5%、4%和4%。总体预计2019-2021年公司色选机销量分别为5138台、5418台和5674台，对应增速为7%、5%和5%。
2、价格假设：随着大米色选机销量占比下降、杂粮和茶叶色选机销量占比上升以及大通道色选机占比提升和新应用领域、新产品的推出，我们预计公司色选机均价继续延续上升趋势。2013~2018 年公司色选机均价年均复合增长率约为2%，我们预计2019~2020 年公司色选机的价格仍将维持年均2%的复合增长率，分别为17.24 万元/台、17.58万元/台、17.93 万元/台。
3、毛利率假设：由于色选机原材料众多，成本端相对稳定，毛利率更高的杂粮色选机和茶叶色选机占比提升将会进一步带动色选机毛利率的提升。预计2019-2021 年毛利率分别为51.8%、52%和52.5%。
4.1.2. CBCT 销量、价格和毛利率假设
1、销量假设：a）根据我们上文的分析，国内民营口腔医疗机构正处于快速增长阶段，CBCT 渗透率也处于快速提升的阶段。根据我们之前的测算，预计2019-2021年国内CBCT 的需求增速分别为29.63%、22.42%和22.12%，对应需求分别为5833 台、7141台和8721台；b）公司 2019年将各类资源重点向CBCT 市场倾斜，CBCT 的市占率有望进一步提升。结合公司过往市占率的情况，我们预计2019-2021年公司在国内CBCT的市占率将得到进一步提升，对应的销量分别为2300台、3105台和4037台，增速分别为53%、35%和30%；
2、价格假设：考虑到公司19 年重点开拓CBCT 市场，可能在价格上给予客户一定的优惠，我们假设未来2019-2021年CBCT 均价为24.5 万元/台、24.3 万元/台和24 万元/台，分别下降-1%、-1%和-1%。
3、毛利率假设：由于CBCT销量高速增长，规模效应抵消了CBCT价格下降，加之零部件自制率提升和外协加工减少，我们预计毛利率会逐年提升，预计2019~2021年分比为61%、62%和63%。
4.1.3. 其他业务及影响因素假设
1、工业检测机和配件及维修业务相关假设。假设安检和轮胎无损检测市场处于稳定增长态势，公司维持目前的市场地位，预计2019-2021 年工业检测机的销量分别为200 台、236 台、283 台，均价稳定在26 万元/台，对应毛利率稳定在64%；预计2019-2021 年配件销售及维修等收入增速分别为19%、20%和 11%，毛利率稳定在95%。
2、理财收益率和增值税税率假设。1）由于理财收益率目前处于下降通道，我们预计2019-2021 年公司理财收益率分别为4.10%、4%和4%；2）由于2019 年5 月起国内增税税率下降至13%，我们假定2019-2021 年公司适用软件增值税税率为13%。
根据以上假设，我们预测公司2019~2021年营业收入分别为15.16亿元、17.87亿元和20.80亿元，同比增速为22.31%、17.83%和16.43%；实现归母净利润为5.46、6.57、8.03亿元，同比增长21.15%、20.63%和20.53%。
4.3. 估值
美亚光电在A股直接可比公司为泰禾光电，但是由于市场上并无对其盈利预测。因此我们选取了检测设备精测电子以及医疗机械公司迈瑞医疗、鱼跃医疗和乐普医疗以及口腔连锁机构通策医疗作为可比公司进行对比。与这些公司相比我们发现，美亚光电ROE和净利润增速均处于可比公司的中间水平，但是估值相接近行业平均水平。
附录1：三大报表预测值
附录2：公司主营业务及历史业绩
主营业务
美亚主营产品主要可分为可见光检测与分级专用设备、X 射线检测与分级专用设备两大类。可见光检测与分级专用设备主要包括各类色选机，主要用于大米、杂粮、茶叶等农产品的色选；X 射线检测与分级专用设备主要包括X 射线CT 诊断机等高端医疗影像设备以及X 射线工业检测设备，X 射线CT 诊断机主要用于口腔CBCT，X 射线工业检测设备则主要用于食品检测、轮胎检测以及安检机等。
2018 年，公司色选机业务营收8 亿元，占比最高，达65%，其次为X 射线CT 诊断机，营业收入3.7 亿元，占比30%，X 射线工业检测机占比最小，仅为4%，营业收入4557 万元。2018 年X 射线CT 诊断机业务收入增速最快，为43%，其次为色选机，收入增速6%，X 射线检测机收入增速仅为-18%。2018 年，公司内销总收入10 亿元，占比81.5%，外销总收入2.3 亿元，占比18.5%。
公司历史业绩分析
美亚光电过去九年营收复合增长率达16%。公司营业收入近年来一直处于上升阶段，2009 年主营收入仅为3.3 亿元，2018 年营业收入已经增长至12.4 亿元，过去9 年年均复合增速达16%，2018 年收入增速为13%，持续维持增长。
营收增长主要得益于色选机市场需求的稳健增长。2018 年全国稻谷产量消费量保持稳定，对大米色选机的需求非常稳定，叠加杂粮色选机、茶叶色选机以及其他领域的色选机市场需求不断上涨，保证了色选机的销量稳健增长。CBCT爆发式增长已逐渐成为公司增长的主要驱动力。近年来，随着生活水平的提高，口腔卫生越来越受到人们重视，医疗支出占可支配收入的比例提升；同时，我国居民消费能力不断增长，人口老龄化的进程不断推进，导致我国口腔医疗消费出现明显增长，带动了各类口腔医院的发展，CBCT 等医疗设备销量提高，促进了公司营收的增长。海外市场的开拓对营收高增长起到一定作用。近年来，公司致力于开拓海外市场，外销收入占比有上升趋势。2009 年，公司外销收入占比仅为7%，2018 年已达18.5%。海外市场的需求同样是公司营收增长的助力。
销售毛利率下跌之后趋于平稳略带上升。主营产品毛利率在2014 年后开始下跌，由2014 年的58%下跌至2015年的53%，之后维持在53%~55%左右。
2014 年起毛利率变化的原因主要有：1）为了快速抢占市场，公司部分产品价格下调。2009~2018 年公司色选机价格呈基本稳定、小幅增长的趋势，但是2012 年起X 射线CT 诊断机与X 射线检测机均价均有下降趋势，总体均价也从2014 年的16.78 万元/台跌至2015 年的16.09 万元/台。之后总体均价逐步回升，毛利率也趋于平稳。2）钢材、铝材等相关原料的采购价格上升。2016 年初钢材价格指数为520.21，2018 年底已达940.19，涨幅达81%；铝材价格指数由2016 年初的766 上涨为2018 年底的941.51，涨幅达23%。公司直接材料占成本构成的80%以上，随着钢材、铝材等原料的价格逐步上涨，色选机与X 射线CT 诊断机成本均呈上涨趋势，2014 年色选机总成本为2.5 亿元，2018年达4 亿元；X 射线CT 诊断机2014 年总成本约为2000 万元，2018 年达1.5 亿元。公司产品总体单位成本由2011 年的6.53 万元/台涨至2018 年的8.64 万元/台，导致毛利率小幅下滑。
净利率的变化主要受毛利率的变化影响。2014 年销售净利率为38%，2017 年跌至33%，2018 年回升至36%，销售净利率的变化趋势与毛利率基本一致。管理费用趋于稳定以及财务费用主要为利息收入缓解了销售费用增长对净利率的影响。由于公司生产规模扩大，管理费用的增加不可避免，但是公司不断提升管理效率，将管理费用的增速控制在了26%以下，管理费用的增长趋于稳定，管理费用占营业收入的比重甚至有下降趋势；同时，由于公司现金流稳定，常将大量现金投资于理财产品，故财务费用主要为利息收入。财务费用常年为负，公司财务管理情况良好。因此，虽然公司业务处于高速增长阶段，销售费用由于公司不断推出新产品开拓新市场而增加，但是净利率的变化趋势基本能与毛利率的变化趋势保证一致。
附录3：CBCT 与全景机的对比介绍
CBCT 是Cone Beam CT 的简称，全称为锥形束投照计算机重组断层影像设备。其原理是X 线发生器以较低的射线量（通常球管电流在10 毫安左右）围绕投照体做环形DR（数字式投照），将围绕投照体多次（180 次-360 次）数字投照后“交集”中所获得的数据在计算机中“重组”后进而获得三维图像。一般CT 由硬件和软件两部分构成。其中硬件部分主要是由X 球管和传感器（平板探测器和非平板探测器）组成的影像拍摄系统、计算机系统、固定支架和座椅；软件系统则用来操控影响拍摄系统，完成图像采集、传输、处理以及三维图像重建和三维立体图形的获取。
CBCT 获取数据的投照原理和传统扇形扫描CT 是完全不同的，而后期计算机重组的算法原理有类似之处。CBCT与传统CT 不同之处在于球管和探测器。CBCT 的球管发出大角度锥形束的X 射线，而传统CT 采用扇束扫描，射线束锥角较小。一般即使是320 层的传统CT ，其锥角也不超过5 度，但在锥形束CT 中，由于平板探测器的使用，锥角可达10 度左右，从而增大了CT 扫描的轴向视野。两种不同扫描方式的结果差异在于传统CT 的投影数据是一维的，重建后形成二维图像数据，重组的三维图像是连续多个二维切片堆积而成的，因而图像金属伪影较重；而CBCT 的投影数据是二维的，重建后直接得到三维图像，伪影较轻。根据FMI Analysis 数据，2015 年全球牙科成像设备中18％为CBCT，其中采用了平板检测器的CBCT 占到牙科CBCT 市场的88.3％。因此，CBCT 的更新周期取决于关键部件X射线探测器的技术突破，平均在5 年左右，配套软件则快一些，一般2 年左右会有更新。
口腔全景机是利用不同组织对X 射线减弱系数的不同或是对X 射线吸收不同的原理进行测量，再通过电脑处理呈现图像。全景机可以对人体颌面部进行全景成像。拍摄全景片是依口腔颌面部左右对称，颌骨牙弓呈弓形等解剖特点而设计的三轴固定连续转换的弧面断层摄影。与传统螺旋式CT 类似，二维全景片诊断误差最高达到8%。二维全景诊断影像失真扭曲明显，不能获得颌骨的横断面及立体影像，无法掌握颊舌侧信息，颌骨宽度、厚度及密度无法测量，关键解剖结构如下颌神经管、上颌窦底等定位不准确，失真率较高。
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行业的投资评级：
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