报告导读

装配式建筑推动塔机需求结构改变，大中型塔机缺口巨大，庞源租赁借助母公司平台快速扩张。

投资要点

1.庞源租赁量价齐升，景气度持续高位

子公司庞源租赁是全国最大的塔吊租赁服务商，塔吊设备利用率持续处于高位， 2019年1月吨米利用率为64.1%，同比去年提升3.5个百分点，2月份受春节影响吨米利用率有所下降，预期后续随着春节因素消除、开工旺季来临，吨米利用率将有望持续居高；公司新签订单价格持续上涨，19年3月价格指数创新高，达到1731元，相比17年上涨73%，租金价格持续走高。在量价齐升的高景气度下，庞源租赁进入业绩收获期。

2.装配式建筑快速发展带来大中型塔机供给缺口巨大

在国家政策大力推进下，我国装配式建筑进入快速发展期，根据国家“十三五”规划目标，到2020和2025年，装配式建筑在新建建筑中的占比要分别达到15%和30%，装配式建筑对塔机需求结构改变，大中型塔机需求增加，根据测算2025年对中大型塔机的需求为7.8万台，供需缺口达到5.8万台。

3.行业集中度进一步提高，庞源强者恒强

庞源多年来稳居塔机租赁第一位，行业近几年加速整合，装配式建筑对中大型塔机的需求抬高行业壁垒，随着机型和技术迭代不断推进，品牌和技术要求不断提高，使得中小企业受限于资金及渠道问题而退出市场，行业集中度有望近一步提升，庞源市占率为2%，远超第二、三、 四名之和，重点布局装配式建筑，背靠上市公司平台，设备规模持续快速增加，目前塔机台数达到4500台，相比2016年翻一番，吨米数突破百万吨，位列全球第一。母公司拟定增15亿资金规模继续加码中大型塔机，庞源市占率有望进一步提升，进入快速发展期。

4.天成机械和母公司不利因素消除

天成机械持续亏损、商誉减值以及应收账款坏账拖累公司业绩，现三年业绩对赌结束，业绩补偿已完成。母公司与庞源内部协同效应强，陆续从庞源拿订单，亏损可控。上市公司负面包袱已消除，全力支持庞源发展，业绩增速可期。

5.盈利预测及估值

公司是塔机租赁龙头，受益于装配式建筑快速发展，进入快速发展期，设备规模持续快速扩张，预计2018-2020年公司营收业务收入分别为25.96、33.84、43.06亿元，同比增长41.95%、30.34%、27.25%；归母公司净利润分别为1.54、4.08、5.31亿元，同比增长578.28%、164.34%、30.02%，对应EPS分别为0.19、0.49、0.64元，对应PE为36、13、10倍，估值处于低位，给予“买入”评级。

6.风险因素

装配式建筑推广不及预期、房地产和基建投资增速放缓。

目录

正文

1. 子公司庞源租赁景气度持续高位，净利润稳步增长

1.1. 租赁业务量价齐升，塔吊设备利用率持续处于高位

庞源指数持续上升，反映租赁市场价格不断攀升。庞源指数反映国内塔式起重机市场价格波动的一个指标，反映吨米单价，对塔式起重机的租赁市场价格具有直观反映。2019年3月庞源发布的价格指数创新高位，达到1731元，自2018年9月起，价格指数始终保持在1400元以上，年线为1256元，2019年年线更是达到了1332元，租金价格持续走高，维持高景气度。

吨米利用率持续居高位。根据公司披露的塔吊利用率数据，自2016年以来，公司吨米利用率每月同比几乎都是上升的水平。自2018年5月至11月，利用率维持在80%以上，8月吨米利用率达到83.2%，比2016年8月提升10.4%，达到历史最高水平。2019年1月吨米利用率为64.1%，同比去年提升3.5个百分点，2月份受春节影响吨米利用率有所下降。预期后续随着春节因素消除、开工旺季来临，吨米利用率将有望持续居高。

1.2. 市场缺口巨大，装配式建筑产业助力发展

1.2.1. 装配式建筑优势凸显，房企龙头大力推行装配式建筑

装配式建筑是指建筑物的部分或全部构件在工厂生产加工后，运输到施工现场通过一定的技术手段进行连接拼装而成的建筑，装配式建筑具有设计标准化、构件生产工厂化、施工装配化以及管理信息信息化的特征。目前我国装配式建筑行业需求主要包括：商品住宅、保障性安全工程、政府投资公建等。其中，商品住宅在装配式建筑中需求最大，占比达75%。

我国建筑建设正面临生态环境保护矛盾，及人工、建设等成本大幅上涨压力，同时产业链集成和整合较为有限，越来越难以适应城市现代化建设新时期的发展要求。在此背景下，装配式建筑逐渐兴起，给传统建筑行业带来新方向，且有望重构建筑业生态。装配式建筑一方面符合环保要求，另一方面，在工期、安全性、建筑品质等方面具有较大优势，因此装配式建筑成为各房企推广的重要卖点。

房企龙头力推装配式建筑。在装配式建筑这个行业，万科一直是先行者。2016年，万科集团在全国有约4000万平方米的项目开工，共交付21.4万套精装房，其中超过40%的房屋系采用住宅产业化的方式建造生产。目前深圳万科的住宅项目已经全部应用统一的工业化方式建造，全部精装修交房及全过程穿插流水施工。除了万科之外，碧桂园也正在研发相关的“住宅工业化”建造体系，碧桂园称之为“SSGF现场工业化体系”。碧桂园目前已在34个区域推行SSGF工业化建造体系，这些项目分布在北京、广东、四川、重庆、江苏、湖北、河北等20多个省市，未来将逐步在所有新开发的项目推行这套体系。

1.2.2. 我国装配式建筑进入快速增长期，对标发达国家仍有巨大发展空间

装配式建筑是用预制部品部件在工地装配而成的建筑，发展装配式建筑是建造方式的重大变革。相对于传统现浇建筑，装配式建筑可缩短施工周期25%～30%，节水约50%，节约木材约80%，减少建筑垃圾70%以上，并显著降低施工粉尘和噪声污染。装配式建筑已成大势所趋。

装配式建筑近7年复合增速达54%。据住建部统计，2012年全国新建装配式建筑面积约1425万平方米，至2015年增长到约7260万平方米；2016年约1.14亿平方米，同比增长57%；2017年约1.52亿平方米，同比增长33.7%；2018年约1.9亿平方米，同比增长24.7%，2012-2018年期间，装配式建筑7年的复合增速达54%，发展速度迅猛。

2018年渗透率仅9%，远低于发达国家。据住建部统计，2015年我国新建装配式建筑面积占新开工面积比例仅为2.7%，2018年我国新建装配式建筑面积约为1.9亿平方米，我国新开工面积为20.93亿平方米，装配式建筑占比仅为9%，而欧美、日韩等发达国家装配式建筑面积占比均为70%以上，瑞典的比例最高为80%，相比之下我国装配式建筑面积占比远低于发达国家，发展空间巨大。

1.2.3. 政策推动装配式建筑加速发展

党的十九大明确了树立绿色发展理念,推动新型工业化发展,提高“中国制造和中国建造”水平,推进供给侧结构性改革,建设质量强国、建设美丽中国等核心内容,具体到建筑行业,就是全面推进绿色生态发展。装配式建筑和绿色建筑成为重要载体,在未来的几十年中,将面临持续发展的大好机遇。

国家顶层政策是装配式建筑迅速发展的强大动力。2016年2月，国务院颁发《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，标志着国家正式将推广装配式建筑提升到国家发展战略的高度，随后国务院持续出台对装配式建筑的顶层政策，住建部不断推出装配式建筑的具体实施政策。根据国家“十三五”规划目标，到2020和2025年，装配式建筑在新建建筑中的占比要分别达到15%和30%（一些省份，例如江苏、四川，发文提出到 2020年装配式建筑装配化率达到30%以上），从地域上看，京津冀、长三角、珠三角城市群和常住人口超过300万以上的城市为装配式建筑重点发展地区，其他地区因地制宜发展装配式建筑。

目前在国务院政策的推动下，全国已有30多个省市出台了针对装配式建筑及建筑产业化发展的指导意见及相关配套措施，以大力发展装配式建筑，推动建筑业转型升级。2019年3月27日，住建部公布《住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点》。开展钢结构装配式住宅建设试点。在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式。

1.2.4. 装配式建筑推动塔机需求结构改变，大中型塔机供给缺口巨大

装配式建筑要求大中型塔吊。传统建筑的现浇结构中，塔吊主要用于吊装钢筋、水泥等散货，单次吊装重量较小，以小型塔吊为主。而装配式建筑中，楼板、楼梯、阳台、墙面等大部分预制件都在工厂提前生产，运到施工现场直接用塔吊等起重设备进行安装，装配式建筑的PC构件单件重量在3.5-15吨，远高于传统建筑部件，对塔机起重量要求大幅提高，其适用的机型在200-500吨米范围。建筑工业化的快速发展使得下游施工企业对建筑起重机械的需求发生了结构性的变化，大中型塔机凭借起重量大、起升高度高、工作幅度大、工作效率高等优势，在装配式建筑施工中的应用越来越广泛，市场对大中型塔机的租赁需求呈快速增长态势，这种趋势2017年已经形成，进入2018年，300-400吨米级别、40m工作幅度处能够吊载8t的塔机更是需求大增，不少装配式建筑项目出现大型塔机一机难求的现象。而多数建筑起重机械租赁企业受资金成本、专业服务能力等因素的限制，无法配备足够的大中型塔机设备，导致市场的大中型塔机租赁供给相对不足。

2025年适用于装配式建筑的塔机需求量达7.8万台，有5.8万台供需缺口。未来至2025年，预计我国装配式建筑预计将呈现“政策式”增长，根据国家“十三五”规划目标，到2020和2025年，装配式建筑在新建建筑中的占比要分别达到15%和30%。为简化，假设未来几年新开工面积增速为0%，以2018年我国城镇新建建筑面积约21亿平方米测算，则2019年全国新建装配式建筑面积有望达到2.52亿平方米（占比12%），同比增长33%；2020年有望达到3.15亿平方米（占比15%），同比增长25%；2025年有望达到6.28亿平方米（占比30%），对应中大型塔机的需求为7.8万台，而截止到2017年底，国内适用于装配式建筑的塔机设备保有量在2万台以内，供需缺口达到5.8万台，严重不平衡，市场空间广阔。

1.3. 龙头地位稳固，行业集中度有望进一步提高

庞源租赁是全国最大的塔吊租赁服务供应商，始终占据行业龙头地位。庞源利用自身在行业内较大的领先优势，市场份额占比远超过二、三、四名总和，自2012年以来一直稳居建筑施工机械租赁50强企业首位，根据工程机械租赁协会的统计，庞源的市占率仅约2%左右。塔吊租赁行业经过2012-2016年的洗牌，行业内公司从高峰期时18500家减少到6000家，根据浙江建机统计，2012年塔机租赁的前20强到2016年只有7家企业已然在榜单，其余全部被兼并或淘汰，随着行业集中度近一步提升，机型和技术迭代不断推进，品牌和技术要求不断提高，预计到2025年全市场只剩余100家公司。

1.3.1. 设备规模持续快速增加，重点布局装配式建筑

庞源目前仍处于高速扩张持续采购新增设备阶段，并且设备平均吨位数不断增加。2015年被上市公司收购之后，凭借上市公司资源，扩大设备租赁领域，巩固领先地位，公司塔吊设备进入高速扩张阶段，2016年庞源塔吊数量达2000台，吨米数为42.1万吨米，2017年塔吊数量达3000台，同比增长50%； 2018年7月，公司塔吊数量达4000台，吨米数达85.3万吨米。根据庞源官网公布，截止到2019年3月4日，公司塔吊吨米数突破100万吨米，随着设备采购量逐年增加，公司的设备保有量和市场份额不断提高。

新增塔吊多为适用于装配式建筑的中大型塔机。庞源租赁顺应塔吊市场需求，积极布局装配式建筑，塔吊数量从2016年的2000台增加到2018年7月的4000台，新增塔吊绝大部分是适用于装配式建筑的机型，用于装配式建筑的塔吊产值占塔吊总产值比例从2016年1月的1.8%提升到2019年2月的26.3%，有效的实现了机型配置从金字塔到橄榄型的转变。未来随着装配式建筑的加速发展，公司租赁业务也将同步加速发展。

同时逐步建设线上电子商务渠道，今年的线上已经略有盈利，后期将继续拓展这方面，来吸引到更多合作伙伴，另外独家发布知名的塔吊指数，后续将不断增加其权威性。目前机械制造行业主要是向后端服务市场进行发展，庞源通过前期大量的资金投入，获取地皮和布点，并且建设较为完善的全国各地服务中心，可以充分协调全国设备资源，以实现利益最大化，从而形成较高的行业壁垒，提高行业的集中度。

1.4. 对标全球租赁巨头联合租赁，借鉴成功之路

规模和规模经济效益是租赁企业的核心优势。联合租赁是全球最大的设备租赁公司，主要从事一般建筑和工业设备的租赁，包括高空吊杆升降机等。联合租赁总结自身的的竞争优势得出规模以及规模经济效益是最重要的，公司拥有行业内最强劲的经济实力及购买力、最大产品业务覆盖面（设备型号将近3200种）和独特的生命周期法来进行维护，以及最多的门店数量，这样独特又强势的竞争优势使得联合租赁的行业龙头地位无可撼动。其收入组成里面，工业设备租赁大约占总体租赁收入的51%，商业建设设备租赁大概占45%，个人社保租赁大约占剩下的4%。

兼并收购及市场整合提升市占率。联合租赁凭借一路的持续收购和市场整合逐步在工程机械和特种装备租赁市场扩大占有率，在兼并与收购中成长壮大，5年时间实现股价翻了40倍，目前占据了美国设备租赁市场11%的份额，市场竞争力强劲。目前美国租赁市场格局较为稳定，前几大公司市占率较高，中国市场有望向此发展，提高市场集中度。租赁行业具有较强金融属性，拥有足够的资本实力才有望能赢得市场话语权。联合租赁在经历连续的几次大并购之后，扩大了业务范围，提高了自身的资本实力，市场占有率不断提升。

庞源租赁有望借助上市公司平台实现更大发展。与联合租赁业务高度类似的庞源租赁也可以借鉴它的发展之路，在被建设机械收购后，拥有了上市公司融资平台,有望获得更多的低成本资金支持，实现业务成长，从而在租赁市场上分得更大的一杯羹。

1.4.1. 净杠杆率不断下降，资产负债率仍有提升空间

设备租赁公司的规模优势来自于杠杆负债经营，美国联合租赁常年维持较高的负债率，近5年平均资产负债率在80%以上。庞源从2015年并入上市公司之后开启大规模扩张之路，资产负责率从2015年的50.67%提升到2018年的62.66%，截止到2018年Q2，母公司建设机械的资产负债率为55.59%，无论是庞源还是上市公司资产负债率相比美国联合租赁仍有较大的提升空间。

在公司提升经营杠杆的同时，偿债能力也是较为重要的指标，净杠杆率(计算公式为：（总负债-现金）/EBITDA)比较能反映公司的偿债能力，我们对比联合租赁和建设机械的净杠杆率，可以看出建设机械的净杠杆率近几年处于下降趋势，表明公司偿债能力逐渐增强，负债经营处于比较健康的状态。

1.5. 背靠陕煤国企背景，大力支持庞源租赁发展

建设机械的实际控制人为陕西国资委下属的陕煤化集团，陕煤通过全资子公司建设机械集团间接控股21.25%，同时以从二级市场购买的形式直接控股7.96%，直接和间接控股比例达29.21%。陕西煤化工集团资金实力雄厚，2017年实现营业收入2600 亿元，同比增长22.6%；实现利润105 亿元，同比增长250%，完成投资168 亿元，2018 年全年计划投资326 亿元，陕煤集团利用其资金实力和公司地位，给予了庞源强有力的支持。

1.5.1. 母公司授信担保+增资助力庞源快速扩张

母公司授信担保助力庞源快速扩张。2015年庞源租赁被上市公司建设机械并购，成为其全资子公司，也成为A股唯一上市的塔吊租赁企业。母公司建设机械持续为庞源提供担保授信，2017年为其担保授信额度累计达到12.1亿元，2018年为庞源租赁累计担保授信2.2亿元，助力庞源租赁规模快速扩张，截止到2018年10月31日，庞源租赁资产总值达到56.56亿元，拥有各种型号塔式起重机4071台，起重力矩合计达到92万吨米，施工电梯825台，架桥机11台，据公司官网公布，到2019年3月庞源起重力矩合计已超过100万吨米。

母公司对庞源增资2亿助发展。为了进一步助力庞源租赁快速发展，母公司拟通过债转方式对庞源租赁进行增资，2018年12月19号公司公布拟将截至2018年6月30日对庞源租赁其他应收款31506万元中的20000万元债权转为对庞源租赁的增资，增资完成后庞源租赁的注册资本由60800万元变更为80800万元。本次增资有利于庞源改善财务结构，降低经营成本，促进租赁业务进一步快速发展。

1.5.2. 母公司拟定增募集15亿资金再次扩充庞源租赁设备

母公司拟定增募集资金再次扩充工程租赁设备。母公司计划非公开发行募集资金15亿元左右，扣除发行费用后的募集资金净额全部用于工程租赁设备扩容建设项目，本次非公开发行股票总数不超过165558692股，其中控股股东建机集团承诺认购不低于总数的20%。。项目预计总投资16亿，其中15亿拟使用募集资金投资额，预计采购1500台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。项目建设期为2年，第一年计划完成整个设备采购计划的75%，剩余的25%计划于第二年完成。装配式建筑需要的大型塔机对于资金需求量更大，抬高了租赁行业门槛，对于集中度提升起到了助推作用，未来无论是塔机制造企业还是租赁企业强者恒强的趋势将持续演绎，大量的中小企业将逐步退出市场。若项目按时完成，则2019年庞源塔机的保有量有望增加到5500台以上，有助于庞源租赁抓住下游行业结构性需求变化带来的机遇，添置下游行业急需的大中型塔机设备，扩大设备规模，丰富种类配置，从而满足装配式建筑市场对大中型塔机快速增长的租赁需求，抢占市场先机，扩大竞争优势，进入快速发展期。

2. 天成机械及母公司亏损拖累情况改善，不利因素消除

2017 年庞源租赁实现净利润1.83 亿元，公司总体实现净利润0.23 亿元，其中亏损主要来自天成机械和公司本部，二者分别亏损411 万和1.15 亿元，主要原因是受资产减值拖累，其中坏账损失8916万元，商誉减值损失2702 万元、其他减值损失4958 万元。

2.1. 天成机械对赌期结束，业绩修复可期

2015年并购天成机械。2015年母公司通过发行股份的方式以4.17亿价格购买天成机械100%股权，天成机械成为建设机械的全资子公司。天成机械是我国较早从事塔式起重机生产的企业之一，是西南地区综合竞争力领先的塔式起重机生产企业，主要从事建筑机械的研发、生产及营销、安装，公司产品应用于各类工程项目，主要包括塔式起重机、施工升降机等。公司产品在西南地区具有区域竞争优势，也具备海外市场，出口至东南亚各个国家。

行业及自身因素影响天成机械业绩。2015年以来，国内塔式起重机行业市场需求容量持续收缩，下降幅度明显，行业企业产能结构性过剩，下行压力较大，细分下小吨位的塔机销售量锐减，中大吨位塔机市场份额进一步增加。天成机械属于中小规模的塔式起重机生产企业，并不具备全国市场竞争优势，在这样的情况下没有明显的市场竞争优势；同时产品生产成本不断上升、毛利率面临持续下滑，市场风险因素影响较大。

天成机械业绩远不及预期，拖累公司业绩。收购时天成机械实际控制人王志荣承诺2015-2017年扣非后归母净利润分别不低于2550万、3400万、4150万元。实际上天成机械 2015 至 2017 年度合计归属于母公司的净利润为 20970万元，扣除非经常性损益及募集资金利息后归属于母公司股东的净利润为1103万元，2015 至2017 年度合计实现业绩数低于承诺数 10100万元，合计只实现了业绩承诺金额的比例为 10.92%，承诺业绩未达标，由此给母公司带来了商誉减值，坏账损失和应收账款损失等，拖累公司业绩。母公司2016-2017年计提天成机械商誉减值分别为1.05亿、0.27亿元，剩余商誉0.87亿元。

三年对赌结束，业绩补偿已完成，将迎来业绩修复好转。根据并购协议，由于天成机械业绩承诺未完成，王志荣将以个人自有资金1.66亿元进行补偿。2018年7月公司与股东王志荣、股东薛刚、控股股东陕西建设机械集团共同签署了《关于业绩补偿安排的协议》，将王志荣持有的公司1950万股股份划转至薛刚名下，薛刚代王志荣先行履行补偿义务。截止到2018年12月28日，薛刚已向公司支付完成1.66亿的业绩补偿款，业绩补偿已全部完成。且随着天成机械三年对赌期的结束，公司利润将不再受商誉减值损失和应收业绩补偿款损失影响，业绩修复可期。根据公司6 月30 日公告，王志荣辞去公司副总经理职务，公司管理有望得到改善。 

2.2. 母公司亏损可控

公司本部主要从事道路机械产品、桩工机械产品及重型钢结构产品的研发、生产及营销，主要以路面施工机械和起重机械为主导产品，在行业中处于中位，是国内高端摊铺机的龙头企业之一，其中主导产品大型沥青混凝土摊铺机在国内享有较高知名度，公司研发的高端塔式起重机已初步形成规模，实现了量产量销。

基建投资叠加设备更新周期，利好母公司业务发展。工程机械行业自2016年下半年以来持续回暖，行业处于复苏阶段，行业冗余供给逐渐出清、下游基建矿山等需求情况逐渐好转，行业基本面已全面复苏并正在延续，同时国家持续加大基础设施建设投资，加快城镇化发展进程，基建投资持续高位；另一方面工程机械设备全面进入更新换代阶段，国务院2018年下发关于打好环境攻坚战的政策文件，其中明确提出“鼓励淘汰老旧船舶、工程机械和农业机械”的意见，也将进一步扩大产品更新换代需求。且在“一带一路“政策方针指导下，海外工程与基金投资市场广阔，景气度处于高位，有利于公司制造业的发展。

内部协同效应增强。建设机械公司本部在2017年实现营业收入3.42亿元，亏损1.15亿，2018年上半年公司本部亏损约1092万元。排除不考虑商誉减值及业绩对赌补偿减值等因素对公司的负面影响，公司实际亏损有限，另外随着母公司的毛利率逐步回升，再加上子公司庞源租赁今年从母公司采购相应设备的力度加大，内部协同效应增强，公司本部的亏损情况可控，经营情况有改善趋势。

3. 公司合并营收增幅明显，盈利能力持续改善

3.1. 综合毛利率增速加快，利润弹性明显

2018 年前三个季度公司实现营业收入15.56 亿元，同比增长23.3%；归母净利润为1.16 亿元，同比增长30.63%；第三季度单季度实现营业收入 6.35 亿元，同比增加21.95%，归母净利润 0.57 亿元，同比增加75.38%。2015年起庞源租赁持续盈利将公司的净利率提升至0%以上。期间内毛利率增幅明显，2018年1-9月毛利率为 31.79%，同比增长3.44%，净利率较为稳定，为7.49%，同比上涨0.37%。

3.2. 经营性现金流大幅改善，经营状况向好

2018年1月-9月经营性现金流量为424.17百万元，同比增长197.38%。公司第三季度经营性现金流净额为3.43亿元，同比增长154%，创单季历史记录，有效验证了公司主营塔吊租赁业务下游需求旺盛。公司存货周转天数应收账款周转天数近年来在持续下降，公司经营状况不断改善。2015年并购庞源租赁后，ROE和ROA由负转为正值，庞源租赁的业绩拉动了公司的盈利能力。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测及风险

我们的预测基于以下关键假设：

1、受益于装配式建筑对大中型塔机需求，庞源租赁借助上市公司支持设备资产快速扩张，已成为公司主要收入和利润来源。庞源租赁新签订单价格持续上升，根据庞源指数，2018年新签订单价格与2017年相比，上涨10-30%左右；塔机保有量截止到2017年底3500台，据统计2018年底保有量4500台，根据定增预案，2019年-2020年完成1500台，2019年完成70%，则2019-2020年塔机保有量为5550、6000台；2017-2018年平均吨米利用率为70%。因此我们假设庞源2018-2020年收入分别为20.47亿元、29.04亿元、37.75亿元，同比增长54.29%、41.83%、30%，由于规模效应，毛利率逐年稳步提升，2018-2020年分别为35%、35.5%、36%。

        2、母公司和天成机械业绩将趋于稳定，预计2018-2020年筑路设备及起重机械收入增速分别为35%、20%、15%，钢结构产品收入增速分别为30%、25%、20%，路面工程收入增速分别为10%、5%、5%，分部间抵消收入增速分别为100%、20%、10%。

        3、所得税率方面，母公司税率25%，庞源租赁属于高新技术企业，税率为15%，且庞源收入占比不断提升，合并税率应该会逐渐下降，结合前几年递延所得税情况，我们假设2018-2020年所得税分别为20%、18%、17%。

        4、资产减值计提方面：假设天成商誉剩余8700万商誉分2年计提完成，18年计提6000万、19年计提2700万；根据天成和母公司应收账款坏账情况，假设2018-2020年公司坏账计提分别为8000万、6000万、3000万。

        综合以上，我们预计2018-2020年公司主营业务收入分别为预计2018-2020年公司营收业务收入分别为25.96、33.84、43.06亿元，同比增长41.95%、30.34%、27.25%；归母公司净利润分别为1.54、4.08、5.31亿元，同比增长578.28%、164.34%、30.02%。

风险：庞源规模的扩张是建立在装配式建筑渗透率不断提升的基础上，后续如果装配式建筑提升不达预期，可能会对公司的业绩带来较大影响。另外如果房地产和基建投资增速放缓或者大幅下滑，下游设备租赁的需求可能会降低，对公司业绩有一定的影响。

4.2. 估值

公司属于设备租赁商，是国内A股唯一一家设备租赁服务类型企业，我们对标美国最大的租赁公司美国联合租赁，其在2011-2014年收入处于快速增长期，PE最高达到过60多倍，平均在20倍以上；2015年之后联合租赁收入增速逐渐放缓，进入平稳发展阶段，其PE也逐渐回落，平均PE在十几倍。对比联合租赁，庞源租赁目前处于收入利润快速增长期，其合理PE应该在20倍以上。根据我们的预测，公司2018-2020年EPS分别为0.19、0.49、0.64元，对应PE为36、13、10倍，估值处于低位，考虑到其成长性，给予“买入”评级。

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入  ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上；  

2、增持  ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％；  

3、中性  ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；  

4、减持  ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

行业的投资评级： 

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：  

1、看好  ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；  

2、中性  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；  

3、看淡  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。  

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 

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