报告导读

工程机械行业需求迎来结构化接力，昔日龙头中联重科能否重拾当年之辉煌？

投资要点

需求增量和存量替换周期仍在延续，起重机与混凝土机械接力挖机进入快速增长期

宏观投资导向是工程机械需求增长的直接驱动因素。内需方面，19年1-4月地产、基建开工高速增长，全年看房地产投资仍有望维持稳健增长，经济下滑压力导致基建投资政策仍在加码。6月10日国家发布的专项债新规更是加大了逆周期调节力度，边际提振基建投资稳增长，利好基建投资对设备内需的拉动。外需方面，一带一路或成为对外贸易的关键举措，带动工程机械海外需求。根据存量市场规模测算，本轮行业景气度和持续周期有望远超上一轮，当前国内工程总量是2011年的2倍以上，设备保有量有较大提升空间，且自2016年保有量转折向下，供需剪刀差拉大，产能利用率提升使得设备投资回报率不断提升。从产品结构看，起重机和混凝土将接力挖机迎来快速增长期，19/20年将进入设备更新替换高峰，国六标准即将实施加快了国三的淘汰速度，我们预计19年起重机/混凝土机械更新需求占比分别约为50%/60%，汽车起重机/混凝土泵车/搅拌车设备销量增速分别为29.96%/23.08%/20.83%。中联重科作为这些产品的龙头企业将最为受益。

本篇报告看点与市场不一样的地方：

市场普遍认为由于国有体制原因，公司的市场开拓及管理层执行力相比同行业规模化竞争企业不够灵活，对其决心和能力上的偏见对其估值体系造成压力；公司历史上采取激进的销售手段也曾对其财务健康带来负面影响，加上之前主业不够聚焦，转型业务表现不佳，却错过了此轮工程机械最佳复苏期，因此对公司剥离重组后能否重回赛道发挥本来优势、智能工厂的扩产投放是否已错过此轮行业复苏发展高峰持怀疑态度。

我们希望通过本篇报告对公司现状进行解析，并再向市场阐述对公司未来发展的一些看法。

我们的观点：

公司底蕴深厚，战略调整后优势显现，起重机和混凝土机械强势回归。塔吊：装配式建筑塔吊处于绝对优势并迎来快速期，量价齐升，弹性十足；汽车起重机：25t和70-80t主销机型优势重新巩固，市场份额逐步收复，12t小吨位产品推出将填补市场短板，公司增速大概率超行业增速；混凝土机械：与三一旗鼓相当，借助行业景气复苏进入业绩释放期。我们判断公司全年中大型塔机优势有望带动塔机实现50%以上增速，汽车起重机市占率提升，销量增速预计在30%以上，混凝土机械增速在20%以上。

新产品高空作业平台和传统挖机回归有望突破形成增量。高空作业平台行业处于发展蓝海，在公司高度重视及研发支持下，在技术品牌、销售策略、客户渠道等方面兼具有明显优势，待产能爬坡充分释放或将改变目前市场格局，迅速占领市场份额形成增量。公司的传统挖掘机产品凭借上一轮的技术沉淀和市场基础重回赛道，19年有望在低基数上重新发力实现突破放量。

智能制造和管理改革双重并举，反思求变，静待弯道超车重拾辉煌。公司经过一整轮的资产结构优化和高管团队换血，并推出大笔回购用于员工持股计划加强管理和激励体系，以示决心和信心。公司通过反思过去和突破求变，加速智能制造弯道超车战略，引领工业4.0研发，大规模投入打造智能化产线，拟与长沙市政府合作投建中联智慧城，引领行业未来发展趋势，倒逼制造业升级。公司的资产负债表自18年以来逐步得以明显修复，各项财务指标也反映出治理情况改善，目前公司正以轻装上阵的全新姿态迎接未来可持续发展。

盈利预测及估值

我们预计19-21年公司主营收入分别为371.67亿元、473.21亿元和540.74亿元，同比增速为29.52%、27.32%、14.27%；实现归母净利润为38.34亿、48.55亿、55.94亿元，同比增长89.85%、26.62%、15.23%，对应2019-2021年的 PE 为 11倍、8.7 倍和 7.6 倍。

我们认为公司主导产品已进入销售高峰期，新产品19年有望发力，战略调整效果和规模化效应将逐步呈现，成长弹性兼具，有望实现弯道超车，重拾当年之辉煌，给予公司“买入”评级。

风险因素

上游钢价大幅上涨、宏观环境恶化导致行业竞争激烈，主机厂发起首付战及价格战等。

1.下游需求支撑行业景气度，设备更新周期加快

1.1. 内需：基建投资加速和房地产投资稳健增长有力支撑工程机械下游需求

1.1.1. 基建投资加速带动工程机械设备需求增量

经济下行压力下基建投资增速有望继续提升。从2018年三季度以来，基建补短板悄然加速，促进基建投资增速结束八连降，总投资突破8000亿，发改委将基建补短板重点领域划定为铁路、公路及水运、机场、水利、能源等，铁路再次成为稳投资的关键行业。基建投资加快步伐将对投资增速起到托底作用，今年宏观政策明显转向，着力点在于加大基建投资力度，基建项目执行进度会明显加快，1-4月基建投资（不含电力）增速4.4%，与1-3月持平，全口径基建投资增速为3%。日前总理在企业减税降费专题座谈会上重提“六个稳”，由于经济下行压力依存，基建托底作用凸显，叠加中美贸易摩擦，宽松政策有望延续，基建投资增速将有望继续提升。19年1月9日，国务院常务会议提出部署加快发行和用好地方政府专项债券，支持在建工程及补短板项目建设，根据 2019 年政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券 2.15 万亿元，比去年增加 8000 亿元。2019年1-4月全国发行地方政府债券16333亿元，其中专项债券8117亿元，今年较大幅度增加地方政府专项债券规模，将对“补短板”和基建项目落地提供资金保障。

房地产投资触底回升高增长，新开工及施工面积保持高位。房地产固定资产投资增速于2017年触底回升，2018年下半年由于房地产企业为缓解资金压力房产开工大增，2019年1-4月房地产投资累计增速为11.9%，提高0.1个百分点。由于房企融资环境逐渐改善，支持投资保持高位，1-4月份到位资金增速上升至8.9%，二季度房地产投资增速将持续高位。2018年房屋新开工面积同比增长17.2%，与2017年相比提升10.2pct；2019年1-4月房屋新开工面积累计增速13.1%，环比提升1.2pct，施工面积累计增速8.8%，环比提升0.6pct。施工面积规模以及新开工面积增速有力的带动对工程机械的需求。

房地产、基建投资带动对工程机械的需求，行业景气度有望维持。2019年1-3月挖机累计销量合计74779台，同比增长24.5%，其中国内销量69329台，同比增长24%，出口5450台，同比增长31.9%。从销量结构看，中挖增速显著：3月大挖销量5413台，同比增长9%，中挖销量12161台，同比增长25%，小挖销量26704台，同比增长13.32%。从吨位占比看，3月份大挖占比12.23%，中挖占比27.47%，小挖占比60.31%仍是最高。我们认为基础建设超预期以及存量更新需求是维持销量快速增长的主要动力，农村需求和环保政策带来边际增量。另一方面，从大中小挖的需求的结构来看，与过去相比结构变化较大。2018年度基建需求占设备总需求比约为36%，中挖主要用于基建施工，其高增速表明基建投资效应明显；地产需求占总比约为24%，占比从2011年的35%逐年呈现下降；而农村需求对小挖的需求占比不断提升，从2009年的8%提升到了2018年的30%，劳动力替代效应和新农村建设带来的大量需求是本轮小挖销售的最大边际增量；采矿需求约占总需求的10%，主要集中在大挖领域；总体来看，基建和地产需求的总占比从10年前的85%左右下降到了60%左右，而农村需求的重要程度迅速得到体现，助推小挖销量的持续爆发。因此虽然市场对本轮复苏周期的持续性始终存在分歧，设备投资的景气中枢依然有可能保持较高水平。

1.2. 外需：“一带一路”扩大工程机械海外需求

    海外市场为工程机械提供新的需求。近几年随着我国工程机械的发展以及东南亚等新兴市场的崛起，海外市场将逐渐成为我国工程机械的重要市场。随着贸易摩擦不断扩大，“一带一路”有望成为我国对外贸易的重要举措。第二次“一带一路”高峰论坛刚刚闭幕，各方达成283项务实成果，签署了总额640多亿美元的合作协议。随着中美贸易摩擦不断持续，“一带一路”政策或成为国家对外合作投资的重要战略，2018年我国企业在一带一路沿线国家完成营业额893.3亿美元，占同期总额的52.8%，同比增长4.4%。我国已是工程机械制造大国，挖掘机近两年出口数量不断增加，2018年出口1.91万台，同比增长97.47%，2019年1-4月出口数量同比增长32.53%。预计随着一带一路的推进，将带动更多的工程机械设备走出去。

1.3. 供需改善带动工程机械投资回报率不断恢复

供需改变带来设备产能利用率提升。2016年以来供给需求同步改善。保有量是衡量全社会混凝土机械设备供给产能的有效指标，2016年工程机械各主要产品的保有量出现下滑，工程机械供需剪刀差放大，使得设备产能利用率有所恢复。

产能利用率提升带动投资回报年限缩短。设备投资回收周期缩短也是下游积极购机的主要推动力，其中产能利用率决定了投资回报率水平，设备租赁价格、泵送方量以及成本费用是决定投资回报率的重要指标。2011-2012年国内47米泵车的泵送价格大部分是28-30元/方，到2013年后，由于保有量积压，供需失衡，价格失去支撑，普遍调整幅度达到4-6元/方，部分地区甚至跌幅达到了10元/方。由于供需关系恢复，部分18-20元/方的地区价格有所上涨，目前国内大部分地区47米泵车的价格维持在23-28元/方。我们以47米泵车为例，测算其投资回收周期，47米泵车购买价格在300万左右，取单方泵送价格均值25.5元/方，可以看出，单月泵送4000方混凝土时，回收周期为5.3年，而单月泵送78000方混凝土时，回收周下降到4年以内，经济效应凸显。根据草根调研，从泵送量来看，大部分存量泵车的月泵送量水平超过5000方，且随着下游需求增加，泵送量有望继续提升。以成都为例，混凝土需求17年为2000万方，18年为3500万方，19年估计在6000万方，实际需求坚挺，随着产能利用率的提升，设备的投资回报率也有明显提升，年泵送方量在6.6万方时，设备投资回报率为正。。对于塔吊设备，我们以用于装配式建筑的中大型塔吊为例，设备价格为100万，从塔吊租赁商庞源租赁公布的数据来看，设备利用率从69%提升至71%，租金价格大约从2017年的2.45万提升至2018年的3.18万，设备回收周期从7.5年下降至5.6年。

1.4. 行业景气度有望远超上一轮，龙头强者恒强

1.4.1. 工程机械保有量仍有提升空间，龙头最为受益

国内工程总量是上一轮的2倍以上。房地产与基建是工程机械两大主力消费市场，我们从建筑安装和基建的固定资产投资完成额来看，2018年建安和基建的固定资产投资完成额分别为45.7万亿/17.6万亿，是2011年的2.3倍/2.6倍，较高的基建地产投资额对工程机械的总需求量更大。

工程机械保有量仍有提升空间。国内工程机械保有量经过2009-2012年销售高峰之后大幅提升，由于销售政策激进，存在过度的消费透支，经过2013-2016年消化，行业保有量触底，2016年塔式起重机保有量为41.7-45.2万台，首次出现下滑，2017年更是下滑至39.4-42.7万台，汽车起重机2015-2016年保有量下滑并持续收缩，混凝土泵和泵车从2016、2017年保有量相继收缩。随着2016-2017年二手机库存逐步去化，17年基本去化完全。而需求端2018年国内基建和建安总投资额为63.4万一，是2011年2.4倍，与保有量之间存在剪刀差，因此工程机械保有量仍有提升空间。

行业集中度提升，龙头强者恒强。由于上一轮主机厂激进的信用销售政策，导致工程机械超量销售，下游需求严重被透支，2012年开始行业进入低谷，2012-2016期间，随着行业景气度不断下滑，很多中小企业被淘汰，行业集中度不断提升。挖掘机行业集中度2012年触底后持续提升，CR3由2012年的29%增长至51%，目前前三家企业已超过半数份额，CR10达到86%；汽车起重机本身行业集中度比较高，2016年行业回升之后，龙头市占率提升明显，CR3市占率从2016年的85.3%提升到2019年Q1的93.5%。因此本轮工程机械行情中龙头企业最为受益。

1.4.2. 环保趋严加快设备淘汰速度

上一轮工程机械销量高峰在2009-2012年，主要是受四万亿的影响，而本轮周期初受基建地产投入之外，由于上一轮销售高峰期的设备已达到寿命周期进入更新周期，且由于环保趋严将加快高排设备淘汰速度，从而拉长本轮景气周期。

国Ⅰ—国Ⅳ排放逐步升级，高排放标准的旧机加快淘汰速度。我国工程机械适用的排放标准主要包括非道路移动机械及道路移动车辆中的重型柴油车两类。非道路移动机械排放标准适用于挖掘机、装载机、推土机、塔式起重机等；道路移动车辆排放标准试用的工程机械主要包括汽车起重机、混凝土泵车、混凝土搅拌车。对于非道路移动机械：国II排放标准于2009年10月1日开始实施，国三从2016年4月1日开始实施，同时禁止国二新机销售。以柴油机为动力的非道路移动机械在2020 年达到国家第四阶段排放水平。行业权威人士和专家普遍预计工程机械非道路移动机械排放标准国三升国四的时间表在2020年下半年到2021年上半年。国四标准的实施，将促使经销商对存量国三设备加大销售力度，同时国三及以下设备的登记和使用限制可能会推广至更多区域，促进存量设备的更新。对于重型柴油车：其排放标准执行的更加严格，2017年7月开始重型柴油车执行国五标准，2021年7月开始执行国六A标准，此前国五标准实施之后，各地对国二标准的车型限制措施明显加大，国六排放标准的执行将促使全国各地加大对国三标准及以下车型的限制和淘汰力度，进一步加快混凝土泵车、汽车起重机的更新速度。

存量国二、国三标准的工程机械占比超一半以上。当前国内存量挖掘机、塔式起重机主要以上一轮高峰期销售的国二设备为主，存量混凝土泵车、汽车起重机主要以上一轮高峰期销售的国三设备为主。根据工程机械协会统计，目前我国国二标准及以下挖掘机存量达62.2 万台，占国内挖掘机保有量的比例超65%。目前混凝泵车、汽车起重机国三及以下标准的存量分别为4.5万、13.8万台，分别占国内保有量的比例为73%、69%，塔式起重机国二及以下存量达34.7万台，占比高达96%。2017年开始，上海、北京、天津、郑州、福州、深圳等城市陆陆续续对国三标准车辆施行限行措施，对国二及以下标准的非道路移动机械开始分区域限制，北京已于2017年7月1日率先实施了非道路工程机械的四阶段排放标准。随着新排放标准的实施，将加快存量设备的淘汰更新。

地方政府积极推进国六实施，目前已有 11 个省份/城市确定轻型汽车 2019 年 7 月 1 日实施国六。原定于 2020 年 7 月开始实施国六 a，因 2018 年 6 月国务院出台蓝天保卫战政策，要求京津冀/长三角/珠三角/川渝等重点区域（覆盖全国 50%+销量占比）提前至 2019 年7 月实施国六（提前 1 年）。据不完全统计，截止目前已经有17 个省份/城市出台了相关国六实施政策，其中 有 11 个省份/城市明确了 2019 年 7 月 1 日轻型汽车实施国六（其中 7 个直接国六 b，4 个国六 a），北京 2020 年 1 月 1 日开始实施轻型汽车国六 b，还有 5 个省份提出 2019 年 7 月 1 日开始实施国六但没有明确具体车型。

1.4.3. 更新需求是当前主力军，预计2019/2020年到达高峰

上一轮2009-2011年销售高峰期的工程机械将进入更新高峰。不同工程机械产品的使用寿命不同，不同产品更新需求的轮动将对工程机械行业景气度起到良好的支撑作用。一般来说，挖掘机寿命均值为8年左右、装载机寿命均值为9年左右，起重机寿命均值为10年左右，混凝土泵车寿命均值超过10年。上一轮工程机械周期进入市场的挖掘机设备目前已经到了设备更新阶段，随后依次是装载机、起重机、混凝土机械等。由于施工顺序的不同，起重机、混凝土机械进场的时间一般晚于挖掘机，该类设备的景气周期也将滞后于挖掘机，进一步拉长了本轮景气周期。同时各主机厂家新品性能大幅飙升，老款设备的压力加剧，且很多施工项目投标时新机更有优势，因此性能和使用年限双重驱动设备更新。

2019-2020年起重机和混凝土机械将迎来销售高峰期。设备更新周期与自然寿命和经济寿命有关，一般经济寿命短于自然寿命，我们假设设备第6年开始逐步进入更新周期，在第6-10年间更新速度分别为10%、20%、40%、20%、10%，也即是2019年的更新需求为2009-2013年国内需求量的10%、20%、40%、20%、10%之和。可以看出2013-2016年更新量远大于销量，也是反映出当时市场供给过剩导致更新需求动力不足。根据我们的测算模型可以得到各产品2019-2021年的更新需求，挖掘机更新需求为152482/124535/98135台，塔式起重机更新需求为45586/47392/48533台，汽车起重机更新需求为30400/24833/19057台，混凝土泵车更新需求为850/10000/10500台，混凝土搅拌运输车的更新需求为62000/73000/80000台，混凝土泵的更新需求为7500/8800/9800台。同时假设由于环保要求，国六标准执行之后国三及以下的将会强制淘汰，这个过程在2019-2022年逐渐完成，因此我们预计2019-2021年汽车起重机销量为42000/48000/51000台，同比增长29.96%/14.29%/6.25%，其中更新需求平均占比50%左右；塔式起重机销量分别为2400、32000、37000台，同比增长41.18%、33.33%、15.63%；混凝土机械更新需求占比60%以上，其中泵车销量分别为8000/9000/9600台，同比增长23.08%/12.5%/6.67%；混凝土搅拌车销量分别为58000/64000/69000台，同比增长20.83%/10.34%/7.81%；混凝土泵的销量分别为7500/8800/9800台，同比增长25%/17.33%/11.36%。

2. 重新聚焦工程机械，主导产品起重机和混凝土机械强势回归

2.1. 从多元到聚焦，做大做强工程机械

    多元化发展尝试，短暂脱离工程机械主赛道。中联重科作为国内工程机械行业的领军企业，混凝土机械、起重机等产品位居行业领先地位，上一轮工程机械高峰期之后，工程机械景气度不断下滑，公司谋求多元化发展，进行战略转型，布局农业机械和环境产业，形成工程机械+农业机械+环境产业+金融服务四大板块，并于2014年收购奇瑞重工，深入发力农业机械。公司在工程机械方面停步不前，与此同时三一、徐工仍坚持在工程机械领域深耕，且在挖掘机领域表现突出，因此本轮工程机械景气度回升时最先受益。

及时调整战略，重新聚焦工程机械主业，剥离环境业务。2017年受基建投资增长、环保升级、设备更新换代等影响，工程机械行业全系列产品销售强势增长，2017年6月27日，公司股东大会通过出售环境产业公司控股权的议案，将环境产业玻璃，重新聚焦工程机械，做优做强核心业务。公司一方面进行智能制造升级，打造自动化产线，推出新产品巩固传统优势产品，同时拓宽产品范围，进入高空作业平台领域。

2.2. 起重机业务：塔吊量价齐升，汽车起重机市场份额逐步收复

2.2.1. 塔吊：装配式建筑用塔吊带来较大弹性，收购威尔伯特进军欧洲市场

全球塔式起重机制造商前三，塔机产品市占率常年保持全国第一。中联重科在塔式起重机领域有60多年的研发历史，是全球重要的塔式起重机制造商，2017/2018年全球塔式起重机制造商10强中均位居第三，公司塔机市占率常年保持全国第一。公司专注塔机设计与制造，诞生众多明星产品，如中联重科T3000、D1250在2014年分别创下“全球最大平头塔机”、“世界最长臂架”两项吉尼斯世界纪录。平头化、动臂化是塔机产品未来发展趋势，这是中联重科近年来塔机产品研发的方向，2011年公司买断国际领先的德国JOST平头塔机技术，抓住下游装配式建筑发展的新趋势，基于塔身榫头化、平头JOST化、产品智能化的技术优势，研制出了PC系列塔机产品，随着装配式建筑的快速发展，公司将率先受益。

公司装配式建筑所需的中大型平台塔吊优势突出，收购威尔伯特深化技术并进军欧洲高端市场。中联重科建筑起重机械产品涵盖平头塔式起重机、锤头塔式起重机、动臂塔式起重机、施工升降机四大系列，并诞生了众多明星产品：塔机T3000、D1250在2014年分别创“全球最大平头塔机”、“世界最长臂架”两项吉尼斯世界纪录，以及超大型系列D2500、D1500塔机，在装配式建筑所需的中大型平头塔吊方面产品处于绝对领先地位。公司于2018年11月上海宝马展上宣布收购德国威尔伯特（Wiibert）100%股权，威尔伯特是全球领先的变幅式动臂塔机制造商以及欧洲排名第三的塔机租赁商，在高端起重机领域欧洲市占率第一，其大型塔机的起重能力、精度及安全性在欧洲首屈一指。公司收购威尔伯特，对动臂塔机研发制造以及进击欧洲高端市场具有重要意义。

政策助推装配式建筑快速发展，装配式建筑快速发展带动塔机需求结构改变，中大型塔机需求旺盛。国务院持续出台对装配式建筑的顶层政策，住建部不断推出装配式建筑的具体实施政策，目前在国务院政策的推动下，全国已有30多个省市出台了针对装配式建筑及建筑产业化发展的指导意见及相关配套措施，以大力发展装配式建筑，推动建筑业转型升级，上海地区装配式建筑比例已经达到63%，湖南、江西、江苏、浙江、山东、安徽、北京等地装配式建筑应用比例已经达到 10%左右水平，按照各家省份的目标规划，未来几年装配式建筑都将进入快速发展期。装配式建筑发展带动对中大型塔吊的刚性需求，据住建部统计，2015年我国新建装配式建筑面积占新开工面积比例仅为2.7%，2018年我国新建装配式建筑面积约为1.9亿平方米，我国新开工面积为20.93亿平方米，装配式建筑占比仅为9%，而欧美、日韩等发达国家装配式建筑面积占比均为70%以上，瑞典的比例最高为80%，相比之下我国装配式建筑面积占比远低于发达国家，发展空间巨大。根据国家“十三五”规划目标，到2020和2025年，装配式建筑在新建建筑中的占比要分别达到15%和30%。为简化，假设未来几年新开工面积增速为0%，以2018年我国城镇新建建筑面积约21亿平方米测算，则2019年全国新建装配式建筑面积有望达到2.52亿平方米（占比12%），同比增长33%；2020年有望达到3.15亿平方米（占比15%），同比增长25%；2025年有望达到6.28亿平方米（占比30%），对应中大型塔机的需求为7.8万台，而截止到2017年底，国内适用于装配式建筑的塔机设备保有量在2万台以内，供需缺口达到5.8万台，严重不平衡，按每台100万单价计算，5.8万台对应580亿增量市场空间。

大客户庞源租赁塔机租赁量价齐升，反映下游景气度回暖。塔机设备下游目前以租赁为主，客户主要是设备租赁商，庞源租赁是公司塔机的第一大客户，同时也是塔吊租赁行业最大的租赁商，庞源的租赁业务2017年开始回暖，17年租赁业务同比增长36.6%，预计18年收入同比增长54%。塔机租赁业务量价齐升，从租赁价格看，18年4月份开始租赁价格持续走高，2019年3月庞源价格指数（庞源指数是庞源租赁发布的塔机租赁价格指数，反映国内塔机租赁市场价格波动及吨米单价，以2017年为基数1000）创新高，达到1731，相比2017年增长了73%, 2019年Q1价格持续高位，且一季度是淡季，二季度以后才是开工旺季，价格有望进一步走高；从吨米利用率来看，2018年以来吨米利用率持续增加，5-11月份开工旺季吨米利用率平均达80%以上，2019年3月份吨米利用率达到71.4%，创近四年来新高。塔机租赁价格及吨米利用率主要受供需影响较大，租赁价格走高、吨米利用率高位反映下游需求旺盛，塔机行业景气度不断回升。

公司塔机业务量价齐升。塔机下游需求中50-60%来自房地产，基建占20-30%。18年下游需求强劲，公司塔机产品3次涨价。一方面下游需求增加，房地产项目要求两年内开工，集中开工带来塔机占用时间变长，带来增量需求，且租赁商倾向于用5年内的塔机去投标，新机需求增加；装配式建筑带来的塔机结构性改变，大型塔机占比越来越高。经过一年的市场消化预计19年价格将保持稳定，塔机业务的增长主要来自中大型塔机占比提升带来的业绩提升以及整体销量的增加。2018年公司塔机业务实现营收约45亿元，在装配式建筑用塔机的高景气需求下，根据公司目前塔机产能情况，我们预计2019年塔机业务营收有望达到80亿元，同比增长77%。

2.2.2. 汽车起重机：主销机型优势重新巩固，逐渐收复失地

行业呈三足鼎立之势，三巨头垄断90%以上市场份额。汽车起重机行业2011年以前基本由徐工和中联重科双寡头垄断，2011年之后逐步被三一重工打破，目前形成三家鼎力之势，垄断行业90%以上的份额。汽车起重机2011年销量实现35461台，创历史高峰，随后2012-2016年受宏观经济影响销量不断下滑，2016年销售8878台触底，2017年开始反弹，行业集中度不断提升， 2016年三巨头市占率降到最低点85.29%，随后不断提升，2018年行业CR3市占率达91.28%，其中徐工市占率第一，其市场份额呈逐年下降趋势，从08年的60%下降到18年的45.7%，份额主要被中联和三一瓜分，中联和三一市占率相当，各占20%多的份额，未来三家市占率格局有望进一步调整。

2017年开始市场份额逐步回升，稳固主销机型优势，同时推出小吨位产品，有望抢占更多市场份额。2017年以前由于中联多元化发展使得汽车起重机产品更替缓慢，影响其市场份额。2017年战略转型之后投入更多的研发及人力到汽车起重机。25吨5节臂和70-80吨是中联的传统优势范围，其中在70-80吨位中，2018年推出80吨6节臂快速补位，且历史谱型丰富，市场竞争优势据三大品牌第一；25吨5节臂是其中流砥柱，用户口碑好。推出小吨位新品弥补市场短板，以往公司对12吨位市场不够重视，该部分市场90%份额被徐工和三一占据，公司2018年推出12T极光绿，配有三联大泵，前后单轿，双钩，4节臂，推杆，四节臂带副臂，12T产品推出有望为公司赢得更多市场份额。从产品线本身来看，中联多年来的发展，已经形成了较为全面的产品线。12-200吨级中，一直型谱非常全，而且竞争力一直排名前二。20吨、25吨、35吨、55吨、70吨、80吨，经常在同一个吨级里面能够以2到3款产品夹击竞争对手。

2017年开始公司汽车起重机的市占率稳步提升，2018年市占率为23.17%，比2016年提升11.22pct，2019年下游需求继续回升而由于徐工产能不足，中联和三一抢占不少市场份额，2019年2月中联的市占率达29.12%，且12T产品的推出有望为公司抢占更多市场份额，带来更大业绩弹性，综合以上我们预计2019年公司汽车起重机销量增速在40%以上。

2.3. 混凝土机械：借助行业景气复苏快速反弹

混凝土机械是建筑工程业中使用最广泛的施工设备之一，主要包括混凝土泵车、混凝土泵（拖泵、车载泵）、混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车及布料杆等。混凝土机械施工分为搅拌和泵送两个环节，搅拌站将混凝土搅拌均匀，通过搅拌运输车输送到指定的工地，然后将混凝土灌入各类泵送设备（泵车、拖泵、车载泵等），通过这些泵送设备将商品混凝土输送到指定的浇筑低端。从产品配置来看，一般一个搅拌站对应15-20辆搅拌车、2台左右混凝土泵车，其中泵车和搅拌运输车比重最大。混凝土机械广泛应用于民用建筑、基础施工、国防施工、交通及能源等工程建设中。

2.3.1. 混凝土机械2017年开始复苏，有望接棒挖掘机实现高增长

混凝土机械曾经是工程机械龙头主要利润来源。混凝土机械曾是中国几家工程机械龙头利润最丰厚的业务板块，2011年混凝土机械以1053亿元的市场规模位列国内工程机械行业之首，占工程机械行业总收入的五分之一，毛利率接近40%，高于挖掘机的毛利率，混凝土机械造就了三一和中联重科的辉煌历史。

激进的销售策略严重透支了混凝土机械的市场需求。由于激烈的市场竞争和房地产、基建投资增速下滑，混凝土板块在2012-2016年大幅下挫。同时激进的销售策略更是严重透支市场需求，混凝土机械的各类型产品销量增速都在随后的几年出现了严重的下滑。混凝土泵车从2011年51%的高增速水平直线下滑到2016年的-46%，其中，2016年销量水平仅占2011年峰值水平的10.39%。混凝土泵从2011年55%的高增速下降到2014年的-28%，搅拌车和搅拌站的销量增速水平也从峰值下降到负增长。

2017年开始复苏，2019-2021混凝土机械进入更新驱动的复苏周期。2016 年下半年以来，随着存量混凝土机械陆续进入更新淘汰期，新机销量开始反弹复苏，2017年销量增速有显著提升，龙头三一、中联的混凝土机械盈利能力不断复苏，混凝土毛利率向上反弹，预计2019-2021年盈利能力将进一步增强。上一轮混凝土机械销售高峰期从2007 年开始明显提升，2010-2014年是销量的高峰期，考虑到混凝土机械10 年左右寿命，我们判断2019-2022年是混凝土机械的更新周期。更新驱动一方面来自于设备寿命，另一方面来自于环保趋严，国二、国三淘汰。从工程机械进场的顺序可看，开工前期挖掘机先入场，其次是起重机，最后是混凝土机械，因此混凝土机械的更新需求会晚于挖掘机，新机销售高峰滞后挖掘机约1年。

2.3.2. 需求端：下游微观先行指标不断向好，将带动混凝土机械的需求

下游微观先行指标不断向好，将带动混凝土机械的需求。混凝土机械产业传导链大致如下：散装水泥→预拌混凝土→搅拌/运输/泵送需求→混凝土机械需求，因此水泥产量、混凝土价格指数是混凝土机械的先行指标，根据日度、周度、月度高频数据可以看到，2019年一季度水泥产量大幅提升，同比增长22%；2019年4月申万行业水泥制造指数达到7591点，环比上月提升13.4pct，同比18年提升20.5pct；全国混凝土价格指数自2018年以来持续维持高位，2019年1-4月价格指数与去年同期相比平均提升10pct。下游混凝土需求景气度将传导到混凝土机械，预计2019年混凝土机械需求将持续回暖提升。

2.3.3. 公司作为双寡头之一，盈利能力不断复苏

行业集中度不断提升，三一、中联形成双寡头格局。我国工程机械龙头收购海外混凝土机械“三巨头”，垄断全球混凝土机械市场，中联重科、三一重工、徐工分别于2018年9月、2012年1月、2012年7月收购海外混凝土机械三巨头—意大利CIFA、德国普茨迈斯塔和德国施维英公司，从此中国混凝土机械开始垄断全球混凝土机械市场。由于激进的销售策略严重透支市场需求，混凝土机械各类产品销量随后几年严重下滑，行业盈利能力急剧下降，很多企业退出市场，徐工2015年将施维英股权转让，基本退出混凝土机械行业。目前三一和中联合计占据全球混凝土60%的市场份额，混凝土泵送产品国内市场基本被中联重科、三一重工两家垄断。    

混凝土机械的技术领导者，产品种类齐全。公司是混凝土机械龙头制造企业，1972年，中联前身-长沙建机院，与沈阳振动器厂联合研制并生产中国第一台机械式混凝土输送泵，奠定了中联行业先锋的地位，2008年，公司并购意大利CIFA公司，成为全球最大的混凝土机械制造商之一。目前公司混凝土机械产品覆盖混凝土搅拌站（楼）、混凝土搅拌运输车、混凝土泵车、车载式混凝土泵车、混凝土拖泵、混凝土布料机、干混砂浆成套设备、机制砂成套设备、混凝土喷射机械手等9大类产品、100多个品种。

101米泵车代表全球最高水平。公司长臂架泵车及站类产品常年保持行业第一，技术水平处于全球领先水平，在长臂架泵车研发方面，由于得到CIFA的碳纤维臂架泵车的专利技术支持，2012年推出全球最长101米碳纤维臂架泵车创造泵车泵送高度世界纪录，浇筑高度可达100米以上，覆盖面积2万平方米。中联重科4.0产品之一—56米高精高效泵车，摘得2017年首届“湖南省产品创新奖”，并在2017年朱日和大阅兵上大显身手，市场占有率在同类型产品中全球领先。

17年开始混凝土机械业务盈利能力不断增强。2009-2014年期间，混凝土机械板块收入占公司主营收入的一半以上，毛利率高峰时期达到35.56%（2011年），2013-2016年由于行业景气度下滑，公司混凝土机械收入及毛利率不断下滑，收入至2016年达到最低，毛利率2017年达到最低水平18.32%。2017年开始公司混凝土机械板块盈利能力开始复苏，收入及毛利率水平不断攀升，2018年公司混凝土机械收入达到101.65亿元，同比增长38.59%，毛利率水平回升到23.96%。同比提升5.64pct。未来随着行业高增长，混凝土业务有望迎来收入利润的持续增长。 

3. 新产品有望发力，拓宽行业空间

3.1. 高空作业平台：行业发展蓝海，公司加速占领市场

高空作业平台优势突出。高空作业机械是为满足高处作业的需求而设计和生产的一类专用设备，它可以将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指定位置进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障。根据底盘的性质，高空作业机械可分为高空作业平台和高空作业车两大类；根据底盘是否自带行驶动力，高空作业平台又可分为自行走式高空作业平台、移动式高空作业平台与固定式高空作业平台；根据举升机械结构不同，高空作业平台可分为直臂式、曲臂式、剪叉式、桅柱式、门架式和桅柱爬升式。与高空作业车相比，高空作业平台虽然不具备独立长途机动能力，但结构更加灵活、工作效率更高，操作人员经简单培训即可使用，应用领域更加广泛高空作业平台可应用于建筑施工、大型设备安装制造、建筑物表面维护、超市仓库物流等。

公司进入高空作业平台行业，部分技术与塔吊同源。公司2018年开始进入高空作业平台行业，同年10月发布包括自动行走电动剪叉式、曲臂式、直臂式三大类别、8个型号的高端智能全新产品，其中，最受市场欢迎的剪叉式高空作业平台推出了电动液驱、电驱和锂电三个系列六款产品，其稳定性优，续航能力高出同类产品10%以上产品，全部符合欧标、美标及国标要求。公司在高空作业机械的研发和制造具备雄厚的技术基础，塔吊中长臂架伸缩平稳控制技术、工作平台快速高精自动调平技术、臂架成形高精度控制技术、多载荷防倾覆控制技术、疲劳可靠性设计及测试技术、物联网与云平台应用技术等均已成功应用于高空作业平台产品。

3.1.1. 欧美市场较为成熟，行业集中度较高

欧美市场较为成熟，以租赁市场为主。由于经济总量大、人工成本高，加之生产安全方面法规和监管制度完善，欧美地区成为了全球最大的高空作业平台消费市场。根据IPAF 的统计数据，美国高空作业平台租赁业收入2017年达93 亿美元，同比增长4%，2018年预计达97.2 亿美元，同比增长4.5%。美国租赁市场设备存量2017年接近58.3万台。欧美市场中，终端用户往往是通过向租赁公司租赁来使用高空作业平台产品。根据IPAF 的数据，2015年全球租赁市场高空作业平台保有量约112万台，同比增速约8%，2016年保有量为117万台，同比增长4.5%。全球高空作业平台租赁商前50强保有量近5年复合增长率为7%，2016年为57.7万台，约占全球租赁市场总保有量的一半，2017年增长到64.5万台，同比增长11.8%。欧美地区无论是收入还是设备存量近年来均呈现低速稳定增长的特点，市场已发展成熟。

国际巨头规模形成，行业集中度高。高空作业机械主要生产基地在欧洲、北美和日本，具有代表性的企业包括美国的Terex（旗下Genie）、美国的JLG（现属于美国豪士科集团）、法国的Haulotte、加拿大的Skyjack 和日本的Aichi。考察Terex、JLG 和Haulotte，三家中高空作业平台收入最小的Haulotte 其2014年营收也达到近30 亿元，最大的Terex 相关业务收入规模已达到150 亿元左右。相比国际巨头，国内规模最大的浙江鼎力其收入规模也不到Terex的2.5%。根据Access International 的数据，2017 年全球高空作业平台前20 强销售收入总计87.23亿美元，同比下降1%，其中前五大企业收入占比接近70%，Terex 和JLG 两家企业收入占比达43.66%，行业高度集中。浙江鼎力是国内高空作业平台主要出口企业，在前20强中占比仅达1.39%。

3.1.2. 国内市场刚起步，行业发展的蓝海

我国高空作业平台进入高速增长期。国内高空作业平台发展较晚，国内市场对行业认识度不高，且相关法律法规不健全，高空作业平台在我国尚未被广泛应用，大量高空作业仍以使用脚手架为主，或以叉车替代，少数情况下甚至用起重机顶部安装一个平台框来达到高空作业的目的。近几年，随着我国人口红利的消失、基建投资的加大和对人身安全的重视，高空作业平台行业不断发展壮大。根据《高空作业平台2017年发展专题报告》的内容，自2012年开始，国内高空作业机械市场就以年均36%的速度增长，2017年行业销量约17000-18000台，增速超50%，我国高空作业平台保有量仍然有5-10倍成长空间。2018年行业销量约2.4 万台，同比增速约40%，到2018年底我国高空作业平台保有量将达到约8.9万台。

浙江鼎力进入较早，国内工程机械主流企业纷纷进入。浙江鼎力属于进入市场较早的企业，目前海外收入占比较高，同时在国内行业中享有较高的知名度。随着高空作业平台产业的快速发展，不仅众多中小企业加入其中，国内传统工程机械主流企业如中联、徐工、三一、柳工、山推、山东临工等也纷纷布局进入。初中联重科外，徐工同时也宣布将投入巨额资金、重点发力高空作业平台。

我国高空作业平台人均保有量低，有至少十倍以上增长空间。根据IPAF的统计数据，目前全球高空高空作业平台保有量约110-120万台，其中美国保有量55-60万台，欧洲十国保有量25-30万台，截止到2018年我国保有量达8.9万台。从人均保有量看，美国和欧洲十国人均保有量分别为17.1、7.8台/万人，我国人均保有量仅为0.6台/万人，远低于欧美国家，从保有量与GDP水平来看，我国每亿美元平均0.7台高空作业平台，美国和欧洲十国分别为2.7、1.8，是我国的2-4倍。因此对标欧美发达国家，我国高空作业平台市场需求较大，假设未来我国高空作业平台发展达到欧洲水平，则对应高空作业平台保有量为108万台，则有12倍增长空间，对应的市场规模有望达到近千亿元规模；假设最终达到美国水平，则对应的增长空间为26倍，未来我国高空作业平台有望持续保持快速发展期。随着建筑等行业安全生产制度保障逐渐完善、施工安全意识日趋加强，人力成本的提高、我国劳动力的相对减少等因素的影响，高空作业平台替代传统脚手架等登高设备的替代需求也增大。此外，高空作业平台除主要应用于建筑施工领域外，下游应用也非常广泛，高端、智能化产品将是行业领军者未来发展方向。

高空作业平台租赁投资回收期不到三年，租赁商规模快速扩张。近几年高空作业平台各产品租金基本保持稳定，目前剪叉式是需求最多的款型，2018年10米剪叉式高空作业平台月租金为3549元，每台售价约8万元，扣除12%左右的维修等费用，假设月回收投资额3132元，据统计2018年设备平均空租率为23%左右，则投资回收周期为2.8年。投资回收周期短吸引越来越多的租赁商进入行业，根据中国高空作业平台租赁商经营状况调研报告显示，2015年我国高空作业平台租赁商仅百余家，2018年已接近900家，短短5年时间实现9倍增长。随着租赁市场的快速发展，建造企业应用高空作业平台的资金门槛逐渐降低，高空作业平台经济性优势进一步凸显。

3.1.3. 公司进入或将改变市场格局，迅速占领市场

智能制造及资金优势助力公司加速占领市场。进军高空作业机械这一领域，是中联重科实施聚焦工程机械板块战略以来的重大进展，同时高空作业机械智能工厂的投产，更是公司布局智能制造的战略落地，是行业内全国首条覆盖剪叉式高空作业平台生产全工序的智能化流水线，年产能达12000台，剪叉式高空作业平台。公司为高机产品顺利面世提供技术、资金、市场、服务、金融等多个方面的丰富资源和大力支持，将积极抢抓市场机遇，强化技术优势，立足长远，将中联重科高空作业机械打造成行业高端品牌。

我们从技术品牌、销售政策、客户渠道等几个方面来分析公司进入的可能性：

首先从技术上看，对于技术底蕴深厚的中联来说，最不缺的就是技术，剪叉式伸缩臂的技术来自消防车云梯，臂式的技术跟塔吊、起重机同源，控制台、液压系统可以借鉴传统工程机械的计算，钢结构自己做，因此产品技术方面不存在壁垒，而且再加上公司自动化产线优势，产品性能可能会略胜鼎力一筹，一旦规模上来，成本优势也将凸显。

从销售政策上看，公司将高空作业平台放在起重机下面，对其支持力度很大，同时在融资租赁政策上给予较大支持，公司自身金融业务融资成本低，给予客户宽松的首付款和质保金。而对于融租租赁企业来说，资金压力往往较大，因此宽松的付款方式对客户吸引力较大。

从客户渠道来，高空作业平台以租赁为主，除专门做高空作业平台租赁的客户之外，一些传统工程机械租赁商，如广东塔机、混凝土泵租赁商业开始涉足高空作业平台租赁，公司凭借多年在工程机械领域的品牌影响力以及客户资源，有望在这一块弯道超车。

总的来看，中联对高空作业平台较为重视且投入较大，凭借技术、资金、客户渠道等各方面多管齐下，高空作业平台行业格局或将改变，公司的市场份额有望快速提升。目前剪叉式产能12000台，臂式产能3000台，预计6月份建成，总产值20亿元，为高空作业平台业务快速发展提供有力支撑。

3.2. 挖机：推出新一代智能化挖机产品，19年有望发力

智能化新产品，挖机重新起航。中联重科在2010 年向市场推出自主品牌的“E”系列挖掘机，标志着公司成为全系列工程机械制造商。但是受工程机械行业下行的影响，公司的挖掘机产品销售进展偏缓，2012 年公司土方机械收入最高达22.69 亿元。但随着2012-2016年行业景气度持续下滑，土方机械收入2014 年下降到6.98 亿元，且公司进行战略调整，土方机械业务暂时停止。2017年以来随着行业触底反弹并不断复苏，公司的土石方机械业务再度起航。2018年11月，在上海宝马展上，公司研制的G系列全新一代智能化挖掘机产品亮相，产品全面升级动力系统、全新架构的控制系统，同时能够实现智能互联。

差异化竞争，19年有望发力。挖掘机是工程机械行业目前贡献利润最大的行业，也是最先复苏、竞争最激烈的子行业。公司希望通过差异化竞争，打开市场局面。一方面定位高端，产品由国内和北美研发中心负责研发，同时具备智能化系统；另一方面打造自动化生产基地，公司已与长沙市政府签订《中联智慧产业城框架合作协议》，其中包含打造土方机械智能化产业基地，借助产品智能化升级的机会成功上位。目前公司土方机械的市场网络已经得到恢复，发展了30多家代理商，土方机械有望2019年发力， 实现量产5000台的目标。公司在挖掘机领域重新起航，可谓决心很大，且拥有上一轮挖机的技术及市场基础，在国内需求叠加一带一路的带动下，有望交出满意的答卷。 

3.2.1. 海外市场为公司挖机业务的成长提供契机

随着我国工程机械企业的崛起，海外市场逐渐成为我国工程机械行业角逐的阵地，2018年全年出口销量达1.91万台，同比增长97.47%，2019年1-4月我国挖掘机出口销量5450台，同比增长31.9%，已逐渐成为挖掘机成长的新动能。未来随着国家一带一路战略的进一步纵深，海外市场需求有望进一步打开。在将来国内需求饱和的情况下，新兴国家市场将有效填补市场需求，为公司挖机的成长提供良好的契机。

3.2.2. 公司海外布局完善

重点布局一带一路沿线，打造海外生产基地。公司注重在全球范围内整合优质资源，实现快速扩张，构建了全球化制造、销售、服务网络。在生产制造基地方面，通过对国内外工业园区的整合和布局，形成了遍布全球的产业制造基地；在产品销售和服务网络方面，公司产品市场已覆盖全球100余个国家和地区，构建了全球市场布局和全球物流网络及零配件供应体系，尤其是在“一带一路”沿线设立了分子公司及常驻机构。作为“一带一路”战略重点受益的装备制造业企业，公司致力于深耕海外市场，在白俄罗斯、哈萨克斯坦、印度、巴基斯坦、印度尼西亚、泰国等 “一带一路”沿线国家拥有工业园或生产基地，打造一带一路沿线的集研产销一体的综合生产制造基地，实现了公司从“走出去”到“走进去”本地化运营的海外发展战略落地，为公司带来新的发展机遇。

海外业务不断增长，占比提升至12.5%，未来有望进一步提升。公司紧跟国家战略，在一带一路延续不断布局，近两年海外收入占比快速增长，2018年同比增长51.8%，占主营收入的12.5%，未来随着中白工业园以及印度新工厂、本地化运营的推进，海外收入有望不断扩大，同时也能平滑国内需求带来的波动。

4. 思变，静待王者归来

公司在工程机械领域底蕴深厚，是国内唯一一家主导全球工程机械行业部分设备标准的企业期间多元化战略影响工程机械主业的发展，2017年及时调整发展战略，重新聚焦工程机械，2018年推出多款起重机和混凝土新产品，巩固原有的优势地位，市场份额逐步收复；在公司管理方面大刀阔斧改革，管理和激励更加灵活：高管团队大换血，向年

轻化、专业化、职业化发展，同时推出员工持股计划，使得员工、股东和公司的利益统一，有利于公司长期健康发展；智能制造是弯道超车战略，不断打造智能化产线，推出4.0新品，拟于长沙市政府合作投建中联智慧城，引领行业未来发展趋势。各项财务指标也反映出公司的转变，公司目前以全新的姿态迎接未来发展，静待工程机械王者归来。

4.1. 国企改革释放更多动能，大笔回购彰显信心

由于国企体制及激励机制不够灵活，一定程度上影响公司的发展，近两年公司管理上大刀阔斧，一方面顺应国企改革的号召，公司作为长沙国资委下属企业，虽然未被选入“双百计划”，但是仍以身作则，积极改革为公司发展注入新活力，具体有以下几点举措：

1、2017年推出第一批股权激励计划，向激励对象授予权益总计38,126.4358万份，占本计划公告时公司股本总额762,528.7164万股的5.00%。激励对象总人数为1231人，包括公司董事、高级管理人员、核心关键技术及管理人员，以及公司董事会认为需要进行激励的员工。股权激励的解锁条件为17年净利润为正且不低于同行平均净利润水平，18-19年净利润增长10%以上。

2、高管团队大换血，年轻化、专业化、职业化。2019年公司新一届高管团队出炉，“70后”成主力军，新任高管团队年轻化、专业化、职业化，包含公司元老、熟知市场的主机事业负责人以及行业经营管理专家，使得公司面对未来市场能不断突出公司优势，又更具创新力与活力，新一届中联重科高管团队创新力强、专业化高、经营经验丰富，将在保证公司发展战略延续性、稳定性的同时，持续保持公司高质量发展。

3、大手笔回购用于员工持股计划，彰显公司发展信心。公司日前公布拟以29.8亿自有资金回购股份，回购数量在总股本2.5%到5%：之间，回购价不超过人民币7.63元/股，回购股份将全部用于员工持股。此次回购全部来自自有资金，在当前时点选择回购，可见公司对自身未来经营情况具有十足信心，同时员工持股计划的推出也有望将企业、员工、股东利益统一，有利于公司长期健康发展。

4.2. 智能制造引领行业趋势，有望重现辉煌

公司将智能制造作为产业升级的重心，通过一系列举措，对各系列产品进行自动化产线建设以及产品智能化升级，是国内工程机械行业中智能制造的引领者，有望凭借智能制造优势实现快速发展，重写当初的辉煌。

公司着力打造工业互联网，是国内工程机械行业首个实践工业4.0智能制造的先行者。公司是工程机械行业最早践行工业4.0的企业，从2015-2016年就开始4.0研制开发，2017年上半年开始陆续上市，汽车起重机产品2017实现全部切换，履带吊产品2018年开始切换，实现智能化和物联网平台，装配传感器、液压压力件，位置位移自动监测等，客户可对设备状态监测、对成本控制优化。2018年上半年又新增9款4.0智能化工程机械产品，如搭载大数据及单机智能技术的ZTC251、ZTC800智能汽车起重机等。同时，公司还研发出高铁专用4.0搅拌站,并一次性推出三款型号产品，完全覆盖高铁市场需求，深受市场好评。2018年公司成立的工业互联网平台中科云谷落户上海临港，持续助力产业升级。

智慧农业加速落地。随着农作物种植的全程机械化和全面机械化趋势不断发展，以及国家对“高端装备”、“智慧农业”等相关产业政策扶持不断加强，中高端农机产品将迎来市场及契机。公司的烘干机国内市场蝉联销量冠军，小麦机、甘蔗机产品国内市场份额居行业第二位。公司明确发展中高端农业机械的战略，与吴恩达教授的人工智能公司Landing.AI签署战略合作协议，主要着眼于人工智能技术在农业机械方向的场景应用，标志着中联重科农机业务高起点跨入人工智能技术领域。在此之前公司的农机产品已经初步实现了自动驾驶、自动收割、智能烘干等功能，并建有数据中心，为人工智能技术应用奠定基础，推进智慧农业落地。

全球最大塔机生产基地，智能工厂释放增长新动能。中联重科拥有全球最大的塔机生产基地—中联重科常德灌溪工业园，占地面积30万平方米，年产能高达10000台，是全球塔机行业产品型号最为丰富的制造基地。公司于2016年开始投资7.8亿元建设智能工厂，2019年1月智能工厂投产，是全球第一条塔机和升降机标准节智能生产线，可实现10种不同规格的标准节生产以及工业机器人并行作业与数控加工的全自动化制造。公司起重机产品在仓库、ABM生产线、榫头产线、下料线、涂装线等各条产线的人力成本、占地面积大幅下降，产能得到极大提高，智能工厂拥有12条自动化生产线，平均每10分钟产品1节标准节，每90分钟生产一条起重臂。且塔机产品模块化、通用化的设计将进一步放大智能工厂的效益。公司开园仪式上发布三款4.0 PC平头塔机产品—T6515、T6520、T7525，三款新品当天就收到来自13家客户近150台的意向订单，总金额1.5亿元。

4.2.1. 携手长沙政府打造中联智慧产业城

打造中联智慧产业城。公司与长沙市签署《中联智慧产业城框架合作协议》，根据规划，中联智慧产业城项目占地9000余亩，将聚集中联重科在长沙地区现有的混凝土机械、工程起重机械、路面机械、消防机械等装备制造产业和6个国家级创新平台，并新增土方机械、高空作业机械、智慧农机、人工智能(AI)等新兴产业和研发试验、产品孵化基地及人工智能研究应用中心。拟通过四年的时间，打造集高端装备智能制造基地、人工智能应用研究基地为一体的“智慧城”，一方面对混凝土机械、起重机、路面机械等产品进行智能升级，同时新增挖机、高空作业机械、农业机械智能研究中心产业基地。

千亿投资工业4.0，智慧赋能工程机械。中联重科将通过建设智慧产业城，把传统制造全面升级为智能制造，打造人工智能产业，将现代工业和谐融入到自然生态之中。中联重科将严格按照相关部署要求，高质量地打造出一个智能化、生态化、国际领先的产业城。根据智慧产业城招标项目显示，项目总投资1000亿（含营运资金等），其中固定资产投资230亿。预计2022年完工投产，可实现总产值1000亿元以上，占地1400余亩的土方机械园区将成为中联智慧产业城的首开园区。

4.3. 资产负债表得以修复，起飞在即

4.3.1. 存量业务风险化解，最大风险敞口可控

应收账款及坏账计提不断清理。公司持续控制应收账款质量，应收账款规模不断下降，2018年应收账款余额为229.44亿元，占销售收入之比为84.72%，自14年以来年首次下降到100%以下。前几年行业下行期间，公司不断调整修复资产负债表，维持较高的坏账准备计提率，2017年高达27.74%，且2017年公司一次性计提资产减值损失87.93亿元，因此应收账款坏账风险处于可控阶段，质量也在不断提高。

按揭担保敞口风险可控。公司通过按揭销售和融资租赁销售的模式对外增加了按揭担保和对融资租赁公司的担保风险。近年来公司不断化解存量风险，不断降低为客户的按揭担保借款余额，从2013年的150.44亿元下降到2017年的21.99亿，2018年略有回升，上升为35.33亿元，而由担保违约引起的公司赔付占比不断下降，2018年客户违约造成的按揭担保赔偿仅为0.23亿元，占总担保金额的0.65%。同时对第三方融资公司担保的最大风险敞口进行控制，从2014年最高点27.36亿元下降到2018年的2.91亿元。整体使得公司风险得到有效遏制。

严控增量业务风险。公司通过做实客户资信调查、守住首付比例红线、把控合同质量、应收账款全程监控，主动放弃低质订单，2018年首付款比例平均在40%以上，新增业务风险可控。

4.3.2. 各项毛利率向好，盈利能力大幅改善

2017年以来，随着行业景气度回升，公司盈利能力不断恢复，收入利润实现快速增长，2018年实现主营业务是收入28.89亿元，同比增长23.3%，实现归母公司净利润20.2亿元，同比增长51.65%；2019年一季度业绩更是不断释放，实现主营业务收入9.01亿，同比增长41.76%，归母公司净利润10.02亿，同比增长165.98%。2017年以来公司毛利率不断提升，2018年毛利率为27.09%，同比提升5.74pct,2019年一季度毛利率继续提升达30.01%，核心产品混凝土机械和起重机毛利率不断回升，2018年分别为23.96%和29.06%，尚未达到上一轮销售高峰期的水平，全年毛利率有望进一步提升。同时公司经营性现金流持续转好，各项财务指标持续向好，盈利能力有望持续改善。随着公司资产负债表不断修复，盈利能力大幅改善，公司业绩将不断释放，估值有望不断修复。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设

1）考虑到设备更新周期以及环保排放升级加快更新速度，公司的起重机械和混凝土机械产品将充分受益，2019-2021年将是设备更新高峰，预计起重机和混凝土机械2019-2021年收入增速分别为43.76%、26.11%、12.47%，混凝土机械收入增速分别为25%、15%、10%，随着产品利用率提高和销售收入的增长，规模效应开始体现，且塔机设备有继续提价的可能，预计2019-2021年起重机械毛利率分别为29.5%、29.5%、29.5%，混凝土机械毛利率分别为29%、29.5%、31%。

2）考虑到高空作业平台设备租赁商经济效应显著，且下游应用不断推广，当前我国人均保有量相对欧美国家仍有较大发展空间，未来几年行业增速有望继续维持40%以上的增速。公司具有国内行业首条全自动化生产线，产品竞争力强且资金优势明显，预计2019-2021年高空左右平台销售收入分别为5.5.4亿、9.87亿、19亿，20-21年增速分别为78.18%、92.07%。对比浙江鼎力目前剪叉式毛利率40.93%，臂式毛利率34.58%，公司目前产能和发展方向是以剪叉为主，臂式销量占比预计较低，虽然公司进入行业晚，但是自动化生产线使得成本有一定优势，因此综合来看，我们假设公司高空作业平台毛利率与浙江鼎力相当，考虑剪叉和臂式的销量占比，我们假设2019-2021年高空作业平台综合毛利率分别为40%、37%、35%。

3）农业机械目前处于低谷期，随着国家对中高端农机的政策不断发力且智能化农机的应用推广，预计2020年有望走出低谷期，预计2019-2021年公司农业机械增速分别为-20%、15%、20%，毛利率分别为23.5%、25%、27%。

5.2. 风险因素分析

我们认为原材料成本上升（主要为钢材）和资产减值损失是公司两大主要风险因素。

钢价是影响成本的重要因素。钢材是工程机械最重要订单原材料，也是产品成本构成中的主要部分。一般来讲钢材占到工程机械产品成本的15-20%，主要为中厚钢。公司的主营产品为混凝土泵车、混凝土搅拌车、塔机、汽车起重机等，其中塔机和汽车起重机钢材占比更高一些，公司主营业务成本中，直接材料占比91.94%，因此我们假设公司直接材料中钢材占比为22%，假设钢价变动我们分析对公司盈利变化的影响，可以看到钢价变动1%，公司盈利变化1.5%，

而国内钢价自2016年2月触底之后不断反弹，2018年达到高点，目前处于缓慢上涨的情形，如果钢价继续上涨，对公司的成本将带来较大的压力。

公司作为工程机械龙头企业，成本转嫁能力强。公司作为工程机械龙头上市企业，对成本转嫁能力强，一般可以通过以下几种方式应对成本上涨：1）集中采购降低成本；2）借产品升级提价；3）产业链均摊涨价压力。从涨价角度来看，我们分析不同产品涨价对公司盈利水平的变化，对于汽车起重机、塔机、混凝土机械，其价格变动1%，对2019年盈利的变化分别为2.08%、1.17%、2.65%，远高于钢材价格变化对公司盈利水平的影响。2018年钢价持续上涨，公司推出的新产品价格高于原来价格，同时塔机连续三次调价，2018年公司各产品毛利率水平均有上升，也可以看出钢材涨价目前在公司可控范围内。

资产减值损失是公司的另一大风险因素。上一轮由于激进的信用销售策略，虽然短时间带来收入和市占率的增长，然而留下很多风险隐患，应收账款坏账和风险敞口等不断扩大，给公司盈利带来重大影响，2017年资产减值损失为87.92亿元，而当年净利润为12.47亿元，可见资产减值损失对利润影响较大。目前公司产品首付款比例在40%左右，处于健康状态，假如行业竞争激烈，开启首付战、价格战，则很有可能会带来类似上一轮销售高峰的恶性结果，比如应收账款坏账激增、信用风险敞口增加、二手机、法务机增加等。行业是否会再度发起首付战价格战也是我们后续重点跟踪关注的要点。

5.3. 盈利预测与估值

根据以上假设，我们预测公司2019~2021年主营收入分别为371.67亿元、473.21亿元和540.74亿元，同比增速为29.52%、27.32%、14.27%；实现归母净利润为38.34亿、48.55亿、55.94亿元，同比增长89.85%、26.62%、15.23%，对应2019-2021年的 PE 为 11倍、8.7 倍和 7.6 倍.

5.3.1. 估值

多元化发展使得公司暂时脱离工程机械主赛道。由于前期多元化发展尝试，使得公司工程机械主业受到影响，挖掘机业务没有做起来，错过工程机械最早的复苏期，从公司与三一、徐工前期的股价走势也能看出，工程机械2016年开始触底反弹，三一由于挖掘机的优势率先反弹也是股价走势最好的，2016年年终到2017年底股价涨幅达81.19%，而中联股价涨幅仅为14.56%。

聚焦主业，估值有望重回龙头位置。公司2017年开始重新战略聚焦工程机械主业，2018年陆续发布多款新产品，汽车起重机和塔机销量突出，混凝土机械逐渐复苏，反映到股价上2018年初到2019年4月9号，股价涨幅为35.97%，而三一同期涨幅为58.69%，与三一的差距逐渐缩小。公司作为工程机械巨头，技术及市场积淀深厚，优势仍存，战略聚焦之后已经初见成效，且国企改革有望释放更多动能，管理更加灵活激励机制更加有效，随着公司主导产品起重机和混凝土机械迎来销售高峰期，智能制造带来弯道超车的机会，我们判断公司将重回成长快车道，有望重铸辉煌。目前估值与同行水平相当，主导产品起重机和混凝土机械19/20年将进入销售高峰期，考虑到其未来的成长弹性，给予公司“买入”评级。

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入 ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上； 

2、增持 ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％； 

3、中性 ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 

4、减持 ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 

1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 

2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 

3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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