报告导读

疫情导致塔吊开工旺季延迟，或对公司短期业绩产生一定影响，但塔机租赁服务市场需求只是延后不是消失。预计逆周期调节政策力度将不断加码，我们维持看好庞源全年业绩增长。

投资要点

1、疫情延迟塔吊装机影响短期业绩，全年业绩预期仍乐观 此次疫情爆发在春节到来前，与非典相比订单延期装机情况更多，停工导致设备闲置率带来的固定成本压力较大。我们根据模型测算，在乐观（2.15）、中性（3.15）、悲观（4.15）三种复工时间节点情况下，对庞源净利润的影响分别为4653万/8529万/14212万，三种情形下庞源净利润增速分别约为26%/20%/11%，实际影响程度取决于疫情发展态势。我们认为疫情后逆周期调节有望进一步加码，地产和基建调节力度有望超出原有预期，工地复工后施工量有望超出疫情前的预期，需求只是延后而不是消失。随着逆周期调节不断加码，我们对庞源全年的业绩增速仍持乐观态度，上述测算大概率将是庞源全年业绩增速的下限。 2、2020年相对于2019年仍处在量价齐升的趋势中 首先从量上看：19年塔吊保有量接近6000台，存量增速达37%，并持续加大采购计划，为规模扩张提供有力支撑；2019年签单量在30亿以上，同比18年增长122%，在手订单充足。再从价上看：2019年庞源执行订单指数在1300点，同比增长22.6%。根据庞源价格指数，我们判断，至少2020年8月以前执行的订单指数有望在1500点以上，即租赁价格有望增长15%以上，由于中大型塔吊仍处于紧平衡的状态，我们判断后续庞源指数景气度也有望延续。 3、装配式建筑是其成长核心驱动力，庞源市占率有望快速提升 庞源作为塔机租赁龙头，近5年年均复合增速达61%，公司成长性源于装配式建筑产业化发展的必然趋势。根据我们测算，2025年装配式建筑对中大型塔吊需求有望达到576亿元。武汉火神山医院建设作为其应用的典型示范，有望催化行业加速发展。装配式建筑从政策驱动转为产业驱动，庞源凭借上市公司融资优势，以及强大的管理和品牌规模优势，市占率有望快速提升。 盈利预测及估值 疫情对开工短期影响难改行业长期发展前景，公司2019年预告归母净利润预计为5.1亿元，同比增长232.94%；我们维持19-21年公司净利润为5.1亿、8亿、10.2亿的预测，对应PE16、10、8倍，庞源业绩不断兑现，逆周期成长逻辑清晰，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险因素 疫情扩散程度和工地开工延续时间超预期、基建及房地产投资力度低于预期等。

【报告正文】

1. 疫情对庞源租赁短期业绩有一定冲击但不改全年预期

1.1. 疫情延迟复工时间，对庞源短期利润带来一定冲击

      疫情对开工的影响：此次疫情处于春节期间，对于节后复工有一定的影响。影响具体分为几个方面：1）正式复工时间推迟：全国多个省市住建部门也规定春节期间停工，除个别重大或紧急项目已复工外，所有建筑工地及市政工程的复工时间不得早于2月10日，部分地区复工时间或更晚或未规定复工时间。以2月10日复工计算，考虑正常年份建筑工程一般于农历正月15左右开始复工，此次正式复工时间有一定的推迟；2）人员流动和隔离期要求增添不确定性：考虑到建筑行业属于人力密集型行业，且人员来自全国各地，流动较大，我们认为部分建筑工地或出于审慎性考虑，对外地劳工采取1~2周不等的隔离措施以防止疫情在工地上扩散。因此，项目方管理人员和农民工返工受限，14天隔离观察期对开工影响也至少到2月中下旬。3）由于房地产销售项目也被暂停，何时复工由疫情发展情况决定，项目开发商对后市经济和政策短期难判断，对工期交付进度和房产销售计划都进入观望。我们认为一季度基建、房建施工或将受到一定的负面影响，但考虑到一季度是施工淡季，其投资额在全年占比较低，从全年看，我们认为疫情对基建和地产建安投资的抑制较为有限。

    复盘此次疫情与03年非典的不同：与03年非典不同之处在于，非典是3月底进入全面爆发，春节后开工项目塔机设备现场装机已基本完成，开工暂停造成损失更多由客户承担；而此次疫情爆发在春节到来前，导致订单延期装机情况更多。租赁服务商为传统重资产行业，相比建筑工程公司停工来说，设备闲置率上升，固定成本压力增大，对全年利润带来不利影响。

1.2. 地产和基建需求后延，全年看公司增速依然可观

1.2.1. 疫情后逆周期调控力度有望进一步加码

   2020年是全面建成小康社会的最后一年，考虑到第四次经济普查的影响后，2020年GDP增速仍需达到5.5%才能完成目标。疫情中断了2019年四季度开始的经济弱复苏，因此疫情过后逆周期调控将有望进一步加码。

    货币宽松带来下游中长期利好。2月1日央行等五部委联合出台政策，重点加大货币信贷支持力度，保持流动性合理充裕，强化金融对疫情防控工作的支持。2月3日，央行以利率招标的方式开展1.2万亿规模的逆回购，逆回购利率下降10BP超预期。据宏观行业分析，接下来MLF（中期借贷利率）也有望下降，2月20日公布的LPR也有下降的预期。货币宽松政策导向下，地产和基建大概率在二季度回升。

     基建地产仍是稳定支撑。由于停工、停产和停收，可能会加剧房地产和制造业企业的经营性现金流压力，从而抑制房地产和制造业的投资。因此，稳定固定资产投资时，基建的重要性进一步凸显。一方面基建稳增长的诉求进一步提升，包括提高专项债投向基建的比例、银行加大对基建项目配套贷款支持等。2020年创下史上最高的1月地方债发行规模纪录，项目收益债中基础设施建设类发行额占比达58.66%，将对基建形成明显支撑。另一方面，在“房住不炒”以及“全面落实因城施策”的框架下，可能会有更多的城市放松限购、限售，针对房企融资的监管边际放松的概率增加。预计新项目开工将在3-4月逐步恢复正常。因此目前来看没必要过分悲观，公司全年同比19年增速依然可观。

1.2.2. 需求后延不是消失，看好公司全年业绩增速

     公司全年业绩增速仍比较乐观。在不考虑疫情的情况下，根据庞源价格指数以及塔机保有量增速，假设2020年塔机利用率情况与2019年保持相同，根据我们的财务模型，我们预计庞源2020年收入有望达到45-50亿，净利润有望达到9-10亿。而由于疫情，使得工地复工时间往后推延，Q1季度利润受影响比较大，我们假设利润中枢为9.5亿，在Q1复工后延，后续原有假定不变的情况下，我们可以得出在乐观/中性/悲观三种情况下，庞源净利润分别为9亿/8.6亿/8亿，增速分别为25.5%/19.8%/11.5%。然而以上是静态测算，一方面往年Q1是施工淡季，Q1的利润体量均比较小，另一方面，我们上面也分析到，疫情过后，地产和基建仍将是稳增长、保GDP的重要手段，货币宽松叠加财政政策宽松，地产和基建调节力度有望超出原有预期，工地复工后施工量有望超出原有预期，因此我们判断疫情过后，庞源的收入增速有望超出我们原来的预期，所以动态看，我们对庞源全年的业绩增速仍比较乐观，我们静态测算的情况将有望是庞源业绩增速的下限。

2. 庞源本质为成长股，装配式建筑催生中大塔吊租赁长期景气度

2.1. 庞源近5年复合增速高达61%，与地产投资增速相关性较小

     我们认为庞源租赁属于业绩不断释放的成长股。此前市场上仍将庞源租赁看成周期股，一方面由于近两年租赁价格上涨使得庞源业绩加速增长，增速远超前两年使得市场认为是周期性波动；另一方面由于塔机租赁跟房地产密切相关，投资者往往先入为主认为塔机租赁与房地产投资增速有关。我们认为庞源租赁属于成长股，可以从两个点得到验证：1）我们单独分析庞源租赁，近几年庞源租赁净利润一直处于高速增长阶段，即使是在2015年国内经济处于低点、地产和基建投资增速大幅下滑的情况下，庞源租赁的利润增速仍达38.6%，近5年复合增速高达61.44%；2）我们将庞源租赁的利润增速与地产相关数据，如施工面积增速、新开工面积增速、房地产投资增速等进行对比，可以看出，庞源业绩增速与房地产投资增速相关性很小，以上两点是从侧面印证庞源业绩与地产增速无关。

2.1.1. 装配式建筑产业化发展是庞源租赁近几年成长的核心驱动力

    装配式建筑产业化发展是庞源租赁成长的核心驱动力。回顾庞源发展历程，庞源租赁自2016年之后开启加速上涨之路，主要源于2015年并入上市公司建设机械之后，凭借上市公司资金支持，庞源董事长抓住装配式建筑发展的机遇，逆周期大规模采购装配式建筑所需的中大型塔机，2016年塔机采购量相比之前翻了十几倍，同时凭借上市公司背书，持续扩大塔吊规模，用于装配式建筑的塔吊产值占比从2016年初的1.8%上升到2019年的30%以上，充分享受装配式建筑带来的行业结构性机遇。

2.2. 装配式建筑需求未来5年有望再造一个塔吊租赁市场

     装配式建筑对中大型塔吊的需求有望再造一个塔吊租赁市场。根据国家政策以及各地政策目标，20205年装配式建筑占比要达到30%，根据我们测算，2025年对中大型塔机的需求为8万台（按照每8000m²需要一台塔吊计算），按照每台每月租赁价格4-6万元计算，再加上设备进出场费用，则2025年装配式建筑带来的塔机租赁规模接近576亿规模，而根据工程机械协会数据，2018年塔机租赁行业规模为814亿，相当于再造一个塔吊租赁市场，对于庞源来说属于增量市场。

     建筑企业轻资产经营方针为租赁市场发展提供良好契机。就中国工程机械租赁市场万亿以上的需求基础，中美贸易战的国际环境下一带一路项目的逐步开展，以及建筑业央企和建筑工程公司的轻资产的经营方针，对工程机械的租赁需求将不断增加，是几万亿人民币的市场。在如此背景下，催生出中国式的URI的巨无霸是大概率事件，包括各类专业租赁大象的出现和诞生，而塔吊在工程机械里面是租赁比例最高的设备，因此我们认为，塔吊租赁市场是最容易催生出巨无霸的工程机械租赁市场，而庞源租赁将是行业内最有潜力的公司。

2.3. 装配式建筑有望进入快速发展期，由政策驱动转为产业驱动

       此前装配式建筑发展主要靠政策推动，经过几年的发展，我国装配式建筑产业有望从导入期进入快速发展期，行业发展驱动有望从政策驱动转向产业驱动。

    装配式建筑近几年快速发展。在国务院及住建部的装配式建筑发展计划和激励政策的引导下，各级省市纷纷开始了装配式建筑的发展热潮。我国装配式建筑开工面积由2015年的7360万平方米增长到2018年的2.9亿平方米（占新开工面积13.9%），复合增速达59%。分区域看，华东地区落地最快，2018年上海开工装配式建筑面积超2000万平方米，占新开工面积的74%，浙江省装配式建筑面积占新开工面积达44%，江苏省装配式建筑面积占新开工比例15%。

    国资建筑龙头积极参与，全国产业配套初步齐全。装配式建筑对于施工企业无特殊资质要求，中国建筑、上海建工、上海城建等国资建筑龙头均积极参与。预制结构件产能是装配式建筑发展的另一关键因素，近年来预制结构件市场快速扩张，据frost&Sullivan预测，2021年pc结构件市场将达179亿，是2019年的3倍左右，这一预测也是基于未来三年装配式建筑快速扩张所得出的。同时国内目前有超过18个装配式建筑产业园，基本辐射国内各个省份，因此装配式建筑产业配套已初步齐全，具备快速发展的要素。

    人社部落实行业所需专业人才。2018年人社部发布的13个新职业中，建筑信息模型技术员上榜，帮助实现建筑信息集成，从建筑的设计、施工、运行直至建筑全寿命周期的终结，各种信息始终整合于一个三维模型信息数据库中，此外人社部批准的2019年底发布的《关于拟发布新职业信息公司的通告》中包括装配式建筑施工员，装配式建筑产业所需的装配式建筑施工员、建筑信息模型技术员等人才配齐，建筑业信息化、工业化发展势不可挡。

2.3.1. 武汉火神山医院建设是装配式建筑应用的较好示范，或成催化剂

     装配式建筑助力火神山医院快速建成。此次火神山医院由唐山市芦台装配式建筑产业园组织企业复工生产，该产业园区有7家装配式建筑企业，承接多地隔离医院用房生产任务，如北京小汤山医院、陕西西安隔离医院等。武汉火神山医院、雷神山医院建设均采用装配式轻钢结构，从开工到交付时间均在10天以内。我们认为由中建三局、中建科工、中国一冶、鸿路钢构承建的武汉火神山、雷神山医院成为钢结构装配式的应用的典型案例。结合装配式建筑工期短、节约所需工人数量等优点，疫情或一定程度上加快社会对装配式建筑的接受程度，对建筑产业化的快速推进有一定的催化作用。

3. 庞源三大竞争优势不断增强，公司市占率有望快速提升

   我们认为庞源发展到今天，具备业内其他企业无法比拟的竞争优势：资金优势、管理优势、品牌规模优势。且随着其规模的不断扩张，这种优势将进一步增强，有望推动庞源租赁成为国内工程机械租赁市场的“巨无霸”。

3.1. 背靠国企上市公司，融资能力远超同行

     融资能力是塔吊租赁商不断扩张的基础，现金流是其生存的基础。塔吊租赁商作为重资产运营的企业，属于资金密集型行业，其规模的扩张主要源于租赁设备规模的扩张，目前塔吊设备多以融资租赁和售后回租等方式采购，租赁公司想做大做强，实现规模化经营，需要拥有较强的资金实力去购买设备，需要借助融资加杠杆的方式扩大资产规模。当前行业内企业扩张面临两大问题，同时也是庞源集中度提升的契机：

    1）装配式建筑显著提升塔吊租赁行业的进入门槛。装配式建筑的加速推进对塔吊企业的资质、资金实力、专业服务能力等提出更高的要求，也给中小规模企业带来挑战，主要体现在两个方面，一方面装配式建筑需要中大吨位塔吊，最低类型也得7015型号以上，7030型以上的为佳，平均单价约100万以上，而传统建筑所需的塔吊平均单价在30-50万之间，这对租赁商的资金要求有了大幅的提升；另一方面，装配式建筑的一个优势就是工期短，往往需要多台塔吊集群工作，所以对于塔吊租赁商设备的规模也有一定的要求，这无形中排除了很多中小型租赁商的进入机会。因此装配式建筑给塔吊租赁行业带来较大的增量市场，同时也显著提升行业进入门槛，使得塔吊租赁市场集中度有望得到提高。

     2）中小租赁企业融资成本高，规模扩张难度大。目前行业整体信用环境紧缩，根据2018年2月发布的中国社会融资成本指数显示，当前中国社会融资（企业）平均融资成本为7.6%，中小企业由于缺少抵押资产、经营不稳定等原因，往往较难获得银行贷款，这类企业融资成本大部分高于10%。中小企业融资难直接加剧了中小塔吊租赁企业的融资困境。具体来看，对于工程机械租赁行业而言，信用环境紧缩主要体现在，首先是制造商越来越注重现金回款能力，分期付款要求不断趋严，甚至要求全额付款；部分租赁公司通过融资租赁方式采购设备，也要先行支付一定比例的保证金和首付款，且金融机构对公司资信状况和还款能力有较高要求。对于众多规模较小的民营租赁公司而言，很难突破这一困境，业内排名靠前的紫竹慧和北京正和，其净资产收益率为2.09%（2018年）、5.25%（2017），ROE水平低于融资成本，资本开支意愿大大降低。

     上市公司背书，15亿定增获批，打开融资通道。庞源租赁2015年并入建设机械上市公司，上市公司的实控人是陕煤集团，因此在融资成本及信贷背书方面具备极强的优势，在母公司及上市公司授信背书的强力支持下，庞源租赁2015-2019年累计设备采购金额高达41亿。2019年12月顺利拿到证监会批文，拟定向增发15亿，多数用来采购设备，后续有望通过可转债等其他融资方式进一步扩大规模，为庞源市占率快速提升提供强有力支撑。

3.2. 庞源的管理能力与品牌优势正向反馈，份额提升大势所趋

    塔吊租赁对经营能力要求较高，企业间优胜劣汰分化越来越明显。塔吊租赁属于湿法租赁，对专业操作人员要求较高，一方面随着经营规模扩张，对专业人才的培养、人才成本的消化能力、安全规范等，对于中小企业来说，都是巨大的挑战；另一方面塔吊租赁具有明显的地域性，服务半径在300-400公里，超出之后塔吊的运输成本和管理难度就有大幅提升，经济效应明显降低。渠道建设以及区域间管理协同也对企业形成较大挑战。基于以上原因，当前行业内租赁商小企业众多，多局限于区域租赁商，超过亿元规模的企业数量明显减少，只有资金实力雄厚、具有全国甚至全球战略布局的大型塔吊租赁企业，才有能力利用不同地区装配式建筑发展的不均衡进行全国甚至全球范围内的设备转运，进而消化单一设备因为迭代加速带来的投资回报期过短问题。对于部分规模较小、资金实力不足、覆盖区域有限的中小小型塔吊租赁企业而言，在装配式建筑高速发展的时代将陷入“买与不买”的两难境地，最终将逐渐被淘汰出市场。企业之间“优胜劣汰”的分化会越来越明显，有利于以庞源租赁为首的行业龙头企业进一步做大做强，扩大市场份额，有利于行业集中度进一步提升。庞源作为塔吊租赁龙头，2019年租赁收入接近30亿，而行业内较靠前的紫竹慧也仅有3.4亿规模，且2019年规模扩张较小，预计2019年租赁收入增幅不会太大。庞源如今的规模已经证明了其卓越的经营管理能力。

       拟建全国服务中心，进一步增强品牌优势。庞源租赁计划在全国建立制造维修中心，初步在无锡、乌鲁木齐（在建，投资8000万）、河南、常熟、广东（在建，投资1.2亿）建立五大服务中心，基本辐射全国范围，主要进行日常设备的运营维护，降低维护成本。随着行业内塔吊租赁设备的扩张，未来将从增量市场进入存量市场，谁拥有更高的维修服务能力，谁能够拥有客户。庞源是行业内唯一一家完全靠自己需求支撑起服务中心的，且将极大的增强客户粘性，进一步增强公司品牌优势。

4. 盈利预测及投资建议

4.1. 关键假设及风险

       我们的预测基于以下关键假设：

1、虽然疫情对庞源一季度业绩带来冲击，但是我们认为疫情过后，地产和基建将是稳经济、保增长的主要抓手，因此租赁需求只是延后而不是消失，所以我们保持对庞源全年业绩的乐观估计。庞源未来三年设备采购继续保持30%左右的增长速度，庞源租赁2019年执行订单加权价格指数在1300点左右，假设2020-2021年执行订单价格指数在1450、1400点。则我们预测2020-2021年公司建筑及施工机械租赁收入分别为40亿、53亿，同比增长40%、30%。假设公司为提升市占率，可能会主动调低租赁价格，2020-2021年毛利率分别为39%、38%。

 2、母公司和天成机械业绩将趋于稳定，起重机械收入稳定增长，2002-2021年收入增速分别为15%、10%。毛利率分别为25%、25%。

 3、庞源租赁每年对内采购部分塔吊设备，假设2020-2021年庞源对内采购增速分别为20%、10%，这部分需要内部抵扣。

   综合以上，我们预计2020-2021年公司主营业务收入分别为44亿、57亿元，同比增长37%、28%；归母公司净利润分别为8亿、10亿元，同比增长58%、26%。

4.2. 盈利预测与估值

     庞源作为塔机租赁龙头，自2015年以来年均复合增速超过50%，19年以来新增订单量价齐升确保未来一年持续高增长，规模扩张带来市占率和毛利率水平进一步提升。相比与房地产总量投资相关性来看，公司成长性更多源于装配式建筑产业化发展的必然趋势，开工短期影响难改行业长期发展前景。公司2019年预告归母净利润预计为5.1亿元，同比增长232.94%；我们维持19-21年公司净利润为5.1亿、8亿、10.2亿的预测，对应PE16、10、8倍，庞源业绩不断兑现，逆周期成长逻辑清晰，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。

4.3. 风险因素

    疫情扩散程度和工地开工延续时间超预期、基建及房地产投资力度低于预期等。

链接：建设机械深度报告推荐（2019年4月4日）

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