作者：潘贻立、王华君

来源：浙商机械军工团队报告

摘要

1.1.1. 美国Clark为叉车先驱，日本叉车后来居上

叉车的出现是二十世纪对世界工业发展影响重大的事件之一。美国Clark公司在1916-1917年用于运输沙子和生料的机器成为工业叉车先驱，1926年生产的Duat叉车被认为是平衡重式叉车的鼻祖。1960年代中期，日本叉车凭借低廉的价格及新车型的推出渗透欧洲、美国市场。面对市场竞争和美国制裁，日本叉车提早布局，在欧洲美国设厂，外销持续扩张。近年来，日本叉车成为世界上最受欢迎的物料搬运工具之一，丰田公司成长为全球叉车制造业领军者。

1.1.2. 中国叉车行业迅速成长，成为世界叉车主要消费市场

中国叉车起步虽晚，但发展迅速。我国叉车行业起步于50年代末，当时主要以仿制苏联叉车为主；70年代末至80年代全行业进行了两次设计整合，开始引进日本、德国等发达国家叉车生产技术；90年代起，国内叉车领先企业在消化吸收引进技术的基础上积极对产品进行更新研发，行业技术进步飞速；近年来，国内叉车生产数量迅速增加，出口流向德国、美国等机械制造强国市场，生产质量得到世界认可。

国内销量增速高于全球，年销量占比超40%。2009-2019年，全球叉车销量由56.6万台增至149.3万台，年均复合增速为10.2%；国内叉车销量由13.9万台增至60.8万台；年均复合增速为15.9%，增长快于全球，占全球销量比重由2009年的24.6%增至2019年的40.7%，市场总规模近400亿元，成为世界叉车主要消费市场，随着我国经济持续中高速增长，预计这一比例仍将进一步提升。

1.1.3. 叉车下游应用广泛，不同品类对应不同需求

叉车主要有四类，不同品类对应不同需求。叉车主要类型包括：内燃平衡重式叉车、电动平衡重叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车，分别对应欧美分类标准的Ⅳ/Ⅴ、Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类叉车。电动叉车运行平稳、噪声小、无污染废气，但牵引力量、续航能力相比内燃叉车较差，主要应用于搬运距离短、重量小、作业环境要求高的室内环境。出于环保节能方面考虑，电动平衡重叉车主要作为室外内燃平衡重式叉车的替代。

叉车下游应用广泛，需求稳定，制造业及物流业占比较大。叉车广泛应用于港口、车站、机场、货场、工厂车间、仓库、流通中心和配送中心等，其中制造业和物流业对叉车需求最大，合计需求占叉车下游行业需求75%左右，而销售到制造业和物流业的比例约为2:1。总体来看，叉车覆盖面广，下游应用“东方不亮西方亮”，需求较为稳定。

受益制造业、物流业高景气，行业需求十分旺盛。叉车销量主要受宏观经济影响，其增速与“晴雨表”制造业PMI指数增速高度相关；其中仓储叉车（Ⅱ、Ⅲ类车）销量增速与快递业务量增速相关，快递业2011-2016年爆发式增长后，近三年业务量增速仍维持在24%以上。2020年疫情得到控制后，3-9月份制造业PMI指数连续7个月站上荣枯线，企业信心持续增强。受益制造业回暖及物流业维持高增长，2020年前三季度叉车销量同比增速达24.1%，需求十分旺盛。

1.2. 国际品牌格局稳定，国内企业成长空间巨大，行业集中度不断提升

1.2.1. 全球叉车行业集中度较高，国内企业更具成长性

国内叉车龙头规模仅为国际龙头10%左右，提升空间巨大。根据2020年美国《现代物料搬运》杂志发布数据，日本丰田叉车在2019年共销售28.2万台叉车，占到全球销量比重为18.9%，实现收入133.6亿美元，稳居世界第一。

国内叉车企业安徽合力、杭叉集团营收分列第7、第8，仅为丰田10%左右。从销量来看，2019年全球销量前五企业占比超过60%，行业集中度较高。合力、杭叉2019年分别销售叉车15.2万台、13.9万台，位居世界第3、第4。中国叉车单价较低，后市场尚未充分开发，加之国内叉车市场需求持续旺盛，国内叉车企业规模提升空间巨大。

部分地区由多家企业竞争演变为寡头格局，目前世界前十叉车日、德、美、中、韩各占其二。叉车发展已有百年历史，行业初期各国车辆及机械设备制造商纷纷入行探索。随着行业不断成熟，龙头企业凭借资源优势积极并购扩张，逐渐拉开差距，部分国家叉车业已由多家企业竞争演变为寡头格局。

目前世界前十叉车企业分别由日本、德国、美国、中国、韩国五个国家的两家企业组成。其中，美国、中国、韩国叉车行业呈现双龙头格局，前两大企业均排名相邻，规模相近；日本的丰田、三菱力至优分列全球第一、第四，规模相差2-3倍；德国的凯傲、永恒力规模差距明显。

全球战略布局奠定丰田、凯傲领先优势，国际品牌的成长之路值得我们借鉴参考。纵观前十大叉车企业成长发展史，历史悠久和积极并购是共同特点，而丰田、凯傲的绝对领先优势是由其全球战略布局所决定的。丰田公司早年间凭借低廉的价格及新车型的推出渗透欧洲、美国市场，且在日本，美国、法国、中国、瑞典都设有自己的工厂。凯傲一方面巩固和扩大欧洲市场，另一方面向东南亚、南亚、南美、中国等地区快速拓展：成立南亚凯傲、与印度波尔塔斯物料搬运有限公司合作、在南美圣保罗建工厂、发展成我国最大的外资叉车生产商。由此可见，除国内旺盛的市场需求之外，尚待进一步拓展的海外市场同样构成了中国叉车龙头企业潜在的成长空间。

与主营业务为叉车的海外上市公司相比，国内叉车龙头估值低，盈利水平好。2019年合力、杭叉的净资产收益率分别为13.1%、15.0%，高于凯傲、海斯特-耶鲁的12.7%、6.6%，盈利水平优于排名领先的海外叉车公司。截至2020年11月25日，合力、杭叉估值水平分别为15倍、22倍，而凯傲、海斯特-耶鲁分别为33倍、37倍。国内叉车龙头估值水平低，盈利能力好，且规模提升空间大，与国际企业相比更具成长性。

1.2.2. 海外品牌在国内市占率下降趋势明显

经过多年技术积累及持续性的研发投入，国内品牌产品系列完整性、核心技术掌控能力、试验检测水平、设计研发流程等技术质量管理方面赶超国际行业水平，在电动、智能化方面，国内龙头公司处于国际领先。国产叉车价格低廉，性价比高，2020年疫情爆发，国内叉车龙头积极复工复产，降价促销，抢占外企份额，1-8月海外品牌占国内销量份额下降至7.9%。

1.2.3. 国内叉车行业竞争激烈，2019-2020年行业集中度大幅提升

相比其他工程机械，叉车行业壁垒较低，竞争趋于白热化。根据中叉网数据显示，2019年有15家工业车辆制造商年销售量超过10000台，21家超过5000台，29家超过3000台，33家超过2000台，截至目前行业内仍存续约130家企业。但大型叉车企业生存能力强于中小企业，伴随竞争，行业格局将持续优化。

从销售数量来看，国内龙头企业安徽合力和杭叉集团在2019年占全国叉车市场份额提升至48%，销量前10名企业约占全国总销量的76%以上。2020年前三季度龙头公司之间竞争加剧，大幅降价，挤压中小企业生存空间，行业集中度进一步提升，合力杭叉市占率超54%。其中，Ⅳ/Ⅴ类车两家公司占比达68%；Ⅰ类车合计占比为44%；Ⅲ类车占比略低，不到20%。预计未来两年内两家公司合计销量占全国市场份额有望突破60%。 

1.2.4. 国产品牌性价比优势带来全球市占率提升，海外市场拓展空间巨大

海外市场国产叉车性价比高。我国国产叉车出口基本为高端产品，质量与国际知名品牌相差无几，出口至美国、欧洲价格通常高出国内价格的20-50%，但相比国际龙头价格仍然低廉。一辆常用款式的国产内燃叉车出口价格约1-1.5万美元，而丰田内燃叉车价格为1.6-3万美元，最高价格多出国产出口叉车一倍；型号相同的电动叉车价格同样多出国产叉车的50%-100%。

国产叉车全球市占率逐步提升，海外市场拓展空间巨大。随着国产叉车国际认可度不断提高，凭借性价比优势，国产品牌全球市占率逐步提升，2009-2019年增长15个百分点至36.2%。根据工程机械工业协会数据，2010-2019年我国出口叉车数量由24122台增至152825台，年均复合增速为20.3%，占海外销量份额由7.4%增至17.3%。

其中，国产品牌在发达国家中占比略低，约5-10%；在发展中国家较高，约20%-50%，主要是产品定位和客户需求有所不同。对于国内叉车品牌而言，未来的海外市场具有巨大拓展空间。我们预期后续海外市场规模将维持6-8%的年均增速，到2022年海外总销量将增至110万台；预计国产叉车将加速渗透，未来三年可实现出口台量年均增长20%以上，2022年出口数量有望超25万台，占海外销量份额有望超24%。

1.3. 行业景气度有望持续，电动智能化大势所趋，后市场业务有待崛起

1.3.1. 叉车行业景气度上行周期可达2-3年，未来两年行业景气度有望持续

受下游制造业及宏观经济波动影响，叉车销量增速具有明显的周期性，景气度上行周期约为2-3年，本轮周期于2019年到达拐点，2020年增速回暖。目前行业下游景气度仍处于上升通道，未来两年叉车行业景气度有望持续。

1.3.2. 叉车电动化、智能化大势所趋，行业毛利率有望提升

电动叉车占比呈上升趋势，Ⅲ类车增速最高。受环保政策及室内作业环境要求驱动，电动叉车需求持续增长，2013-2019年电动叉车销量占比由27.1%逐年递增至49.1%。在发达国家的叉车销售结构中，电动叉车占比均超60%，未来我国电动叉车比例将持续提升。在四种类型叉车中，电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）近五年增速最快。Ⅲ类车主要替代传统手动板车，技术壁垒低，能够大幅降低人工劳动强度，1台Ⅲ类车相当于10台手动板车，但价格只有手动车的4-5倍。目前全球手动板车销量约为300万台，几乎全部来自中国，未来Ⅲ类车至少能够替代其中10%，具有较好成长属性。

电动平衡重叉车渗透率逐步提升，内燃叉车未来仍将占有一席之地。内燃平衡重式叉车与电动平衡重式叉车使用场景相同，各有优缺点。内燃叉车均价在5.5-6万左右，相对便宜，采购方便，柴油发动机较为可靠、动力强劲，但其加柴油使用成本高，排放烟尘容易造成环境污染；电动叉车价格约为内燃叉车的两倍，但其噪声小，满足环保要求，使用成本仅为内燃叉车的1/3。目前平衡重叉车电动占比约接近30%，内燃占比约70%。随着环保政策趋严和用户习惯的改变，电动平衡重叉车比例将进一步提升，但在某种场景下更为适用的内燃叉车未来仍将占有一席之地。

国四标准实施及电动替代将带来行业毛利率的提升。目前市面上的内燃叉车销售仍以3.5吨的国三排放标准为主，标准车型销售均价约为5.5万元，高端车售价可达6.5-7万元但占比较低。国四排放标准预计将于明年实施，届时内燃标准叉车的销售均价有望提升10-15%至6.1-6.3万元，发动机成本及销售毛利率均将有所提升。此外，内燃车排放标准的提升将促进电动车的替代需求，电动叉车毛利率较高，叉车电动化趋势也将促进行业的毛利率提升。

智能化无人叉车前景广阔。与传统叉车相比，AGV叉车无需人工驾驶运行，除了充电，可以24小时工作，具有低成本、高效率、生产柔性化等基本特征，可以解决传统叉车难以在恶劣天气、危险环境中作业的问题，可以减少废气和噪音，也可满足企业的个性化需求定制，具有很广阔的市场前景。

1.3.3. 后市场业务有待崛起：维修和零部件配套更换、叉车租赁

维修和零部件配套更换市场将迎来繁荣。国内消费者和西方消费者消费习惯不同。西方消费者习惯于长时间使用叉车，直到报废为止；国内消费者习惯使用便宜产品，在叉车发生较大故障时，更换新叉车。随着国内叉车不断迭代，整体质量不断提升，“以换代修”的现象将逐步减少，叠加叉车保有量的增长，维修和零部件配套更换市场将迎来繁荣。

国内叉车租赁业务占比较小。国际叉车龙头丰田整车收入只占到42%左右，其余收入来源皆为服务业务，租赁服务占较大比重；而中国叉车企业服务业务收入比例不到10%，占比较小，还有较大提升空间。

叉车租赁发展未来可期。对于租赁公司来讲，叉车租赁业务固定成本投资回收期短，仅为1年左右，加上运营成本，2-2.5年即可实现盈利。对于企业来讲，叉车租赁能够使企业有效规避叉车换型、维修信息不对称等风险，在灵活性上也颇具优势。随着参与租赁业务的叉车公司不断增加，租赁市场不断成熟，与二手叉车销售市场不断融合，叉车租赁发展未来可期，叉车行业生态圈将愈发健康。 

1.3.4. 2022年国内叉车销量有望突破100万台

未来两年国内叉车销量预测假设：

1）按照各类叉车内在成长逻辑不同，将叉车拆分成三类分别预测：平衡重式叉车（包括内燃和电动）、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车。

2）平衡重式叉车与制造业景气度有较大相关性，在此考虑两个变量：制造业GDP、制造业投资额。经过对比分析，制造业GDP与平衡重式叉车销量更为相关，2020年叉车销量增速显著高于制造业GDP增速，主要系今年疫情复工复产后，由龙头为首发起的降价竞争市占率带动需求刺激、劳动力替代加速、制造业投资前置等因素所致。制造业投资中，厂房、产线、车辆等不同类型差异较大，投资增速波动范围较制造业GDP更广，我们选取占比最高的最有代表性的平衡重销量增速历史数据作为指标和制造业投资增速做比较，发现两者变动趋势吻合度较低。

因此我们选用制造业GDP作为影响因子。2015-2019年，制造业GDP带来的叉车销量比分别为1.2台/亿元、1.3台/亿元、1.5台/亿元、1.5台/亿元、1.4台/亿元。基于市场竞争及电动替代刺激下平衡重式叉车的超预期增长，我们假设2020-2022年该比例分别为1.6台/亿元、1.7台/亿元、1.7台/亿元。2020年前三季度制造业GDP同比降幅由Q1的-11%收窄至-1%，年底增速有望转正。在此假设2020-2022年制造业GDP增速分别为1%、9%、8%。

3）电动乘驾式仓储叉车所占比例较小，除2019年销量下滑外，2015-2018年呈稳定增长趋势，2020年前三季度同比增速为9%。我们假设2020-2022年该类叉车销量增速分别为10%、20%、20%。

4）电动步行式仓储叉车销量增长来源于对人力板车的替代以及下游行业对步行式叉车需求的增长。2015-2019年，电动步行式仓储叉车销量年平均增速为32%，2020年前三季度同比增速为35%。基于此我们假设2020-2022年该类叉车销量增速分别为35%、30%、30%。

未来两年国内叉车单台价格假设：

1）叉车各品类型号众多，且相同型号不同品牌价格不一，在此选用各品类畅销款的市场均价。

2）内燃叉车在国四标准实施后，标准车均价有望提升10-15%至6.1-6.3万元，我们取中间数6.2万元，同时假设2022年平衡重式叉车中内燃叉车占比降至60%。

3）电动平衡重叉车中，锂电池占比提升（铅酸电池价格便宜但实用效率较低），2022年均价将提高到10万元。

4）电动乘驾式仓储车均价稳定在5万元；电动步行式仓储叉车受激烈竞争及技术升级成本下降等因素影响，2022年均价降至0.9万元。

根据预测结果，2020-2022年国内叉车销量分别为75万台、91万台、107万台，同比增速分别为23.3%、21.6%、17.7%。受叉车市场低价竞争、平衡重叉车电动化、人工板车替代、宏观经济上行周期等因素驱动，明后年叉车行业有望维持较高速度增长，2022年国内叉车整车市场规模有望达到近480亿元。

2. 两大龙头内生经营各有千秋：合力运输成本占优；杭叉运营效率更高

合力、杭叉作为行业的双寡头，有着不同的竞争优势。在此部分我们将在内生经营层面上对二者进行剖析，深层次分析两者的比较优势。综合各方面来看，两大龙头内生经营各有千秋：合力运输成本占优，而杭叉运营效率更高，两家公司在新兴领域及渠道建设方面均走在行业前列。

2.1. 商业模式、产品定位几乎相同，双龙头市占率接近

安徽合力及杭叉集团主营业务均为工业车辆整机及其关键零部件的研发、制造和销售，以及配件服务、车辆租赁、再制造等后市场业务；主要产品均包括电动平衡重式叉车、仓储式叉车、内燃平衡重式叉车、重装车辆、牵引车、装载机、智能物流（叉车式AGV）系统以及叉车车联网系统等，且定位国内高端。合力杭叉为国内叉车行业双龙头，市占率接近，近年市占率差距保持在0.5%-2.5%区间。合力连续29年国内第一，管理层极为重视行业地位及市场份额，据此我们预计未来三年两家市占率将保持1%-3%的差距。

2.2. 不同的股东背景：合力为国企，杭叉为民企

合力杭叉有着不同的发展历程。合力前身为1958年成立的合肥矿机厂新厂，1983年改主营方向为叉车，1991年成为国内叉车龙头企业，1996年在上交所上市；杭叉前身为1956年成立的杭州机械修配厂，2000年改制，2016年12月在上交所上市。

合力杭叉股东背景不同。安徽合力属于国企性质，其控股股东安徽叉车有限责任公司由安徽省国资委100%控股，旗下共有27家全资及控、参股子公司；杭叉集团是民营控股、国资参股的大型民营企业，其实际控制人为仇建平先生，第二大股东为杭州市国资委100%控股的杭州市实业投资集团有限公司。

2.3. 合力运输成本占优，杭叉用人效率更高

合力杭叉产业链上游布局方向不同，但两家公司零部件成本比例相近。合力有合肥铸锻厂、蚌埠液力公司、安庆车桥厂等核心零部件体系，零部件自制率较高，除了发动机、液压元件、变速箱齿轮等个别零部件不是自制，其余用钢件再加工的构件都为自制，仍存在提效空间；杭叉在发动机方面有母公司控股新柴，电控方面与嘉晨合作，轮胎方面参股中策橡胶，主要采取与供应商合作方式布局上游。2019年合力、杭叉原材料成本分别为70.8亿元、60.9亿元，占销售收入比例分别为70%、69%，相差不多。

合力员工数近杭叉两倍，人员工资占营收比重较大。截至2019年末，安徽合力、杭叉集团分别拥有员工数7486人、4181人，工资合计11.6亿元、5.8亿元，分别占公司营收11.4%、6.6%，合力单台用人量接近杭叉两倍，人员工资方面花费较大。

杭叉运输成本高于合力，影响净利率约两个点。杭叉有1个生产基地，而安徽合力拥有5大生产基地，以合肥总部为中心，西部在宝鸡有厂，南部在衡阳有厂，北部在盘锦有厂，东部在宁波有厂，在运输费用方面占有较大优势。近四年，杭叉运输成本占营收比重皆超2.7%，而合力仅为不到1%，且呈逐年下降趋势。

2.4. 合力杭叉营销服务体系完善，杭叉线上布局是亮点

合力杭叉都拥有完善的营销服务体系。合力国内拥有24家省级机构和400余家分支机构组成的营销网络，海外球80多个国家建立了销售代理关系，产品远销150多个国家和地区；杭叉在国内外市场设立了70多家直属销售分、子公司及500多家授权经销商和特许经销店，为全球180多个国家和地区的客户提供服务。

杭叉线上营销为品牌推广赋能。近几年，杭叉在线上线下融合方面做出了大量尝试，包括“网上商城”、“4S体验式实体店”、“直播卖叉车”、“VR虚拟展厅”等。杭叉自建F2C/F2B电商平台爱搬商城，开设B2C天猫旗舰店、京东旗舰店，实现叉车的线上销售，并且在抖音、Facebook等平台均设有官方主页，快速提升线上品牌影响力。2020年“618”电商节，杭叉首次尝试了网上直播，直播共计有4万余人观看，直接成交叉车近百台，成交金额数百万元，收效良好。

2.5. 合力杭叉在新能源叉车、智能叉车领域走在行业前列

合力研发投入较大。2016-2019年，合力研发投入分别为2.1亿元、3.1亿元、3.9亿元、4.9亿元，研发费率分别为3.4%、3.7%、4.1%、4.9%，逐年上升。同期杭叉研发投入为1.0亿元、2.5亿元、3.0亿元、3.6亿元，研发费率分别为1.9%、3.6%、3.6%、4.1%，投入占比少于合力。

合力杭叉在智能叉车领域行业领先。合力与中国移动、华为公司开展联合协同创新，推出全国首例5G+AGV叉车应用产品。杭叉与中国电信、浙江大学联合成立“5G 智能控制创新实验室”，推出“基于5G的智能仓储解决方案”，重点突破3C、光伏、电网等行业并取得实质性进展。杭叉AGV叉车全国市占率极高，产品成功进入美国、东南亚市场。2019年杭叉AGV叉车收入规模约为1亿元，2020年预计有望实现1.5亿元，2021年增速目标50-100%。

合力杭叉积极布局新能源叉车，杭叉销量较高，合力增速较快。电动叉车的关键零部件为电池、电机、电控。电池方面，合力杭叉皆与宁德时代合作，参股鹏成新能源公司。杭叉在电控方面，与河南郑州嘉晨电器合作，下一步将在电机方面进行布局，以求在三电技术上占领行业制高点。目前杭叉集团新能源叉车销量为全国最高，而合力锂电池叉车增长极快，2020年同比增长200%以上（在此不包含Ⅲ类车，Ⅲ类车锂电池已成为标配）。氢能源叉车领域，两家公司均有布局且行业领先。杭叉今年9月份在天津保税区成立了杭叉集团新能源叉车制造有限公司，该公司以氢燃料叉车制造为主，将进一步扩大氢燃料叉车产能。

合力杭叉均推出智能管理系统优化叉车运营。合力FICS智能车队管理系统能够线上进行资产管理及维保管理，实时监控车辆、驾驶员状态，实现搬运作业的数字化和可视化，使得叉车运营更加高效、安全、经济。杭叉FIMS云智能叉车管理系统具有车辆数据采集、车辆报警、车辆远程控制和诊断、车辆调度、物流跟踪等功能，帮助用户进行车辆管理，智能调度和智能物流管控，提升企业设备管理和物流管理水平。

2.6. 杭叉的激励方式更灵活

杭叉管理层持股量较多，合力更偏向于薪酬激励。合力与杭叉高管平均薪酬水平较为一致，股权激励方面不尽相同。合力董事持股量较少，持股价值不到高管薪酬与股权价值合计的10%。杭叉管理层持股量较多，持股价值占到高管薪酬与股权价值合计收益的92%以上。

3. 两大龙头财务比较杭叉略优：合力营收及资产规模领先；杭叉盈利能力较强

在此部分我们将对国内叉车双龙头企业的重要财务指标进行比较，更直观地反映合力、杭叉的经营状况。综合各项财务表现来看，合力收入和资产规模保持领先，杭叉盈利能力和现金流略优。

3.1. 合力营收规模保持领先；杭叉盈利水平高，业绩增速快于合力

杭叉收入、利润增速快于合力，2020前三季度净利润实现反超。2015-2019年，合力收入由56.9亿元增长至101.3亿元，年均复合增速为15.5%，归母净利由1.0亿元增长至6.5亿元，年均增长13.1%；杭叉收入由45.7亿元增长至88.5亿元，年均复合增速为18.0%，归母净利润由3.6亿元增长至6.4亿元，年均增长15.9%，收入、利润增速均快于合力。2020前三季度杭叉实现收入82.1亿元，实现净利润6.3亿元，实现反超。

杭叉毛利率、净利率高于合力。虽然同期合力产品均价高于杭叉，但合力毛利率、净利率水平均相比较低。合力用人成本高于杭叉是一大因素，此外还与两家公司扩张策略不同有关，杭叉集中生产方式能最大化产能利用率，降本增效；合力5大生产基地，遍布东西南北，效率稍差。随着销量不断增长，合力运输成本节约优势将会显现，若能进一步提质增效，盈利水平差距有望收窄。

杭叉ROE水平高于合力，资产周转率与净利率差距为主要因素。2019年合力、杭叉ROE（平均）分别为13.6、15.8%，相差2.2个百分点。根据杜邦连环替代分析结果可知，资产周转率、销售净利率分别影响2.0、1.8个百分点，为主要影响因素；权益乘数为反向影响，拉回1.6个百分点差距。杭叉盈利水平较强主要系资产运营效率高、成本费用控制较好所致。

3.2. 合力固定资产规模较大；杭叉快速扩张，回款情况好于合力

合力固定资产规模较大，杭叉资本支出近两年增多。合力拥有5大生产基地，固定资产规模相比杭叉更大，近年趋于稳定。杭叉固定资产额近五年由5.53亿元迅速增至12.39亿元，规模快速扩张。截至2019年末，合力有10项工程在建，包括扩产、智能制造、网点建设等项目。杭叉有一在建工程“横畈科技园二期”，用于智能制造升级。近三年，杭叉资本支出多于合力。

合力负债率高于杭叉，杭叉回款好于合力。2016年以来，合力资产负债率高于杭叉。总体来看，两家公司负债水平较低，抗风险能力较强。杭叉在回款方面好于合力，杭叉的应收账款周转天数逐年下降，2019年有所抬头。合力回款速度逐年加快，2019年已接近杭叉水平。

3.3. 两者净利润兑现情况均良好，合力收现比高于杭叉

合力收现情况好于杭叉。除2017年外，合力销售收到现金比例保持在82%以上，杭叉近两年销售收到现金比例差合力9个点左右，这与杭叉保持竞争者姿态冲击行业第一有关。除个别年份，两家公司经营现金净流量与净利润比例均高于1，净利润兑现良好。

3.4. 杭叉2020年前三季度业绩增长更超预期，近期市场表现较好

合力分红比例及金额高于杭叉。合力1996年上市，截至2020年三季度，累计实现净利润68.1亿元，共分红21次，累计现金分红24.0亿元，分红率为35.2%；杭叉2016年上市，截至2020年三季度，累计实现净利润26.9亿元，共分红4次，累计现金分红7.7亿元，分红率为28.7%。2016年来合力共分红10.7亿元，分红率及分红金额均高于杭叉。

杭叉估值水平高于合力。杭叉自2016年上市以来，估值水平持续下降，2018、2019年PE水平与合力相当，PB水平高于合力。2020年疫情受控后制造业大幅回暖，使得合力、杭叉近期市场表现较好，估值水平均有所提升，而杭叉业绩增速相对更超预期，市场给予其更高估值。

4. 风险提示

1）宏观经济及制造业投资增速低于预期

2）原材料价格大幅波动

3）行业竞争格局恶化，发生激烈价格战

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