投资要点

国内机械密封龙头，增速远超国内外竞争对手

1）公司主业机械密封技术壁垒高。公司的机械密封（狭义）和干气密封、配套辅助系统、零配件、产品修复等属于机械密封相关业务，其2019年收入为7.3亿元，占总营收比重82.1%。公司橡塑密封、旋喷泵等业务仍处于发展阶段。

2）机械密封件具有消费品属性，存量市场为主要盈利点。机械密封属于易损件，通常1-2年就需更换，基于这一特性下游可分为增量市场及存量市场。增量市场的密封件主要供应压缩机、泵等主机生产厂家，存量市场面向终端客户的密封件修复、更换等技术服务。各领域存量市场密封件产品销售价格约为增量市场的1.3-2倍，毛利率接近增量的2倍，是主要的盈利增长点。

3）公司成长空间大，增速远超对手。国际机械密封市场规模近300亿元，约翰克兰、伊格尔·博格曼、福斯三家独大，约占七成。2019年国际龙头约翰克兰营收为9.5亿英镑，公司收入仅为其11%；国内公司主要竞争对手为约翰克兰、博格曼、丹东克隆，5年前三家公司位居前三，体量均在3-4亿元，现今增至4-5亿元，同期公司规模由3亿增至9亿元，跃居国内第一，增速远超竞争对手。

炼化产能加快转换，天然气管网建设提速，下游需求有望加速扩张

1）炼化新旧产能加速转换及管网建设加速打开增量市场空间。固定资产投资额有望快速增长；“十四五”期间将新建4.5-5万公里天然气管道，其中3万公里是需要加压站的长输管网，为干气密封件带来6.5亿元增量空间，年均1.3亿元。公司有望获得其中75%以上配套份额，对应年均近1亿元的新增订单容量。

2）2025年国内市场总规模有望达70亿元，CAGR约3.4%。2020年国内市场总规模约59亿元，其中存量市场为54亿元，增量市场为5亿元。预计2025年存量市场有望达到63亿元，年均复合增速为3.2%；“十四五”期间增量市场总规模可达35亿元，年均新增市场容量约7亿元，比“十三五”年均增量规模增长31%。2025年国内市场总规模有望增至70亿元，年均增速约3.4%。

公司市占率及盈利能力有望同步提升，双轮驱动强化公司综合竞争力

1）核电领域进口替代加速将提升公司毛利率。核电密封件毛利率高达80%，年采购金额约5-6亿元，目前存量市场中仍以进口品牌为主。作为国内核级密封独家供应商，公司未来两年产品逐渐适配后所获高毛利订单占比将大幅提升。

2）强化龙头地位，市占率有望持续提升。公司持续“内生研发+外延并购”双轮驱动战略，通过高性价比及后市场服务领先优势，加速抢占国外品牌高端市场份额。目前公司主营业务市占率近13%，预计2022年有望提升至20%以上。

盈利预测与估值

预计公司2020~2022年收入分别为9.4、11.7、14.4亿元，同比增长6%、25%、22%；归母净利润分别为2.3、3.0、3.9亿元，同比增长3%、32%、30%；EPS为1.15/1.52/1.98元，对应PE为40/30/23倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

天然气管道铺设进度不及预期；新冠疫情、原油价格波动影响下游行业景气度；新地佩尔收购进度不及预期；近期股东减持风险。

盈利预测、估值与目标价、评级

基于大炼化背景下新旧产能转换加速，天然气管道建设步入正轨，我们预计未来国内密封件市场将加速扩容；受益进口替代进程提速及下游集中度提升，中密作为国内龙头，产品和服务竞争力较强，市占率将持续提升。公司定增扩产项目建成后，将进一步释放核电等高端领域产能。

预计公司2020~2022年收入分别为9.4、11.7、14.4亿元，同比增长6%、25%、22%；归母净利润分别为2.3、3.0、3.9亿元，同比增长3%、32%、30%；EPS为1.15/1.52/1.98元，对应PE为40/30/23倍。

公司当前估值水平低于国内机械零部件行业平均，考虑到国内密封行业龙头未来的成长持续性和高技术壁垒，给予公司“买入”评级。我们预计公司“十四五”期间有望达到20亿元左右收入规模，对应5亿元以上净利润，给予30倍估值目标，对应150亿市值。

关键假设

1）天然气管道建设达到国家管网公司计划，“十四五”期间新建4.5-5万公里管网，其中长输管道占到约60%，需要用到公司干气密封产品的里程数为3万公里。新管网项目每220-250公里需建设一座加压站，配3台压缩机，3万公里共需360-410台压缩机。单套进口干气密封价值量约180-250万之间，国产品牌单套价值量约120-180万之间；公司可获得其中75%以上的配套份额。

2）核电方面，公司产品与核电站有较好的适配性，定增扩产计划顺利达产，产能不受限制，所占存量市场份额加速增长。公司核电密封件毛利率维持在80%水平。

3）进口替代方面，依旧能得到国家支持，且国产品牌不会出现“黑天鹅”事件。

4）2022年公司主营业务机械密封市占率将超过20%，2025年有望突破30%。

我们与市场的观点的差异

市场认为：密封件下游市场较为成熟，行业天花板可见且受下游景气度影响较大；国内密封技术与国际先进有一定差距，实现进口替代需要时间，国内密封市场竞争激烈，不确定性较大；公司今年业绩低于预期反映实际。

我们认为：密封市场仍有提升空间。受益于天然气管道建设提速，“大炼化”新旧产能转换，密封件增量市场需求将超预期增长，存量市场本身较为稳定，随增量转存量，存量市场也将进一步扩张。

密封件行业已经进入全面进口替代时期。中密产品仅在极端工况下存在一定技术差距，对公司竞争力影响有限，且其产品性价比高，服务好，外有“内循环”大环境加持，进口替代进程有望超出市场预期。

公司2020年业绩低于预期是受短期因素影响，上游大客户中石油等公司今年投资和交付确认放缓影响了公司订单确认。后期在实际需求景气的背景下，随着下游客户补库存，公司有望加速收入确认，预计明后年现金流也将逐步改善。

催化因素

客户订单验证；完成对新地佩尔的收购；下游市场景气度加速提升。

风险提示

天然气管道铺设进度不及预期；新冠疫情、原油价格波动影响下游行业景气度；新地佩尔收购进度不及预期；近期股东减持风险。

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