作者：王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 机器视觉零部件国产龙头，过去三年净利润复合增速为48%

1.1. 以光源为起点，机器视觉核心软硬件全覆盖

奥普特成立于2006年，是智能制造核心零部件供应商，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产和销售，于2020年在科创板上市。成立之初，公司以机器视觉核心部件中的光源产品为起点，进入当时主要为国际品牌所垄断的机器视觉市场。经过十几年发展，公司将产品线拓展至机器视觉全产业链，现已成为机器视觉零部件国产龙头。

1.2. 光源及光源控制器收入占比为50%，下游以3C和锂电新能源为主

公司主要产品包括光源、光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统等机器视觉核心软硬件，实现产品线全覆盖。

1）光源及光源控制器。光源主要作用包括：照亮目标、突出特征，形成有利于图像处理的效果；克服环境光干扰，保证图像稳定性；用作测量的工具或参照物，通常与光源控制器一起搭配使用。公司进入光源领域较早，技术、品牌优强劲，产品覆盖常见的可见光和不可见光，共有38个系列，近1000款标准化产品，同时提供定制光源。公司光源控制器产品分为模拟控制器和数字控制器两大类。光源、光源控制器为公司核心业务，合计在2020年收入中占比为50.2%，毛利率高达82%、69%左右，贡献公司一半以上利润。

2）镜头。镜头是机器视觉系统中被摄物体信息采集和传递过程的起点。公司自主镜头产品主要包括定焦镜头、线扫镜头等，尚未覆盖远心镜头等其他镜头产品。公司镜头业务毛利率约67%，在2020年收入中占比17%。

3）相机。相机是机器视觉中的图像采集单元，采集图像后输出模拟或数字信号。2019年公司已经成功研发出具有自主知识产权的相机产品并实现销售，但并非公司计划量产机型，2020年自主相机占比仅2%，目前自主相机产品仍处研发阶段。

4）视觉控制系统。视觉控制系统通过对所获图像进行分析处理，并根据处理结果和特定判决条件实现机器视觉功能目标。公司视觉控制系统包含视觉处理分析软件及视觉控制器硬件，其中视觉处理分析软件产品包括SciVision视觉开发包、SciSmart智能视觉软件。

3C电子和新能源为公司主要下游应用领域，收入占比约88%。公司产品下游主要应用在3C电子、新能源、半导体、光伏等领域，其中3C电子、新能源收入占比分别约70%、18%。3C领域中，公司产品应用于苹果、华为、谷歌、OPPO等全球知名企业的生产线，其中光源产品在苹果公司中所占份额较高，来自苹果公司的收入占到公司总收入的40%-50%；新能源领域中，产品使用终端主要为CATL、ATL、比亚迪、孚能等行业龙头企业，其中与宁德时代的合作主要通过超业、浩能等设备商实现。

1.3. 股权集中，管理层较为稳定

公司股权集中，控股股东为公司创办人卢治临先生、卢盛林先生，二人为兄弟关系，合计直接持股58.92%。卢盛林先生任公司董事长、副总经理；卢治临先生任公司董事、总经理；第三大股东许学亮直接持有公司股份7.28%，2009年加入公司，现任公司董事、副总经理、董事会秘书。此外，千智投资作为公司员工持股平台，深度绑定核心员工。范西西（销售副总经理）、贺珍真（软件技术总监）、李江锋（硬件技术总监）、叶建平（财务总监）、谢红霞（总经理助理/生产副总经理）分别持有千智投资0.83%、0.83%、0.83%、0.83%、0.63%股份，公司管理层较为稳定。

1.4. 业绩高速增长，毛利率高达73%以上

受益机器视觉在各下游领域快速渗透，作为行业国产龙头，公司收入、归母净利润高速增长。2017-2020年公司收入由3亿元增长至6.4亿元，年均增速为29%，归母净利润由0.8亿元增长至2.4亿元，年均增速达48%。随着公司产品线日益完善，整体解决方案能力不断提升，核心竞争力进一步增强，未来公司业绩有望持续快速增长。

公司盈利水平大幅提升，近两年毛利率、净利率高达73%、38%以上。公司核心产品深度绑定下游行业头部客户，毛利率水平较高，且呈现上升趋势，2017-2020年公司毛利率由71%提升至74%。费用方面，随着规模扩张，公司三费费用率近年来均呈下降趋势，2020年受疫情、上市、员工增加等因素影响略有上涨。毛利率上升，费用率下降，公司净利率水平由2017年的25%提升至2020年的38%，盈利水平大幅提升。随着规模效应、头部效应不断显现，公司盈利能力有望持续增强。公司研发投入力度较大，研发费用率维持在11%以上，研发投入规模加速增长，将为公司快速发展奠定良好的技术基础。

2. 高成长赛道，渗透率低，国产替代空间大

2.1. 智能制造的关键部件，下游应用广泛

机器视觉是智能制造之“眼”，具有识别、测量、定位、检测四大功能。智能制造是大势所趋，通过人与智能装备的合作共事，去扩大、延伸和部分地取代人类专家在制造过程中的脑力劳动，将自动化制造的概念扩展到柔性化、智能化和高度集成化。智能制造装备是先进制造技术、信息技术和智能技术的深度融合，机器视觉作为机器“眼睛”和视觉“大脑”，属于智能装备感知、分析部分的关键零部件，具有识别、测量、定位、检测四大功能，可以应用于诸多场景。

机器视觉功能实现分为成像、图像处理分析两大部分。一个典型的机器视觉系统包括光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统，前三者属硬件负责成像功能，视觉控制系统包括视觉处理分析软件及视觉控制器硬件，负责对成像结果进行处理分析、输出分析结果至执行设备。

机器视觉下游应用领域广泛，以3C消费电子为主。机器视觉产业链上游主要为LED、CCD、CMOS、光学材料、电子元器件、五金结构件等原材料；下游主要为运用机器视觉技术的设备制造行业和终端用户，所涉范围广泛，包含消费电子、汽车、新能源电池、医药、半导体等。

下游应用中，消费电子领域占比45%以上，机器视觉主要用于高精度制造和质量检测：晶圆切割、3C表面检测、触摸屏制造、电子封装、AOI光学检测等；汽车制造领域占比约10%，机器视觉涉及车身装配检测、面板印刷和质量检测、零部件表面缺陷检测等；锂电领域，机器视觉主要应用于锂离子电池极片瑕疵检测和极耳尺寸测量等。

2.2. 国际市场发展迅速，国内起步晚、渗透率低

机器视觉发展时间较短，仅70年左右。和其他人工智能产业一样，机器视觉率先发生和发展在欧洲、日本等发达地区。20世纪50年代，在模式识别范畴的二维图像的分析和识别中，机器视觉概念首次出现；70到80年代CCD图像传感器的诞生，CPU、DSP等图像处理硬件技术的进步，助力机器视觉进入产业发展期；90年代趋于成熟。虽然诞生至今仅70年，但受益于全球工业技术革新，机器视觉行业成长迅速。

全球机器视觉市场规模近百亿美元，近十年CAGR为12%。前瞻产业研究院和Marketsand Markets发布数据显示，2010年全球机器视觉市场规模为31.7亿美元，到2020年增长至96亿美元，年均增速为12%。根据Marketsand Markets预测，预计到2025年全球机器视觉市场规模将突破130亿美元；GGII预测机器视觉产业未来三年复合增速有望接近24%，是巨大的蓝海市场。

国内机器视觉行业起步晚，发展迅猛，2015-2020年复合增速高达30%。我国机器视觉行业兴起于20世纪90年代，最初以代理国外产品为主，到21世纪国内机器视觉企业才开始走上自主研发之路。2020年中国机器视觉行业销售额约113亿元，较2015年增长2.6倍，复合增速高达30%。目前我国各类型的机器视觉企业已超4000家，进入中国的国际机器视觉品牌超过200家，2017年来我国机器视觉行业每年新增企业数量维持在600家以上。随着我国工业水平的发展，尤其是3C电子行业自动化的普及和深入，国内机器视觉行业已经进入到高速发展阶段。

我国机器视觉渗透率仍处于较低水平，发展潜力大。虽然我国机器视觉行业已初具规模，但渗透率较低，工业制造总体处于电气自动化+数字化阶段。据亿欧智库调研显示，目前中国90%的制造企业配有自动生产线，但仅有40%实现数字化管理，5%打通工厂数据，1%采用智能化技术。根据国际机器人联合会统计，2019年中国工业制造领域机器人密度远低于世界先进国家。综上，我国当前智能制造总体水平偏低，机器视觉行业未来发展空间广阔。

2.3. 2025年国内机器视觉行业规模有望达288亿元，CAGR为20%

性能优势、替代人工成本优势是机器视觉行业未来发展的根本动力。性能方面，机器视觉相对人眼视觉在速度、精度、环境要求等方面优势明显。随着深度学习、3D视觉技术、高精度成像技术和机器视觉互联互通技术的持续发展，机器视觉的性能优势将进一步加大，应用场景也将持续拓展。成本方面，我国人口呈老龄化趋势、劳动力成本持续上升，而智能制造设备可以24小时持续工作，且相比人工属于固定投入，规模化生产更具成本优势。因此随着劳动力价格不断上涨，智能化成本不断降低，智能设备替代人工大势所趋，将催生大量机器视觉产品的需求。

渗透率提升打开未来行业成长空间。由2.1部分可知，3C消费电子为机器视觉主要下游应用领域，其体量大、更新换代速度快的特点决定了该领域的庞大需求。目前国内3C领域机器视觉应用以苹果公司为主，占比约70%；华为、OPPO、小米等剩余厂商所使用的机器视觉设备价格较低，且渗透率不高，因此占比较少。近年来新能源行业发展迅速，机器视觉快速切入，需求占比最大的为宁德时代，所需规模上亿，但该领域整体体量仍然较小，未来有望高速增长。下面我们通过拆分行业下游领域来预测未来国内机器视觉市场的增长空间。

基本假设：

1）将机器视觉下游拆分为消费电子、汽车、新能源及其他领域，以2019年行业规模及各领域占比为基准进行计算；

2）消费电子：分为智能手机及其他消费电子。智能手机分为苹果和其他品牌。假设2019年苹果核心产品iPhone所使用的机器视觉设备成本中，光源硬件占比10%，全部由奥普特提供，根据奥普特收入拆分可以得出苹果手机中机器视觉应用规模为20.7亿元，以此除以2019年苹果手机出货量40百万台（20.7/40）得到渗透比例0.52，基于对下游各领域中机器视觉的使用需求会随着技术进步不断提升的判断，我们假设该比例每年上升0.08，直至2025年渗透比例可达1.00。同理，假设其他品牌该比例加速增长，到2025年增至0.15。假设其他消费电子领域未来五年每年增长20%。

3）汽车、新能源及其他领域，假设未来五年每年增速为20%、25%、20%。

2025年国内机器视觉行业规模有望达288亿元，CAGR为20%。根据测算，2020-2025年机器视觉行业规模有望由113亿元增长至288亿元，增量空间为175亿，年均增速有望达到20%。

2.4. 国外品牌仍具优势，进口替代空间大

基恩士、康耐视为全球机器视觉龙头，在中国收入超65亿，合计市占率约60%。基恩士（日本）成立于1974年，产品全面覆盖机器视觉产品线，2019财年营业收入为353亿元人民币（近五年CAGR为16%），中国地区收入占比约12%，国内市场市占率约41%。康耐视（美国）成立于1981年，产品主要集中在相机、软件、系统等方面，2020年实现收入53亿元人民币，近五年收入复合增速为13%，其中国市场收入占比由2014年的9%上升至2020年的38%，目前在国内市占率约18%。基恩士、康耐视在中国收入超65亿，合计市占率约60%，进口替代空间巨大。

国外品牌在研发技术、市场竞争力方面仍具优势。国内机器视觉头部企业包括奥普特、天准科技、中国大恒、海康机器人、凌云光等，各有侧重：海康、大恒侧重相机，奥普特侧重光源、凌云光侧重软件。但总体来看，我国机器视觉企业自主研发能力仍然较弱，根据中国机器视觉产业联盟统计，2018年国内代销其他厂商产品的企业营收占比高达32%。软件方面，国内视觉处理分析软件一般建立在OpenCV等开源视觉算法库或者Halcon、VisionPro等第三方算法库的基础上，能够实现底层算法自主化的企业十分稀少。

在3C核心客户苹果的组装领域，公司目前主要提供光源、光源控制器和镜头，康耐视提供相机加软件，公司与康耐视共同服务于苹果。在非组装领域，公司可提供部分整套解决方案。

3. 三大优势构筑公司核心竞争力，2025年市占率有望超8%

3.1. 技术、产品、服务，构筑核心竞争优势

技术领先：以成像和视觉分析两大技术平台为基础赋能下游。1）光源。在相同工作距离的情况下，公司产品比同业日本CCS照度值高，且成像更加均匀；2）光源控制器。与日本CCS同规格的产品相比，公司产品采用恒流驱动方式可实现更精准的控制、响应时间更短、在易用性和安全性上的功能设计也更为周全；3）镜头。公司产品与茉丽特产品相比各有优劣，公司镜头的分辨率性能略低于茉丽特产品，但在高速成像及畸变性能方面更具优势；4）视觉控制系统方面，公司是为数不多拥有底层算法库的企业。SciVision算法库功能齐全，涵盖2D视觉算法、3D视觉算法、深度学习算法等；智能视觉软件SciSmart图形化编程技术在精度、速度等方面达到了较高的实现度。相比国内外同业，公司视觉处理分析软件功能更为全面，易用性更强。

产品线全面：配套销售能力强，服务较为灵活。公司上市以来，以光源为起点，先后布局视觉处理分析软件、镜头、视觉控制器、相机，实现机器视觉零部件的自主全覆盖。基于此，公司可以为客户提供包括打光、光学、成像在内的硬件方案，以及加上视觉控制系统的整体解决方案。相比同业，公司的配套销售能力更强，服务形式内容更为灵活。

服务优势明显：高产品附加值提升公司盈利能力。得益于产线全覆盖，公司可向客户提供全周期的定制服务，具有高产品附加值。国际巨头本土定制化服务能力较差，聚焦开发高性能标准化产品。而机器视觉行业最大痛点在于应用场景和需求的碎片化、非标准化，部分技术很难在不同领域甚至不同公司之间实现替代。因此，公司的非标定制服务能力不仅能靠高产品附加值提升利润率，而且有望成为实现进口替代、弯道超车的重要法宝。

3.2. 背靠优质大客户，充分受益行业增长和进口替代，市占率提升

公司下游客户以3C消费电子领域、新能源领域为主，核心客户均为行业龙头。拥有优质客户背书，公司向其他下游领域拓展的阻力较小，将充分受益行业增长和进口替代红利，实现市占率提升。

3C消费电子领域，苹果公司是核心客户，公司来自苹果的收入占比约40%-50%。公司2016年进入苹果供应商体系，从苹果产品线种类、生产环节、解决方案拓展三个方向实现扩张，带动业绩高速增长。2019年开始，基于苹果公司自身采购策略的变更，苹果公司逐步调整下单方式：由苹果公司直接采购转由指定第三方设备供应商采购。苹果公司合格供应商进入壁垒较高，且公司产品、技术和服务能力领先，可为苹果公司提供覆盖多个产线生产设备的解决方案，双方合作关系稳定可持续。

锂电新能源领域，公司终端客户包括CATL、ATL、比亚迪、孚能等行业头部企业。公司2016年切入锂电新能源领域，直接对接锂电池生产设备厂商（浩能科技、雅康精密、超业精密等），产品可应用于涂布等前段设备，到膜叠一体机、焊接机等中后段设备。在大部分企业不愿投入的缺陷检测方向，公司的服务优势再次显现，并将其转变为优势领域，差异化服务带来高毛利水平。

CATL扩产提速，有望在未来带来每年1亿多的视觉市场增量。CATL计划在四川新增160GW产能，估算有10~12条生产线，需要机器视觉的设备购置资金约70亿。设备商约40~50%的成本，视觉占到其中10%，占到宁德机器视觉设备投资的5%，每年将产生1亿多的视觉市场增量。

优质客户背书，其他下游领域拓展，2025年市占率有望提升至8%以上。公司在巩固现有下游领域和重要客户的同时，计划拓展汽车及其配件、化学和制药、物流和供应链等下游领域，将带动业绩持续高增长。2020年公司国内市占率为5.7%，在行业高速增长的背景下，我们预计到2025年公司市占率可提升至8%以上。

3.3. 纵深布局增长点，募投项目扩产助力公司高速成长

公司目前主要以向客户提供视觉方案来带动产品销售，未来有望在整套视觉方案实现较快增长。主要增长点来源于：（1）围绕现有客户做深做透，前期只在苹果组装端配合较多，后续有望向非组装领域的模组、零部件等环节突破，也会从手机端拓展到耳机、音箱、手表、ipad等产线中；终端对视觉认知的不断加深，视觉在下游各领域的渗透率将会不断提升。（2）公司积极布局半导体、新能源汽车、光伏等领域，锂电行业的产能扩充以及半导体的进口替代需求均给视觉行业带来新的机遇。（3）公司持续进行自身产品线的拓展，未来将继续围绕机器视觉去完善3D传感器和工业读码器等产品布局。

公司2020年底IPO实际募集资金16.18亿元，募投项目投向主要为产能扩张、技术研发。项目达产后将新增光源产能31万个、光源控制器产能15万台、镜头产能20万个、相机产能2.7万台、视觉控制器产能1.1万台。在机器视觉行业快速发展阶段，扩产将进一步释放公司业绩，助力公司高速成长。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测与估值

收入拆分基本假设：

基于国内机器视觉行业规模未来4年实现20%的年复合增速，以及公司市占率有望由2020年的5.7%提升至2025年的8%以上的预期判断。

1）将公司收入分为光源、镜头、相机、光源控制器、视觉控制系统、配件等六大类，了解各类产品的市场供需情况和竞争格局，分析公司在各项业务的研发投入、下游客户拓展和产能布局规划。公司预计2022年底募投项目建成逐步投产，项目完全达产后将在目前产能基础上新增光源产能31万个、光源控制器产能15万台、镜头产能20万个、相机产能2.7万台、视觉控制器产能1.1万台。助力公司实现收入规模较快速增长。

2）光源及光源控制器：假设2021-2023年光源收入增速分别为30%、28%、28%，毛利率受行业竞争影响逐年略下降。假设2021-2023年光源控制器收入增速分别为28%、25%、25%，毛利率维持在68%。

3）镜头：公司镜头产品处于发展期，假设2021-2023年收入增速分别为30%、28%、28%，毛利率维持稳定。

4）相机及视觉控制器：均假设未来每年增长30%，毛利率分别稳定在60%、90%。

我们预计奥普特2021-2023年收入分别为8/11/14亿元，同比增长32%/30%/31%；归母净利润分别为3.5/4.7/6.1亿元，同比增长43%/33%/31%；ROE为14%/16%/18%；EPS为4.23/5.65/7.40元，对应PE为85/64/49倍。相比国内外同业，公司估值水平较高，但考虑到机器视觉行业未来高成长性，且国内机器视觉行业渗透发展速度快于全球，我们认为公司将受益于技术国产替代，市占率有望持续提升，目前市值仍有提升空间，给予公司“增持”评级。

4.2. 核心风险

1） 依赖程度较高的下游行业大幅波动；

2） 行业竞争加剧使得公司利润率下降；

3） 新品研发及市场推广不及预期

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