深度 | 值得买：互联网+消费平台型公司，优质内容构筑社区高护城河，货币化能力持续提升【建投传媒互联网】
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【中报点评】
中报点评 | 值得买：优质内容生态助推公司GMV高速增长，持续推荐电商导购赛道平台龙头标的
【事件点评】
值得买：定增布局直播短视频赛道，平台升级+内容充实，助力公司GMV持续高速增长
深度点评 | 值得买：社区生态构筑护城河，股权激励绑定管理层，导购流量加速变现
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简评
值得买完成流量口碑累积，进入流量变现期。值得买平台自上线以来凭借其“优质好价”+“严肃推荐”的内容完成了前期的用户积累和口碑沉淀，当前进入用户流量变现期。2016-2019公司营业收入年均复合增速49%，归母净利润年均复合增速50%。
公司作为社区型导购平台主要通过导购佣金和广告营销进行变现。
（1）2016-2019公司导购产生的GMV年均复合增速64%，导购佣金收入年均复合增速51%，导购赛道低获客成本，高变现天花板。导购赛道低获客成本主因其低价优惠内容对于用户吸引。2019年值得买的单用户平均获客成本仅为51元，远低于阿里、京东、拼多多的704、392、和163元。高变现天花板主要来自于导购连接电商交易，性比价优势下用户粘性较高。
（2）2016-2019公司广告收入年均复合增速47%，优质内容和社区属性构建公司护城河，吸引并留住用户群完成营销变现。公司的动态奖励机制激励用户产出UGC内容，保证平台社区内拥有持续不断的高质量内容供给，值得买App30天用户留存率高达75%，领先行业第二名将近12pct，平台内高粉丝用户内容的平均收藏率达到0.98%，是其他平台的3-5倍，高粘性社区用户和精准的消费客户定位更受广告主青睐。
我们认为公司是移动互联网+消费领域稀缺的平台型标的。值得买平台社区氛围好，用户高活跃，平台货币化能力有望持续提升。我们预计公司未来三年净利润仍能维持30%以上增速,主要逻辑有（1）公司通过用户激励和短视频/直播等新形式不断增加优质内容的供给，我们预计未来三年公司月活用户数平均每年增长15%；（2）导购佣金收入增长取决于GMV和佣金率，生活频道的上线有助于消费频次的提升，我们预计未来三年用户年平均购买次数分别为3.6、4.0、4.2次，GMV有望提升至198、253、336亿元。高佣金率的短视频/直播及生活频道业务上线后，我们预计未来三年公司整体佣金率有望提升至2.3%、2.4%、2.5%；（3）广告收入增长取决于月活用户数和广告Arpu值，我们预计未来三年广告Arpu分别为11.1、11.7、12.2元，主因疫情引导品牌主加强线上零售渠道建设，以及对于线上营销及导购平台重视度的提升。
我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入8.3、10.9、14.2亿元，归母净利润1.6、2.3、3.0亿元，同比增速为38%、37%、31%。2020-2022年分别实现EPS 2.0、2.8、3.7元，9月4日收盘价对应2020-2022年每股收益的市盈率分别为57x、42x和32x，维持买入评级。
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报告全文
1．值得买进入流量变现期，预计未来3年收入有望维持高增
1.1 用户积累、口碑沉淀完成，进入流量变现期
值得买是国内在线导购行业龙头，主营业务为运营内容类导购平台什么值得买网站(www.smzdm.com)及相应的移动客户端，为电商、品牌商等提供信息推广服务，并以此为延伸提供互联网效果营销平台服务和MCN营销平台服务。公司主要产品“什么值得买”App是集导购、媒体、工具、社区属性于一体，以高质量消费类内容向用户提供高性价比、好口碑的商品及服务的在线导购平台。
1.1.1 “优质好价”、“严肃推荐”，完成初期用户积累和口碑沉淀
公司成立于2010年6年，主打“优质好价”的商品信息推送，积累了大量用户资源。2013年开始，逐步搭建内容社区，上线“原创”频道和“消费众测”频道，鼓励用户分享购物体验和优惠商品信息。同时，平台内深度测评内容以“严肃推荐”为主旨，注重同类型产品的性价比比较，在用户中有着良好的口碑。随着人工智能技术的不断发展，公司于2017年上线了“千人前面”的智能推荐系统，开始进入导购内容智能分发的阶段。2019年7月15日，公司成功登陆深圳证券交易所创业板，进一步提升了在行业内的知名度和影响力。
依靠“优质内容+深度互动”的发展战略，公司运营的“什么值得买”现已成为国内用户数量最为庞大、活跃度领先的内容类导购平台之一。2019年，公司月平均活跃用户数达到2951.28万人，年复合增长率为16.59%，注册用户数达到1115.83万人，过去四年复合增长率为48.76%。
坚持“价值驱动”的经营理念，持续不断地向用户推荐高性价比的商品、高质量的消费类内容，赚取了良好的用户口碑。百度口碑统计的用户好评率数据显示，值得买的用户好评率为70%，高于行业内部分竞争公司。口碑传播是公司获取用户的主要渠道之一，自2010年起，值得买积累了一批热衷电子产品、乐于交流购买心得和产品体验的核心用户；之后公司用户量级不断攀升，关注品类不断拓展，积累了更多“爱买且会买”的忠实用户，营造了高参与度、高认同感及高自豪感的社区氛围，为口碑传播提供了坚实的基础和天然的优势。
1.1.2 营收与净利高增长，公司进入流量变现期
公司完成初期用户和口碑积累以后，进入营业收入和净利润高速增长的流量变现期。从营业收入来看。2016-2019年，公司营业收入分别为2.01、3.67、5.08和6.62亿元，年均复合增长率为48.78%；从净利润来看，公司过去四年归母净利润分别达到0.35、0.86、0.96和1.19亿元，年均复合增长率为50.37%。随着公司平台内容不断丰富、月活用户和GMV的稳定增长，我们预计未来公司净利润仍能保持30%以上增速。
1.2 佣金与广告双变现渠道，均处于上升通道
1.2.1 在线导购商业模式：流量分发中介，佣金和广告变现
在线导购的本质是流量分发中介，平台通过整合下游电商客户端各种优惠信息来吸引用户流量，用户通过链接跳转、平台内嵌等方式到其他电商平台完成消费。从商业模式上看，导购平台通过比价、返利或内容营销等各类方式，吸引并引导用户前往电商平台进行交易。导购平台对产业链的价值在于促成交易，满足供给端与需求端的特殊需求。
在线导购平台的变现依赖电商平台、商家/品牌商的导购佣金和广告收入。导购平台为下游电商平台提供流量，用户通过平台的跳转链接完成购买行为，平台抽取总交易额的一定比例作为导购佣金；另一种变现模式是通过在平台内部的广告位展示广告主广告，通过按日或者CPM从中收取广告费。
1.2.2 量价齐升，看好佣金及广告收入长期增长
值得买平台的收入来源主要包括信息推广服务和互联网效果营销平台服务。信息推广服务为公司的主要收入来源，2017-2019年分别达到3.18亿元，4.07亿元和4.49亿元，占比分别为86.53%，80.22%和67.82%；互联网效果营销平台业务收入迅速增加，2017-2019年分别达到1.00亿元，2.13亿元和1.41亿元，占比分别为13.08%，19.69%和32.18%，成为公司收入的重要组成部分。公司的海淘代购平台业务2019年已取消。
根据收费方式的不同，公司的收入可以分为佣金收入和广告收入两部分，佣金收入一部分来自信息推广业务，另一部分来自效果营销平台业务。2017-2019年，佣金收入分别达到1.38亿元，2.00亿元和3.20亿元，占总收入的比重分别为37.60%，39.49%和48.43%。广告业务收入全部来自信息推广服务，2017-2019年分别实现收入2.28亿元，3.07亿元和3.41亿元，占总收入比重分别为50.34%，62.40%，60.51%和51.57%。近年来，随着公司效果营销业务逐渐放量，佣金业务占比持续增加，广告业务占比有所下降。
（1）GMV与佣金比例齐升，驱动电商佣金收入增长
电商导购佣金收入是指通过公司网站和移动端展示电商、品牌商等客户的相关商品或服务信息，将用户导流至电商、品牌商官网，根据用户实际完成交易金额的一定比例向电商、品牌商等获取的收入。电商导购佣金收入由公司导流至电商、品牌商的净交易额及佣金比例确定。佣金比例通常由品牌商和电商根据商品品类、促销投入等因素确定。从值得买的GMV来看，2016-2019年确认GMV金额分别为34.15亿元，61.33亿元，102.13亿元和151.01亿元，年均复合增长率达到64.14%；从佣金比例来看，2016-2018年，公司的整体佣金比例有所下滑，从2.92%下降到1.96%；2019年开始，随着值得买媒体价值的提升和议价能力的加强，佣金比例上涨到2.12%。因此，GMV增加及佣金比例的提升，共同推动了电商导购佣金收入的持续增长。
电商导购佣金收入的客户主要为电商旗下的联盟平台以及第三方联盟平台两类。电商旗下联盟平台如阿里妈妈、京东海嘉和亚马逊联盟的广告主主要为其自身的电商平台，而第三方联盟平台对接的是大量的第三方广告主，公司主要的第三方联盟客户包括Commission Junction LLC和Rakuten Marketing LLC。
从佣金比例来看，佣金率由电商平台和商品品类决定。2016-2018年，阿里巴巴和京东旗下联盟平台的佣金比例分别为3.47%/1.52%，3.23%/1.49%和3.48%/1.88%。京东的佣金比例较低，主要是因为其中由于京东商城电脑数码和家用电器的销售在各大电商中处于优势地位，用户更倾向于发布京东商城该两类产品的爆料信息，值得买每年向京东商城导购的GMV中有50%以上来自于该两类产品；由于电脑数码类和家用电器类产品的总体毛利率较低，因此京东商城规定的佣金比例在1%-2%之间，使得值得买对京东收取的佣金比例较低。
直播和短视频业务佣金比例高，未来整体佣金比例仍有较大提升空间。值得买从现在的图文形式逐步拓展到短视频、直播带货的模式，通过渠道调研数据显示，直播、短视频导购行业目前的平均佣金比例大约20%-30%，我们值得买引入直播和短视频导购之后，有望提升公司当前的佣金率。
（2）加大广告业务开拓力度，广告展示收入持续放量
广告展示收入是指通过在公司网站和移动端为电商、品牌商等客户提供广告展示等营销服务，向电商、品牌商等客户获取的收入。公司为广告客户在客户端和网页端中提供首页矩形广告、焦点图广告、开机大图、品牌专题、众测、线下合作等广告形式，双方确定广告位置、排期、价格后进行广告展示并结算。目前广告展现形式主要以焦点图广告、App端信息流广告、App端浮层广告、App端通栏广告、网站端顶部通栏广告、各类矩形广告为主，上述广告位产生的广告展示收入占值得买总体广告展示收入的60%-80%。
加大广告业务开拓力度，在维持原有用户体验的同时提升广告位数量。自2015年开始逐渐加大广告业务开发力度，在不影响用户体验的情况下，在什么值得买网站和App中设置不同的广告位置供广告商投放广告，因此广告位数量逐步增加，广告展示形式越来越丰富。2016-2018年，值得买的广告位数量分别为32-34个，46-59个和53-64个。公司增加的广告多为信息流广告，2016-2018年信息流广告位数量分别为2-4个，15-18个和14-26个；在移动广告营销中，信息流广告最为符合移动广告的展现形式，对用户使用体验干扰较少，各大主流App媒体均以信息流广告为主要发展重点。传统的焦点图广告、网站顶部通栏广告等对用户体验影响较大的广告形式数量有所下降。因此，虽然总体广告位增加，但是并未对用户体验造成太大影响。
流量积累+品牌效应得到认可，公司广告位售出比例不断上涨。随着值得买平台优惠信息和原创好文的质量和数量稳定增长，以及个性化推荐系统的不断完善，用户点击进入文章详情页面查看文章并浏览评论的次数也不断提高，因此广告主加大了在平台的广告投放力度，主要广告位售出比例整体呈现上升趋势。2016-2018年，公司整体广告位售出比例分别为32.68%，40.77%和45.67%，售出比例提升明显。
公司媒体价值提升，带动广告位价格上涨。值得买广告展示业务的定价原则主要是依据什么值得买网站端及移动端不同广告位置的曝光度及效果转化价值，同时参考市场上同类广告的价格，确定不同类型和不同位置的广告价格。随着公司用户流量的提升和口碑的不断积累，客户对值得买的认可程度提高各大广告商逐步认可了公司的宣传效果和媒体价值，广告位实际售价整体上升。2016-2018年，主要广告位价格与公司整体的刊例价均有上升，提升最快的为App端浮层广告，价格从2016年的3.69万元/天上涨到2018年的5.28万元/天。
（3）主流电商平台营销需求增加，在线导购业务发展潜力大
从需求端来看，主流电商销售推广投入持续扩大，对值得买的广告及导购业务需求增加。公司主要客户为阿里巴巴集团、京东集团和亚马逊集团，根据上述三家客户上市主体披露的数据，2017-2019年市场推广费用持续快速增长，复合增长率分别31.29%，20.16%和28.78%，预计未来仍然会保持较高的增速，并持续为值得买平台贡献电商导购佣金收入和广告展示收入。
1.2.3 立足在线导购，拓展互联网效果营销业务
公司互联网效果营销服务主要通过下属全资子公司旗下的星罗广告联盟LinkStars，为客户提供互联网效果营销平台服务。LinkStars是一个中间平台，一端连接拥有流量的网站、移动端和内容创业者等联盟媒体，另一端连接电商、品牌商等广告主。广告主可通过LinkStars上发布广告需求，并设定一定的佣金比例作为广告推广的报酬。联盟媒体可通过LinkStars看到所有广告主的广告需求，若联盟媒体有意为广告主进行推广，可通过LinkStars进行申请并获取推广代码，并将推广代码放置在自身媒体的广告位上，联盟媒体的用户点击该广告并进入广告主的网站下单并购买成功后，联盟媒体可获取商品交易总额的一定比例作为佣金收入。LinkStars主要为存在营销需求的电商和品牌商提供广告推广、广告发布中数据监测、数据统计等专业的互联网效果营销平台服务，同时为联盟媒体提供了一个长期、诚信和安全的营收平台。
互联网效果营销平台服务收入主要由部分电商导购业务转入。2017年开始，公司将京东海嘉的部分导购业务转移到子公司星罗创想，由星罗创想在平台上发布广告需求，对应互联网效果营销业务快速增长。2020年上半年，公司互联网效果营销业务收入达到1.41亿元，占比达到38.84%，已经成为公司营业收入的重要组成部分。截至2018年底，LinkStars已接入包括京东、苏宁易购、1号店、国美在线、中粮我买网、唯品会和6PM等国内外知名电商在内的约470家广告主，覆盖了3万+商家和11大品类的商品。
效果营销业务逐步拓展新客户，看好长期增量空间。截至2018年底，效果营销业务的第一大客户仍然是京东海嘉（占比78.97%），其他客户收入贡献较小，苏宁占比9.50%，网易无尾熊占比5.74%。互联网效果营销平台行业起源于美国，亚马逊1996年就推出了类似服务，我国互联网效果与营销服务起步比较晚，考虑到未来平台模式逐步成熟，接入客户数增加，我们看好效果营销业务的长期增长空间。
2. 导购行业低获客成本、高变现天花板，奠定坚实变现基础
2.1 用户内容驱动，平台获客成本极低
与传统的电商平台相比，以提供低价、优惠商品信息的在线导购平台具有获客成本低的特点。2019年，值得买的单用户平均获客成本（营销费用/当期新增用户数量）仅为51元，而同期传统电商阿里巴巴/京东的获客成本分别达到了704元和392元；以社交传播营销为主的拼多多获客成本相对较低，2019年获客成本为163元；垂直类电商唯品会获客成本为391元。
什么值得买网站和APP端的客户主要通过免费渠道获取，也使得整体获客成本较低。2016-2018年，什么值得买网站端免费获取（免费获取的用户数量=直接流量+自然搜索流量）的用户流量分别为1.70亿、2.27亿和2.62亿人次，占总获取用户流量比例的87.51%，86.96%和90.47%。APP端免费获取用户数量分别为355.13万人，301.32万人和421.41万人，占总获取用户数的比例为59.15%，45.35%和67.93%。总体来看，值得买主要通过免费渠道获取用户，依靠用户之间口碑传播进行推广。值得买用户量级不断攀升，关注品类不断拓展，积累了更多“爱买且会买”的忠实用户，营造了高参与度、高认同感及高自豪感的社区氛围，为口碑传播提供了坚实的基础和天然的优势。
2.2 高变现天花板，成长空间远未见顶
目前值得买平台的交易特征是低频、高客单价和低佣金率，我们认为未来随着公司生活频道不断成熟、高佣金率品类占比不断提升，消费频次和佣金率均有提升空间。
（1）单用户总ARPU值较低，仍有较大提升空间
总体来看，值得买客单价高但单用户总ARPU值偏低，仅有同样是收取佣金模式的美团点评的十分之一。值得买平台推广的产品中有大量电脑数码和家电类产品，因此客单价较高，2017-2019年客单价分别达到149.08元，168.89元和170.57元。但总ARPU值较低，2017-2019年，值得买的总ARPU值分别为15.28元，19.13元和22.43元。美团点评的商业模式与值得买类似，都是从商家的交易流水中抽取一定比例的佣金，同期美团点评的总ARPU值分别为99.79元，126.90元和216.58元，约为值得买的10倍。虽然客单价高，但是由于单用户消费频次比较低，因此单用户收入贡献小，我们认为公司未来可以通过提高用户购买频次来提高单用户收入。
（2）直播业务+开发新品类，有效提高整体佣金率
与美团相比，值得买的佣金比例较低。2017-2019年，值得买的佣金比例分别为2.18%，1.94%和2.27%，低于美团的7.85%，9.12%和9.61%。随着值得买的规模不断扩大、对中小商家和品牌的议价能力加强，以及公司自身采取直播、开拓品类等措施，都将会有效地提高佣金比例。
增加佣金比例更高的直播业务可以显著提高整体的佣金比例。蘑菇街财报显示，其通常向选择入门级服务产品（即普通图文形式导购）的商家收取大约5％的佣金。对于采取直播导购服务的客户通常收取10％的佣金率。因此直播业务能够带来更高的佣金率，从蘑菇街过去几年的佣金率水平来看，在2016年开通直播业务以后，公司的佣金比例从2017年的3%迅速提升到2018年的12%，可以侧面反映直播对佣金收入的贡献。2019年比例降低主要是因为蘑菇街为了提升用户体验，减少了商家内容投放。
公司也通过开拓高佣金率行业品类来提高整体的佣金比例。根据值得买对京东海嘉不同品类收取的佣金数据来看，食品类的佣金比例较高，可以达到3.5%，食品饮料中的生鲜类是目前占比第三大的品类，佣金比例约3%-5%;而电脑数码类的佣金比例较低，只有1%，因此未来值得买可以通过提高食品类等佣金率较高的品类来提高公司整体的佣金比例。上线生活频道以后，值得买接入了饿了么、美团等渠道，生活频道的佣金率为10%，也将会带动整体佣金比例上涨。
（3）生活频道将提高客户交易频次
值得买在2020年推出了生活频道，将原有的线上导购业务拓展到线下，涉足外卖、打车、团购等领域的导购业务，将大幅度提高客户的交易频次。我们预测，接入生活频道后用户消费频次将大幅提升，预计2020-2023年用户消费频次分别为4次，4.2次，4.6次和4.8次，年均复合增长率为12.47%。
2.3 内容类导购蓝海市场，短视频/直播丰富内容形式
2.3.1 内容类导购平台增加，成为蓝海市场
电商导购细分领域新进入者增加，市场竞争日趋激烈。按照运营模式和服务方式的不同，可以将电商导购细分为内容类导购和价格类导购。其中内容类导购主要通过内容吸引用户并促使用户前往第三方电商、品牌商官网完成交易，代表企业如本公司运营的什么值得买等；价格类导购主要通过比价、返利等方式吸引用户并促使用户前往第三方电商、品牌商官网完成交易，代表企业有返利网、一淘等。
从在线导购平台进入市场的时间来看，价格类导购平台进入市场较早，目前竞争已经饱和；内容类在线导购从细分领域切入，市场参与者不断增加，目前尚处于蓝海市场。价格类导购企业由于业务模式较为简单，同质性和可替代性较高，行业竞争较为激烈。而内容类导购企业有较高的品牌壁垒与用户壁垒，而且经营模式与面向目标群体的多样化趋势非常明显，不同竞争者往往朝不同方向发展，在各自服务的电商和细分消费群体内深耕细作，行业参与者的增加促进了行业整体的多元性，提高了行业整体的服务质量和对消费者的吸引力。行业参与者之间合作大于竞争，可共同推动行业进步与发展。
在线导购用户规模持续上涨，内容类导购平台占比有所提升。艾瑞咨询数据显示，我国在线导购平台用户规模持续增加，从2015年的1.04亿人增长到2019年的3.45亿人，预计到2020年将会达到3.81亿人，行业空间有所扩大。在线导购用户占网络购物总人数的比例也逐步提升，预计2020年将达到52.92%。从价格类与内容类平台份额占比来看，过去几年内容类在线导购平台占比不断提升，从2012年的21%提升到了2019年44.8%，内容为主的导购平台成为新趋势。
2.3.2 用户营收双轮驱动，值得买新用户留存率遥遥领先
什么值得买成为内容类导购平台的龙头，营收规模占比和独立设备数均处于行业前列。从营收规模来看，在内容类导购平台中，什么值得买占据了57.5%的市场份额（小红书除外，因其自建电商），已经成为内容类导购平台的龙头；其他规模较大的内容类在线导购平台包括识货（占比9.3%），55海淘（占比8.1%）和明星衣橱（占比7.6%）。从月均独立用户设备来看，什么值得买处于行业第二梯队，第一梯队为价格类导购平台返利网。在内容类导购平台中，什么值得买的月均独立用户设备领先于同行。
月活用户数稳定增长，优质内容提高用户粘性。2017-2020年上半年，值得买的平均月活跃用户数分别达到2402万人，2654万人，2951万人和2978万人，处于稳定增长的阶段。目前，值得买的月活跃用户数量仅次于同领域的小红书。2020年上半年，小红书的MAU为1.26亿人，但小红书商业模式与值得买差距较大，前者主要依靠商家直接投放广告收取高额广告费，且无法直接跳转到商家页面进行购买；而值得买的盈利模式包括电商佣金和广告费收入等部分，通过跳转链接完成消费行为。用户留存率也处于领先水平，根据极光大数据统计，什么值得买的30天留存率达到75.2%，高于同行业可比公司。
2.3.3 直播+短视频导购成为新的竞争领域
面对行业不断增加的参与者，内容类导购平台拓展直播电商和短视频吸引新用户。直播电商、短视频营销本质属于消费内容的分发与推广。因此，相较于比价类导购平台，内容营销类导购平台在直播、短视频营销方面更具优势。2016年开始，多家在线导购平台开始上线直播和短视频功能。
蘑菇街：早在2016年，蘑菇街就已经上线了直播功能，此后蘑菇街直播业务发展迅速，所贡献GMV在总GMV中占比不断提升，根据蘑菇街公布的2020财年（2019年4月1日-2020年3月31日）未经审计财务报告，蘑菇街直播业务继续保持快速增长态势。2020财年蘑菇街坚持以直播为核心的电商战略，平台总GMV为170.57亿元，同比保持稳定；其中，直播业务GMV同比增长91.6%至78.8亿元，占平台总GMV的比重达46.2%。2020财年四季度（2020年1月1日-2020年3月31日），蘑菇街直播业务表现尤为亮眼，当季度直播GMV已达到15.81亿元，占同期平台总GMV的比重达65.4%。 小红书直播目前处于公测期，并未正式上线。现在小红书App中已有部分主播参与直播公测，小红书官方也在App中发布主播招募广告及奖励政策，并向主播达人发出直播体验邀请，合理推断不久的将来，小红书直播将正式上线运行。
目前返利网、一淘网、淘粉吧等比价类导购平台目前尚未正式开展直播、短视频营销业务。
3．深耕UGC社区，短视频、生活频道拓宽护城河
3.1 独特UGC社区属性，低成本带来高互动
3.1.1 UGC占比超70%，内容获取成本低
什么值得买网站及APP上发布大量的优惠信息内容，主要有4个来源渠道，分别为用户贡献(UGC - User Generated Content)、编辑贡献(PGC – Professional Generated Content)、商家贡献(BGC – Business Generated Content)和机器贡献(MGC – Machine Generated Content)。
用户贡献(UGC)：主要指什么值得买网站和App中的用户自发贡献的内容。用户将发现的电商、品牌商商品促销信息爆料给平台，这些优惠信息在经过系统或者编辑审核后展示出来。 编辑贡献(PGC)：值得买的专业编辑贡献的优惠信息。网站专业编辑会根据当下的消费热点，有针对性地在各大优质电商、品牌商等搜寻相关优惠信息，并通过审核后在公司网站及APP上发布。 商家贡献(BGC)：出于促销活动推广或者品牌宣传的目的，电商、品牌商会主动寻求与公司合作，分享自身的优惠信息。 机器贡献(MGC)：系统直接发布的优惠信息。MGC的原理为值得买使用特定的电脑程序对商品价格监控，在商品出现降价时进行性价比判断和发布。
用户贡献是公司网站内容的主要来源。2017-2019年，用户贡献优惠信息分别为89.09万条、206.56万条及432.00万条，占比分别为76.84%、69.72%及76.91%；对应带来的收入分别为0.60亿元，0.76亿元和1.32亿元。公司在不断丰富商品品类和引入更多电商、品牌商的基础上，通过一系列的运营活动吸引新老用户持续贡献内容；同时利用优质内容吸引新客户，这在为他们带来购物满足感的同时，也吸引他们将在购物过程中发现的优质商品促销信息爆料给值得买平台。这是一个良性的循环系统，在用户帮助用户氛围的带动下，用户贡献信息的数量持续提升。编辑贡献内容占比较小，2016-2018年发布内容数量分别为7.93万条，6.93万条和9.97万条。
单条用户生产内容成本低，有效降低了公司的运营成本。从平台信息获取成本来看，2016-2018年，用户贡献优惠信息成本分别为65.76万元、212.90万元及370.08万元，占总信息获取成本的比例分别为42.82%、71.22%及69.18%；编辑贡献优惠信息的主要成本为相关编辑人员的职工薪酬，2016-2018年占比分别为57.18%、28.73%及30.70%。商家贡献内容和机器贡献内容成本占比较小。从单条信息获取成本来看，2016-2018年，单条用户生产内容获取成本分别为0.74元，1.03元和0.86元，远低于同期的编辑生产成本，采用用户生产内容对的方式能够有效降低公司的运营成本。商家贡献内容不产生成本，机器贡献内容成本最低，单条仅有0.01元，大面积应用后有望进一步降低公司内容获取成本。
3.1.2 强化用户激励，深耕内容生态建设
通过多种措施激励用户，推动用户持续产出优质内容。值得买平台的用户激励分为两部分，一部分为定级基础奖励，主要基于被采纳的频道进行奖励，金额为2-4金币不等（1金币=0.1元）；另一部分为热度奖励，2018年9月末公司推出了动态奖励机制，动态奖励机制会根据用户发布优惠信息或原创好文的曝光量、电商点击量等效果数据，并结合公司推测出这些优质内容可以带来的收入，为用户提供额外的金币激励。用户获取的金币和礼品卡可以兑换为实物奖品，因此激励措施有效地提高了用户分享内容的积极性，使得用户能够持续产出优质的内容。
除了常规激励计划，值得买通过征稿活动和爆料活动切入用户激励。征稿活动主要通过设定创作主题，用户发布文章即可获得金币奖励，榜单排名前30名会获取额外实物奖励（一般为价格较高的生活用品，比如戴森吹风机、飞利浦电动牙刷等）。爆料活动是针对某一个商家店铺/品牌上进行信息爆料，参与用户可以获得金币奖励和100-500元不等的礼品卡奖励。
从用户激励的金额来看，值得买以非现金激励为主，激励金额处于行业平均水平。什么值得买平台的有效爆料奖励对应约“0.2-1.8元+动态奖励”，原创文章奖励对应约“10-20元+动态奖励”，精华爆料奖励对应约“1.8元+动态奖励”；可比网站的有效爆料奖励中间值约2元，原创文章奖励中间值约10元，精华爆料奖励中间值约2元。根据值得买与可比平台在兑换规则及兑换内容方面的综合比较，值得买的激励金额处于行业平均水平。获得平台的金币奖励之后，用户可参与抽奖或者直接兑换获取实物/礼品卡。
3.1.3 高互动性社区，内容更易沉淀
基于平台的社区属性，值得买的用户互动比较活跃。从日平均使用次数来看，根据Questmobile的数据统计，什么值得买的日平均使用次数为10.5次，已经接近Bibili的11.1次，并高于同样属于内容类导购平台小红书的5.2次；快手主打短视频和直播，因而拥有更高的互动率，日平均使用次数达到18.7次。从日活跃率（日活跃=DAU/MAU）来看，什么值得买的用户活跃率为22.30%，低于主流的社区平台，未来值得买推出短视频和直播导购业务之后，活跃率和互动率都有进一步提升的空间。
收藏率更高，优质内容更易沉淀。与社区APP相比，值得买的点赞量和评论数不多，但是收藏数却大幅度领先。我们选取小红书、B站、微博、快手和值得买平台上粉丝数量较多的10名用户（小红书百万量级，B站、微博和快手千万量级，值得买粉丝数2w-7w），分别统计了用户的点赞率（平均每篇文章点赞量/粉丝数量），并计算了10名用户的平均点赞率（评论率和收藏数计算方式相同）。渠道调研数据显示，虽然值得买的平均点赞率和平均评论率较低，但是平均收藏率达到0.98%，大幅领先其他平台。我们认为，收藏率更高意味着用户对内容的认可程度更高，内容更加优质。
用户生产、人工筛选的内容生产模式，为平台储存了大量优质内容，也提高了用户互动的积极性。2019年，值得买平台用户内容发布量为561.67万条，同比增加84.23%；单篇内容平均互动次数达到130.59次，同比增加15.61%。
3.2 入局短视频/直播MCN，完善内容生态体系
2017年起，头部短视频和直播新媒体平台纷纷搭建商业化平台，为KOL提供了大量的信息流变现机会。根据艾瑞咨询数据，2019年中国短视频市场规模为1006.5亿元，同比增速达115%，预计到2021年将达到2110.3亿元，同比增速为40%。与此同时，短视频营销市场快速放量，市场规模从2016年的7.5亿元增加到2019年的328.1亿元，复合增长率为194.07%。市场规模的高速增长推动了MCN和互联网营销服务商对于短视频和直播营销能力的专业化发展，而MCN综合资源和能力的提升，又可以帮助KOL解决运营内容孵化开发、推广运营、资金扶持等问题，进一步强化商业变现率。
值得买通过定增打造“社区+短视频及直播”的商业模式，实现内容展现形式多元化。以直播、短视频为主要载体的内容营销是值得买内容生态体系建设中的重要一环，为此公司于2020年6月发布定增计划，拟向不超过35名特定投资者发行不超过1600万股，募集资金不超过10亿元布局短视频及直播业务。一方面公司拟实施内容平台升级项目，在什么值得买平台增设直播、短视频频道和功能，通过更加优质、丰富、专业、深度的消费内容提升流量变现效果，另一方面拟实施多元化消费类MCN项目，孵化和签约优秀KOL在国内主要电商、短视频平台进行消费内容推广，实现多元化消费内容到内容电商的流量变现，最终建成以什么值得买平台为根基，面向全网做大消费IP，连接多样化媒体资源，站内外联动聚合流量的内容营销与推广体系。
星罗创想召开发布会，正式进入直播/短视频内容带货领域。2020年6月，值得买子公司星罗创想召开线上发布会，星罗创想平台一端链接品牌商，另一端链接创作者，帮助品牌商找到合适的创作者，再通过对接外部短视频、直播等媒体提升外部渠道的内容变现效率。我们认为此前值得买的产品展现形式主要是以图文为主，当前直播和短视频形式的产品推出进一步提升了公司产品的多样化。我们认为可以从GMV的提升和ARPU的提升的角度，来分析公司新增直播/短视频渠道和布局MCN对于公司营业收入的提升：
公司开通新的短视频和直播频道之后，通过UGC贡献或者自身MCN培养的KOL在平台内进行短视频和直播的营销推广和带货。我们认为根据值得买平台严肃推荐的内容属性，值得买上直播可以分为两种:（1）第一种是人气KOL进行直播带货，利用KOL的人气和煽动性的语气促使消费者冲动消费，直接促进商品销量的提升；（2）第二种是资深KOL对于各个品牌进行严肃评测，凭借KOL对于产品的了解深度和专业度，通过加强对于消费者的教育来拉动产品销售。 同时，公司新增设的短视频和直播营销频道也会提升公司平台上广告的营销转化率，从而提升公司的ARPU值和广告收入。根据艾瑞咨询的数据，消费者在观看短视频品牌宣传广告之后，有54.9%的用户会选择点击广告了解更多详情。
3.3 拓展生活频道，提高用户消费频次
3.3.1 推出生活频道，打开用户线下消费空间
针对用户的泛生活消费场景，值得买上线了生活频道。作为全新的本地服务类产品，2020年上线的生活频道内容涵盖餐饮、票务、出行、寄件等诸多生活服务优惠，力求满足更多用户的多元化消费需求。生活频道下设“值友专享”、“爆款推荐”、“周边优惠”三个产品模块。“值友专享”为各类生活优惠内容提供使 用入口，涵盖外卖、快递寄件、话费充值、加油服务、生活缴费等权益;“爆款推荐”是由频道编辑精选、或由网友提报、 经编辑审核的超值本地生活优惠内容或活动;“周边优惠”对接主流O2O平台，提供店铺维度的团购套餐、代金券下单福利。作为什么值得买新推出的子频道，生活频道仍然在不断迭代与更新，力求为用户推出更全面、实用的本地生活服务。
3.3.2 四大内容频道，满足用户多元化消费需求
什么值得买App和网站形成好价、社区、生活四大内容频道，从不同维度向消费者介绍高性价比、好口碑的商品和服务信息。其中，好价频道立足于实时发布全球高性价比的品质商品和服务信息；社区频道定位为生活消费领域的内容分享平台；生活频道定位于为面向用户泛生活消费场景提供优惠信息服务，包括餐饮、出行、快递、话费、娱乐等；百科频道定位于为用户提供全网各类品牌和商品信息，以及各类消费知识的消费百科全书。
好价频道：好价频道设有主频道及“优惠券”、“白菜”等二级频道，实时发布全球高性价比的品质商品和服务信息。目前，该频道日均发布的优惠信息覆盖了日常的常用商品品类，可以基本满足用户对大多品类优质商品和服务的需求。 社区频道：社区频道定位为生活消费领域的内容分享平台，即在衣、食、住、行、用、学、娱等与日常生活息息相关的消费领域，鼓励用户通过原创文章形式进行分享。 百科频道：百科频道作为提供全网各类品牌、商品信息、消费知识的消费百科全书，是什么值得买非常重要的消费决策工具版块，致力于帮助更多用户更快、更全面了解品牌系列和商品信息，辅助用户消费决策。 生活频道：生活频道于2020年5月在什么值得买移动端APP上线。作为全新的本地服务类产品，频道内容涵盖餐饮、票务、出行、寄件等诸多生活服务优惠，力求满足更多用户的多元化消费需求。作为品类的延伸，线下消费场景的延展。
公司持续推进品类扩充战略，不断增加内容覆盖的品类和用户群。2020年上半年，新增ACG、健康服务、艺术和线下生活服务等品类，覆盖更广泛的消费场景和消费需求。好价频道的优惠内容中接入了相关商品的用户推荐清单、品类选购指南，通过更加多元化的消费内容辅助用户进行消费决策。社区频道引入了视频、直播等内容形式，各细分品类编辑、优质达人积极参与视频、直播内容的创作，打造了《小编来了》、《行家来了》等直播IP，为用户提供更丰富、更有趣味性和互动性的内容形式。直播方面，编辑团队已经启动了直播IP的打造，如日百、食品编辑团队推出了《卖爆了超市君》IP，着力打造食品、日百品类的站内口碑。未来数码、美妆等多个编辑团队均将自主建设直播IP，各编辑直播团队将从小规模试播入手，逐步打造出成熟的直播IP栏目。
4．盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
我们对于值得买未来三年的盈利预测主要基于其导购收入和广告收入的增长：
导购收入：我们通过公式导购收入=月活用户*交易次数*客单价*佣金率来测算公司2020-2023年的导购收入，（1）月活用户：我们预计公司月活用户数平均每年增长15%，主要基于公司通过用户激励和短视频/直播等新形式不断增加优质内容的供给；（2）交易次数：预计用户年度平均购买次数分别为3.6、4.0、4.2次，主要逻辑在于生活频道的上线有望刺激平台用户的高频消费；（3）客单价：预计平均客单价分别为162、162、169元，2020、2021年平均客单价略微下滑和保持稳定主因生鲜类产品占比提升，生鲜类产品均价较低，2022年平均客单价预计随物价增长而增长；（4）佣金率：预计佣金率2.3%、2.5%、2.6%，佣金率增长主因生鲜品类的佣金率约3-5%，生活服务类佣金率约为10%左右，高佣金率品类占比提升拉高公司总体佣金率。所以我们预计2020-2023年公司GMV分别为198、253、336亿元，导购佣金收入分别为4.6、6.3、8.7亿元，同比增长33%、39%、38%。
广告收入：我们通过公式广告收入=月活用户*广告Arpu值来测算公司2020-2023年的广告收入，（1）月活用户：我们预计公司月活用户数平均每年增长15%，主要基于公司通过用户激励和短视频/直播等新形式不断增加优质内容的供给；（2）广告Arpu值：预计分别为11.12、11.78、12.26元，主因疫情引导品牌主加强线上零售渠道建设，以及对于线上营销及导购平台重视度的提升。所以我们预计2020-2023年公司广告收入分别为3.7、4.6、5.5亿元，同比增长17%、22%、21%。
综上所述，我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入8.3、10.9、14.2亿元，同比增长26%、31%和30%。对应公司实现综合毛利率72%、72%和72%。预计公司2020-2022年将实现归母净利润1.6、2.3、3.0亿元，同比增速为38%、37%和31%。
4.2 投资建议
我们当前重点推荐值得买：（1）导购赛道低获客成本，高变现天花板；（2）深化内容布局，优质内容带来月活用户和用户粘性提升；（3）定增布局短视频/直播商业化平台，增加流量变现渠道。我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入8.3、10.9、14.2亿元，归母净利润1.6、2.3、3.0亿元，同比增速为38%、37%、31%。2020-2022年分别实现EPS 2.0、2.8、3.7元，9月4日收盘价对应2020-2022年每股收益的市盈率分别为57x、42x和32x，维持买入评级。
风险提示
定增项目落地不及预期风险、电商导购政策变化风险、行业竞争加剧风险
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