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公司的产品类型有盲盒、手办、BJD（球形关节娃娃）和衍生品四种，其中盲盒是公司最主要的产品，2020年上半年公司盲盒收入占比为90.19%，手办/BJD/衍生品收入占比为9.81%。从平均价格来看，盲盒的平均价格更低（平均50元左右），购买频次更高，手办&BJD的平均价格更高（250-350元），购买频次相对较低。统计公司2020年至今的新品发售情况，我们发现公司四种产品的发售频次均有提升，其中手办与BJD的提升更显著。我们认为，手办与BJD产品的发售频次提升，将对公司带来两方面的积极因素：1）产品线拓宽，为粉丝带来更多元的产品选择：此前，公司在手办和BJD两款产品的发售上，相对频次较低；粉丝的产品选择主要在盲盒产品上。随着手办和BJD的发售频次提升，更好为粉丝提供多元的产品选择。2）高单价产品，提升盈利能力：预计随着产品系列进一步多元化，手办及BJD的积极产品策略，以及同一IP的复用，有望更好显著带来两类产品的销量提升，从而进一步多元化潮流玩具产品的收入结构。此外，公司积极拓展商业联名+线下主题展，除了提升IP授权收入，更能通过精细化的品牌运营，提升旗下IP的影响力，拓展新粉丝，从而增加产品的购买人数，实现收入的增长。
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1、盲盒产品IP多元，手办&BJD发售频次提升根据统计泡泡玛特官方微信公众号新品发售信息，我们发现泡泡玛特的产品线有以下两个变化：- 变化一：盲盒产品IP多元，Molly产品新发售数量降低，形成丰富IP矩阵
盲盒产品发售数量整体稳定增长，对Molly的依赖降低。2020年上半年，泡泡玛特平均每月发售盲盒6款，下半年至今平均每月发售盲盒8款，其中下半年至今新品盲盒数量最多的IP是PUCKY（5款，独家IP）、迪士尼（5款，非独家IP）、LABUBU（4款，独家IP）、BUNNY（3款，自有IP）、DIMOO（3款，自有IP）和Kenneth（3款，独家IP）。此外Molly发售数量为2款。可以看到公司正在打造一批Molly之外的新的高影响力IP集群，对Molly单一IP的依赖明显下降。- 变化二：手办&BJD等非盲盒产品发售频次提升，产品线丰富
泡泡玛特每月发售SKU数量逐月整体呈上升趋势，从2020年1月的12个上升至2020年12月的26个，虽然2021年1-2月新品数量环比去年年底有所下降，但同比仍增长。主要是其中11、12月发售的新品SKU明显增多，主要是11月发售了12款手办、12月发售了11款衍生品所致。所有发售新品中，盲盒发售款数占比从2020年上半年的66%下降至2020年下半年至今的48%，减少了18pct;手办产品的发售款数占比则从2020年上半年的7%增长至22%，增长了15pct，同时BJD产品增长3pct，衍生品增长1pct至22%左右。手办&BJD的发售数量显著提升，覆盖的IP范围拓广。1）手办数量增加，IP范围拓宽：2020年上半年，公司仅有4款手办产品发售，而2020年下半年至今月均发售手办已达4款，其中11月发售了12款手办。这12款手办中，包括Molly和DIMOO两个自有IP各两款，其余热门的BOBO&COCO、PUCKY、LABUBU等IP也均有覆盖。2）BJD发售数量增多，IP类型增多。此前，公司在BJD（球形娃娃）产品上发售数量与覆盖IP相对较少，2020年上半年仅推出3款BJD且全部为Molly；2020年下半年至今公司推出10款BJD，并且推出了Molly之外的IP：2020年7月推出Viya Doll球形娃娃，2021年2月推出了电影《新神榜：哪吒重生》的球形娃娃。手办与BJD的定价高于盲盒，且定价弹性较大，与IP、主题等元素相关。1）手办定价：2020年至今发售的手办产品中，价格中位数为499元，评价定价在600元左右。有部分高价手办拉高了整体价格，如Crybaby雏菊田里的女孩系列为1299元/个，Gojimomo Panda系列为999元/个，DIMOO昼夜系列为820元/个。手办的定价与主题（主题是否稀缺新颖）、形象设计（形象设计是否细节）、新元素（比如添加荧光款）等相关，因此同样的IP在不同的主题、形象设计和元素之下，定价弹性较大。2）BJD定价：对于BJD来说，普通款Molly BJD价格在399元，有特殊主题（如情人节限定套装）或外部IP联名合作（如与Blythe的合作）的Molly BJD价格在798-999元；Viya Doll的BJD价格则在999元，BJD的定价逻辑大致与手办类似，IP受欢迎程度、外形设计细腻程度和主题的设定等元素对价格的影响较大。衍生品发售数量增长较快，涵盖类型丰富多元。衍生品的发售数量增长较快，从2020年上半年的月均2款增长到2020年下半年至今的月均4款，平均数量增长一倍，并且衍生品类型日趋丰富：数量最多的类型是徽章，其次是挂件、保温杯、公仔和AirPods保护套，此外还有抱枕、冰箱贴、地毯、吊卡、魔方和手机壳等各类与日常用品/玩具相关的品类，衍生品品类多元化趋势明显。积极与外部IP合作&联名，拓展用户圈层，提升购买渗透率。我们统计泡泡玛特从去年四季度以来与外部IP的合作，既包括全球的经典玩具、动漫和动画IP，如高达、宝可梦、hellokitty、迪士尼、加菲猫、哈利波特和海绵宝宝，也包括国漫、国产游戏和电影IP，如《王者荣耀》、《非人哉》和今年春节档电影《新神榜：哪吒重生》，此外还有首个真人IP周杰伦。其外部合作矩阵趋于广泛，覆盖各个年龄层和价值圈层取向的用户，有助于公司提升IP在泛娱乐用户间的渗透率。2、泡泡玛特商业联名涉及多领域，提升IP授权收入+拓宽IP影响力从而带来更多用户购买泡泡玛特积极与品牌进行商业联名，仅去年四季度以来的合作品牌类型就包括化妆品、食品、运动、3C等多个行业。一方面，商业联名将为公司带来IP授权收入的提升。据招股书，公司IP授权收入在2019年达到1210万元，2020年上半年达820万元，增速为290.5%。另一方面，商业联名还可以帮助泡泡玛特进行IP形象的宣传并拓展粉丝群体，以带来更多新用户的购买和老粉丝的复购。与泡泡玛特商业联名的品牌可以分为两类：一种为女性用户较多、与泡泡玛特的用户画像重叠度较高的凭票，包括小奥汀和丝芙兰等美妆品牌与LILY等女装品牌；另一种为在性别、价值取向方面无特别区分人群的品牌，如运动品牌Adidas、笔记本电脑联想、零食品牌徐福记与巧克力品牌德芙等。1）对于与泡泡玛特用户高度重叠的品牌来说：商业联名可以稳固用户忠诚度，加深用户对品牌形象的认知和想象，两个品牌的合作款通常可以享受一定的联名溢价；2）对于其他品牌来说：商业联名可以帮助品牌拓展年轻、潮流的新用户。用户高度重合，小奥汀与泡泡玛特合作款享受品牌联名溢价。国产美妆品牌小奥汀成立于2013年，定位于潮流美妆，与泡泡玛的用户均为年轻女性，二者在2020年底联合推出了万花筒礼盒与“大橘大利”新年礼盒，根据其天猫旗舰店，“大橘大利”礼盒内含一款联名公仔、一款唇釉与一款高光，定价399元/套，而内含单品的市价总和约为317元，礼盒的定价溢价率约26%，同时万花筒礼盒的溢价率也在16%。可以看到小奥汀与泡泡玛特的商业联名精准定位了目标用户，且两个气质和调性相似的热门品牌的联动满足了用户对品牌形象的需求和想象，因此定价可以享受一定的溢价。3、线上运营+线下主题展持续帮助IP破圈，提升购买渗透率并增加收入春节期间，泡泡玛特联合快手进行“温暖好运抽盲盒”活动，自初一至初九，用户通过完成指定任务或邀请好友获得好运值，每次抽取最多消耗100好运值，100%抽中1个盲盒，每个用户最多能抽到5个盲盒，截至2月17日零点，已有超过92万用户抽到盲盒。此外，泡泡玛特还在线下与上海传统的景区豫园新春游园会（1月28日-2月31日）联动，推出泡泡玛特相关展览。不论是线上与快手的合作，还是线下的主题展，本质都是通过相关活动宣传泡泡玛特旗下的IP，扩大其产品的影响力，最终进一步提升大众购买产品的渗透率，实现收入的增长。在今年上海豫园的联名主题展之前，泡泡玛特从2018年起已在北京、天津、上海、杭州、深圳、长沙、成都和沈阳多个城市举办过不同的主题展，经统计，大致可以将主题展分为以下三种类型：1）配合商场开业、店庆或促销活动的主题展：该类主题展举办期间正值商场的开业期或店庆期，如2019年12月在天津举办主题展正值商场三周年店庆，如2020年9月在上海世茂广场的主题展商场开业两周年活动。此类主题展一方面可以帮助商场在活动期间吸引客流量，另一方面泡泡玛特的IP得到了充分的品牌曝光，在线下客群中建立品牌的潮流认知度。2）时值圣诞、春节、春游等假日，配合商场引流的主题展：该类主题展举办期间正值圣诞、春节等节日，如2019年12月在深圳的主题展时值圣诞节，2020年11月在成都悠方的主题展横跨圣诞节、元旦节、春节、情人节。此类主题展选择在假期举办，天然地享受了节假日的人流红利，商场通常也会举办节假日的折扣、促销活动，配合主题展吸引客流量，而泡泡玛特在期间则可以展示、宣传与节日相关的产品，如圣诞盲盒系列、童话系列等来提升IP的影响力。3）泡泡玛特新品发售宣传、城市新店开业等开设的主题展：前两种主题展商场的引流诉求更加强烈，而此类主题展更多以泡泡玛特在新品发售、城市新店开业之际进行品牌营销推广的需求为主。2018年12月的主题展是杭州首展，并首发了PUCKY睡眠精灵新品系列，2020年12月，鞍山首个泡泡玛特快闪店开业，并首发DUCKOO飞行系列。主题展除常规的展示活动外，还有限定产品的发售与设计师签售会等其他丰富的活动内容来吸引用户参加：2018年杭州首展上发售了城市限定吊卡，将白娘子等具有杭州城市特色的形象与Molly相结合，2019年12月的西安首展上，Molly的设计师Kenny亲临现场进行签售会。4、参与电影投资，从内容制作端把握IP，丰富IP类型投资电影从源头把握内容IP，赛博朋克风格拓展公司IP矩阵。泡泡玛特参与投资了春节档电影《新神榜：哪吒重生》，是影片的第五大出品方。截至2月19日累计综合票房为2.83亿，目前豆瓣评分7.3，在今年春节档影片中排名第二，这是公司尝试以投资电影的方式从上游把握非可爱风格成人向的内容IP。截至2020年上半年，公司共运营93个IP，其中包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。公司获得IP的传统途径是在潮玩展、潮玩论坛等核心潮玩用户活动的地方发掘有潜力的潮玩设计师，或直接与知名的潮玩设计师签约，公司近年来也开始内部培养设计师团队。在12个自有IP和25个独家IP中，所有IP均非内容IP（即不是由影视剧、动画片、漫画等内容中的形象），且这些IP的设计风格偏向可爱。而对于背后有影视剧或动画片内容支撑的IP（如迪士尼）以及非可爱风格或三次元IP（如高达、周杰伦），公司主要通过非自有IP达成合作，相较自有IP和独家IP，公司对非自有IP的掌控力较弱。而此次，《新神榜：哪吒重生》是一个典型的内容IP，且风格为魔幻科技/赛博朋克，与公司过往如Molly、Dimmo和PUCKY偏向大眼、嘟嘴等可爱的风格不同，对公司IP矩阵是多元的补充。公司通过投资该电影可以获得对IP从源头的掌控，公司也在影片上映前即推出相关的盲盒与手办产品。5、投资建议：我们认为盲盒经济火爆原因的本质是差异化产品定位（成年女性消费者、单价低）带来的增量市场，而非所谓的“博彩”机制。行业仍处于规模快速增长阶段，是承接95后用户消费升级的核心产品。公司近期频繁推出高单价的手办、BJD产品，有望为公司收入贡献新增量，丰富收入结构；此外公司积极进行商业联名、线上抽盲盒和线下主题展，不断推进旗下IP的破圈，为产品带来新的用户购买，提升渗透率。持续看好公司的行业龙头地位，我们预计公司2020-2022年收入为23.21亿、41.81亿和72.94亿，增速分别为37.88%、80.14%和74.45%，净利润分别为6.02/10.56/17.83亿元，增速分别为33.5%/75.4%/68.8%，目前市值对应2021-2022年预计净利润的市盈率为132x、78x，持续推荐。![]()
风险提示
行业竞争加剧带来的风险；知识产权保护风险；政府监管风险。证券研究报告名称：《盲盒IP矩阵化，非盲盒产品丰富度增加；商业联名+主题展览变现通道打开》杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002本订阅号（微信号：CSCmedia）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部杨艾莉传媒互联网行业证券研究团队运营的唯一订阅号。本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。