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【风险提示】

行业竞争加剧带来的风险；知识产权保护风险；政府监管风险

一、2020 年公司经营情况优异，核心指标亮眼

二、财报背后，我们看泡泡玛特的 8 个切面 

首先回顾公司 2020 年全年各渠道的经营表现：2020 年，泡泡玛特的零售店/线上渠道/机器人商店/批发渠道 分别实现收入 10.02/9.52/3.29/2.31 亿元，占收入的比重为 39.9%/37.9%13.1%/9.2%，线上渠道收入占比继续提升 5.9pct，仍是除零售店外的第二大渠道。从增速来看，线上与批发渠道增速最快，分别为 76.5%/48%。

1）全渠道分析： 

2020 年上半年受疫情影响，全渠道收入较 2019 下半年有一定下降，但同比仍保持增长：2020 年上半年， 公司实现收入 8.18 亿元，相较 2019 年下半年的 11.4 亿环比下降 28.3%。其中线下的零售店/机器人商店/批发及其他渠道分别环比下降 38.2%/36.5%/29.3%。线上渠道受疫情影响较小，因此环比下降相对较小，为 11%。虽 然上半年受到疫情影响，但是同比来看，上半年全渠道依然整体实现 50.5%的同比增长：线上增长最快，增速 为 104.4%；线下的零售店/机器人商店分别增长 34.5%/27.9%，批发渠道略增 0.4%。2020 上半年，公司零售店 和机器人商店仍然分别增加 22/393 家新店。 

下半年同比&环比均快速恢复：2020 年下半年，随着疫情好转以及零售店/机器人商店的持续扩张，下半年 全渠道收入为 16.97 亿元，环比增长 107.5%，同比增长 48.8%。其中： 

零售店环比/同比分别增长 119.8%/35.9%，下半年新开零售店 54 家。 

机器人商店环比/同比分别增长 111.6%/34.4%，下半年新开机器人商店 133 家。 

线上渠道环比/同比分别增长 84.7%/64.4%，批发及其他渠道环比/同比分别增长 158.7%/82.8%。

据公司招股书，2017-2019 年零售店的单店平均年化收入为 421/528/841 万（即零售店总收入除以年内平均 店铺数量，平均店铺数量为期初和期末店铺数的平均值），我们按照招股书同口径算法计算 2020 年零售店的单 店平均年化收入为 664 万，同比降低 21.1%。 

分不同城市来看，2020 年期末公司在一线城市（特指北上广深四地）共计拥有 81 家零售店，年内门店数 量增加 27 家。新一城市（主要指等成都、杭州、武汉和西安等 15 家城市）期末零售店数量为 56 家，年内门店 数量增加 20 家；二线及其他城市期末门店数量 50 家，年内增加 26 家。 

2020 全年，一线、新一线、二线及其他城市的营业收入增加额（2020 营收-2019 营收）分别为 5459.1 万/8316.3 万/1.24 亿元。平均新增一家单店带来的营收边际贡献为 202.1/415.8/519.2 万元。 

如何理解北上广深四家一线城市，新增单店营收边际贡献低于新一线及二线城市？这主要是 2020 上半年疫 情暂时关闭门店，以及公司新、老门店结构所决定的。

我们认为，这并不代表一线城市单店营收空间见顶 

我们利用大众点评/美团，对 2020 年新增的 76 家门店开业时间进行统计，发现公司年内大部分新增门 店在 5 月之后开业。具体来看，公司 Q1-Q4 新开业的店铺数量分别为 10/25/22/19。其中：一线城市 Q1-Q4 新开业的店铺数量为 0/10/7/7 家，新一线城市 Q1-Q4 新开业的店铺数量为 4/5/9/6，二线及其他城市新开业 的店铺数量为 6/10/7/6 家。 

➢ 因此一线城市新店的边际收入低于其他城市主要是两方面原因造成的：1）一线城市的新店数量和比 例均低于其他城市；2）一线城市新店开业节奏较其他城市向下半年推移，导致新店平均营业时间短。 

➢ 我们计算的 2020 年零售店的单店平均收入为 664 万，即单月单店销售额约 55 万，可以用单店单月销 售额*新店的年内开业月数，大致测算出：一线/新一线/二线及其他城市当年新开零售店对当地全年零 售店的收入贡献分别为 13%/28%/51%，全部城市新开零售店对当年零售店收入的贡献为 26%。 

➢ 可以看到，我们测算的数据验证了一线城市新开零售店的收入贡献最低，二线及其他城市最高，这也直接带来了一线城市新店的边际收入贡献低于新一线、二线及其他城市的结果。

相较于 2020 年零售门店在一线城市的快速拓展，机器人商店则是在二线及其他城市拓展最快。二线城市 2020 期末较 2019 年期末增加 96.9%。机器人商店数量占比从 2019 年不足 30%提升至 33.4%。到 2020 年期末， 公司机器人商店分布非常平均，在一线、新一线、二线及其他城市均为 450 家左右，占比均为 33%。 

据公司招股书，2017-2019 年机器人商店的单店平均年收入为 25.30/66.50/45.80 万，我们按照招股书同口径 算法计算 2020 年机器人商店的单店平均年收入为 30.21 万，同比降低 34%。

据公司业绩交流会，21 年线下开店速度会高于 20 年的开店速度。根据公司招股书预计，公司 2021 年将新 增 83 家零售店和 800 家机器人店。 

截止 2021 年 3 月 30 日，我们在公司公众号跟踪的数据，目前公司共计开设 212 家零售门店，较 2020 年期 末增加 25 家，从一季度来看，公司的开店速度是符合其全年计划的。

泡泡玛特的线上渠道包括自有的小程序“泡泡抽盒机”、天猫旗舰店、京东旗舰店和其它电商平台。其中泡 泡抽盒机和天猫旗舰店在2019/2020年收入合计占线上渠道收入的96.9%/91.7%，是主要线上渠道。据公司业绩 说明会，泡泡抽盒机聚集着核心会员，因此会有更多的会员运营玩法，天猫旗舰店则是拉新渠道。分别来看： 

➢ 泡泡抽盒机：2020年实现收入4.66亿元，占线上渠道收入的49%，仍是第一大线上渠道，同比增长72%。2020年上下半年收入分别为1.62/3.05亿元，分别同比增长71.6%/72.2%，核心用户的收入保持稳定高速 增长。 

➢ 天猫旗舰店：2020年实现收入4.06亿元，占线上渠道收入的42.7%，为第二大线上渠道，同比增长61.5%。2020年上下半年收入分别为1.47/2.59亿元，分别同比增长120.6%/39.4%。 天猫双十一活动是公司重要的拉新窗口：2019年，泡泡玛特在天猫双11的GMV突破8212万，同增295%， 成为天猫玩具类目第一名，天猫双十一销售额占2019年下半年公司天猫销售额的44.15%；2020年，泡 泡玛特在天猫双十一的GMV突破1.42亿元，同增72.92%，是天猫玩具行业第一个进入双11亿元俱乐部 的品牌旗舰店，天猫双十一销售额占2020年下半年公司天猫销售额的55.47%。 

➢ 此外，京东与其他电商平台收入增长快速，2020年分别实现收入0.36/0.43亿元，合计占线上渠道的比 例从2019年的3.1%升至2020年的8.3%。

1）代理销售产品占比进一步下降：公司产品销售主要分为，自主开发产品以及纯代销的第三方产品。2020 年，自主开发产品和第三方产品分别实现收入 21.36/3.77 亿元，均实现增长。公司自主开发产品的收入占比进 一步提升 2.9pct 至 85%，第三方产品占比降至 15%。由此说明，公司将优质的渠道资源，进一步聚焦在自主开 发的产品上，代理销售占比进一步降低。

自主开发产品中，以 IP 来源划分，公司分别有自有 IP、独家 IP 和非独家 IP。 

截至 2020 年末，公司共运营 125 个 IP，相较 2020 年 6 月底新增 32 个，增幅达 34.4%。其中自有 IP/独家 IP/非独家 IP 分别新增 2/5/25 个。整体来看，非独家 IP 数量增长最快，我们认为非独家 IP 由于从第三方获取 授权，因此其一定程度上省去了 IP 原创的环节，主要是 IP 形象的二次开发和设计，因此其储备速度较快。非 独家 IP 方面，公司除了继续与迪斯尼、华纳和环球等知名 IP 方合作外，也在 2020 年推出多个新类型的 IP，比 如二次元风格的火影忍者和初音未来，以及首个真人 IP 周杰伦。 

➢ Molly 收入占比进一步下降：Molly 是公司最广为人知的 IP 形象。根据公司招股书，2017-2019 年 Molly 形 象的盲盒分别销售了 88/415/723 万个，其在公司自主开发产品中的收入占比达到 89.4%/62.9%/32.9%。到 2020 全年，Molly 实现营业收入 3.57 亿元，收入在自主产品中占比进一步降低至 16.7%。根据我们统计， 2020 全年，Molly 共计推出 5 个新系列的盲盒产品，包括 Molly 小鼠乐队新年礼盒/Molly 小鸟系列/Molly 蒸汽朋克系列/Molly 的一天系列/Molly 美食派对系列。 

➢新头部IP集体崛起：如果说Molly是公司最头牌的IP形象，那么Dimoo/PUCKY/TheMonsters/BOBO&COCO/SKULLPANDA/SATYRRORY等 6个IP则是公司最新的头部IP。可以看到，这6个IP在2020年共计实现营业收入9.6亿元，同比增长57%；平均单个IP实现营业收入1.6亿，6大IP在自主开发产品中的占比由2019年的44.2%提升至45%，其中，Dimoo、PUCKY和TheMonsters的年收入均超过2亿。

  ➢ IP 来源进一步多元化：其他 IP 收入合计高速增长。除 Molly 和六个新的头部 IP 外，其他 IP 虽然在单 IP销量上不及 Molly 及其他六个头部 IP，但其合计收入增长迅速，2020 年合计实现收入 8.19 亿，同比提升 159%，在自主开发产品收入中的占比也从 2019 年的 22.9%升至 2020 年的 38.3%。

➢ 用高频次的新品扩大 IP 影响力：根据我们在泡泡玛特公众号的统计，Dimmo/PUCKY/TheMonsters 等 六大 IP 在 2020 年共计推出了 18 个盲盒系列，平均单个 IP 推出了 3 个盲盒系列，其中销量排名靠前 的 Pucky 推出 7 款盲盒，推新频率高于 Molly 系列在 2020 年发售的 5 款新系列盲盒。 

➢ 以限量+节日形式打造 IP 的品牌价值：在重要的节日进行特殊款的发行，公司也选择以这六大新头部 IP 作为限量款进行发售。以 2020 年圣诞节限量为例，DIMOO 圣诞节限量款共计发售 3000 套（每套 708 元）。在发售当天，各地门店出现了排队抢购。目前 DIMOO 圣诞节限量系列，在二手交易市场平 均售价最高达到了 2000 元/套，溢价率超过 100%。此外，公司也选择 PUCKY 发行了圣诞相关的主题盲盒。

我们查阅公众号可知，SKULLPANDA 第一个产品的发售时间为 2020 年 8 月底的 SKULLPANDA BABY 手 办，2020 全年共计发售了 3 个系列（两个手办系列+一个盲盒系列），平均单个系列销售额为 1302 万元。因此，SKULLPANDA 仅用了 4 个月的时间，以 3 个系列，即获得了近 4000 万元的销售额也再次证明了公司在爆款 IP 上的打造能力。类似的 IP 还有公司在 2021 年 9 月推出的小甜豆 IP。目前该 IP 仅推出 3 个系列（两个盲盒系列 +1 个徽章衍生品系列），但是在百度指数、微博讨论度上均快速上升。

PDC(Pop Design Center)是公司内部的设计师团队，根据公司财报电话会议，PDC 团队分为两大职能，一部 分是内部的设计师，负责 IP 的设计；另一部分则是 IP 的开发，包括 3D 设计、工业设计的团队。根据招股书披 露，截至 2020 年上半年，PDC 团队人数达 111 名，公司计划在 2023 年前新增 100 名设计师，进一步壮大公司 内部的原创能力。 

原创 IP 是公司自有 IP 的一个部分，是公司依靠内部人员，实现了从 IP 设计到运营的全内部化流程。截至 2020 年上半年，公司的原创 IP 包括了 BOBO&COCO、小甜豆、Yuki 等 9 个 IP，其中 BOBO&COCO 在 2020 年实现收入 6741.5 亿元，增速达 164.9%，是公司按照销量排序的第五大 IP。从原创 IP 的盲盒发售数量来看， 2020 年共计发售 27 个系列新品，其中盲盒新品为 9 个系列，虽然在整体公司盲盒发售数量中占比并不高，但 整体过亿的销量，则证明了原创 IP 较好的营收贡献度。 

我们认为 PDC 团队是公司的心脏和大脑，一方面 PDC 团队以纯原创的方式设计 IP，保证了公司在原创 IP 上绝对的把控能力和二次开发权益；另一方面，从外部获取的 IP 形象，也需要 PDC 团队进行工业设计，以保 证从平面的 IP 到立体的实物产品转化。

会员是公司的核心粉丝群体，通常会员可以通过线下门店、线上抽盒机、天猫渠道等进行注册。2020 年期 末泡泡玛特会员数量达 740 万，同比增长 236%，其中上半年新增 140 万人，下半年新增 380 万人，共新增注册 会员 520 万人。注册会员贡献销售额的 88.8%，相较 2019 年的 78.9%提升 9.9pct。

而据公司业绩说明会，预计 21 年全年注册会员数量将有 80-100%的增长，即到 21 年底公司注册会员数量 将达 1332-1489 万。2020 年公司会员运营以拉新为主，而 2021 年则考虑针对不同类型会员进行分层次的精细 化运营，约 50%考虑拉新，50%提升会员质量。我们认为这一策略将帮助公司提升会员数量，同时提升 ARPPU， 进一步带动会员贡献收入的增长。

2020 年，公司的毛利率略降 1.4pct 至 63.4%，其背后是公司提升了产品质量、平台优势及自主开发 IP 能力 提升的共同结果。具体来看，公司的营业成本包括商品成本、授权及设计费用和其他成本三部分： 

➢ 商品成本是自主开发产品支付给第三方制造商的成本和第三方产品采购成本，2020 年商品成本达 7.49 亿， 在成本中的占比为 81.4%，相较 2019 年略降 0.9pct，仍是成本的最主要构成。 

➢ 设计及授权费是支付给艺术家及 IP 供应商的设计及授权费，由自主开发产品产生，2020 年该项成本为 0.63亿，在成本中的占比为 6.8pct，相较 2019 年降低 1.4pct。 

➢ 其他成本则包括税金及附加、折旧及摊销成本、展会维修及装修开支，一定程度上可以体现公司渠道、产 品线的拓展情况，2020 年该项成本为 1.08 亿，在成本中的占比为 11.8%，相较 2019 年提升 2.2pct。

2）设计及授权费占自主开发产品比例的降低代表着公司平台属性的优势和自主 IP 开发能力的提升。由于 设计及授权费主要由公司自主开发产品带来，我们计算设计及授权费占自主开发产品收入的比重，该比例自 2017 年的 4.8%持续下降到 2020 年 2.9%，设计及授权费用占自主开发产品收入的比重下降，反映出： 

公司的平台属性以及目前在潮流玩具行业最强的渠道能力：对上游 IP 授权方、艺术家的议价能力在逐步提 升。根据行业的惯例，IP 授权方和艺术家通常是按照销售数量乘以授权金比例进行提成。公司在渠道方面的优 势，可以帮助授权方或艺术家销售出更多的产品，其渠道布局和渠道品牌的优势明显，因此对上游的议价能力 在逐步提升。以及公司自主原创能力的提升：原创 IP 由公司 PDC 部门自行研发，在成本项中不再显示为授权金成本。

➢ 销售人员福利开支增加，支持渠道扩张：公司销售人员的福利开支从 2019 年的 0.79 亿增加到 2020 年 的 1.13 亿，主要是公司零售店扩张（从 2019 年的 114 家增长 64%至 2020 年的 187 家），相应带来销 售人员的数量增长（由 2019 年的 837 人增长 83.6%至 1537 人），根据销售员工人数和零售店数量，我 们也可以计算得出 2017-2020 年，平均单店的员工数量为 8/8/7/8 人。 

➢ 二线及其他城市平均工资低于一线/新一线，导致销售员工月均工资有所下降。我们根据销售人员福利 开支及员工数量，计算销售员工月均工资在 2020 年为 6115.81 元，同比降低 22.5%，我们判断主要原 因是 2020 年二线城市及其他城市新开 26 家门店，在所有门店中的数量占比提升约 6pct 至 27%，而二 线及其他城市相较一线、新一线的人均工资水平较低，因此导致零售店整体销售员工月工资有所降低。

➢ 此外，使用权资产折旧由 2019 年的 0.56 亿元增加到 2020 年的 1.21 亿元，主要是公司年内新开 76 家 零售店所致。

➢ 雇员福利开支：从 2019 年的 0.76 亿元增加到 2020 年的 1.3 亿元，同比增长 70.9%，主要是公司的行政员 工及设计开发人员增长 91.1%，至 793 名，员工数量的增长和福利开支的增长大致匹配。 

➢ 计入公司管理费用的雇员福利开支包括两部分：一部分是行政员工，他们负责产品开发和业务扩张，该部 分员工的数量从 2017 年的 146 人增加至 2019 年的 415 人；另一部分是设计人员，他们负责内部创意设计 及工业设计（即 PDC 团队），该部分员工从 2017 年的 13 人快速增长至 2019 年的 91 人。 

➢ 由于 2020 年公司仅披露设计人员与行政人员的合计数，我们按照 2019 年两种员工数量占比约 2:8，预计 2020 年设计人员与行政人员分别为 159/634 人，增速分别为 74%/96%。 

➢ 可以看到，用以提升团队内部原创设计能力的设计人员数量和用以开发产品的行政人员数量均保持较高增 速，二者共同带来管理费用的提升，长期来看对公司的 IP、渠道推进有帮助。 

➢ 另外，公司 2020 年上市产生开支 0.44 亿元，此项为一次性支出，未来不具可持续性。

2020年期末，公司存货由9630万元，增加至2.25亿元，同比增长134%，高于公司2020年49%营收增速。存货增加的背后，我们认为有以下几个原因： 

原因一：IP数量及产品推出增多，对备货能力提出更高要求：截至2020年末，公司共计运营的IP数量达到 125个。根据我们的统计，除衍生品外，公司2020全年共计推出132个系列的新品，其中盲盒新品91个，手办新 品29个、BJD新品12个。公司产品的平均销售时间在12-18个月，因此该数字只考虑了当年发售的新品，目前在 线上线下渠道销售的还有相当部分2019年及之前发布的产品。 

因此，公司IP数量、销售规模在近两年的快速扩大，也的确为公司的存货管理能力提出了更高的要求。但我们认为，这对公司并不是一件难事。除经销商渠道外（2020年经销商收入占比仅9.2%），公司其他渠道都为 自营，通过信息系统、数据系统的提升，以及对IP销量判断的经营积累，我们认为公司在存货上具有更良好的 控制能力。 

原因二：疫情以及短期的关店，导致上半年存货周转明显减慢。2020年存货周转天数为78天，较2019年的 46天有所上升，我们认为一方面是疫情原因导致压货，另一方面或是产品备货结构所致。其中上半年存货周转 天数为126天，下半年为78天，可以看到疫情逐渐好转的下半年公司存货周转水平同时提升。

2020年公司海外收入为7417万，同比提升176%，占总收入的比重提升1.4pct至3%，全部是经销商渠道带 来。我们可以清晰看到，海外业务拓展上，公司的三大特点： 

1）经销商政策：公司在中国境内的渠道拓展，无论是线上还是线下，均坚持以发展自营渠道为主。国内批 发渠道的收入（批发渠道收入减去海外批发渠道）在2018-2020年分别为0.28/0.45/0.94/1.57亿元，占比分别为 17.6%/8/7%/5.6%/6.1%，整体呈持续下降趋势。 

而在海外市场，公司则选择拓展经销商来触达海外客户，这背后是对不同国别、不同区域截然不同的营商 环境、文化社会环境的考虑，选择经销商拓展海外市场，是效率更高的做法。据业绩交流会，公司已在韩国、 日本和新加坡设立合资公司，2020年9月5日，公司首家海外门店在韩国首尔江南区国际贸易中心开业，新加坡 和加拿大首家门店分别在今年1月/3月开业。公司预计在海外年底将新开20+家门店，机器人商店计划开设100+ 家。 

2）非亚洲市场拓展 

今年3月，公司首次走出亚洲区域，在加拿大开辟了第一家门店。潮流玩具和盲盒产品在日本最为发达，一 直以来市场认为公司的海外拓展主要集中于东亚及东南亚地区。今年3月公司在加拿大的门店开业，也说明公司 希望突破亚洲区域限制，进一步向更广阔的全球市场进行拓展。若海外业务，尤其是非亚洲业务拓展顺利，则 公司将找到除国内市场之外的第二增长曲线。据公司业绩交流会，2020年东南亚/亚洲地区占海外销售的80%， 今年预计来自东南亚/亚洲的销售额占海外销售60%，西方国家（北美及欧洲）预计占20%以上。 

3）线上跨境业务 

公司将同时推进跨境电商，通过速卖通（Aliexpress）、亚马逊、东南亚地区Lazada和其他地区的电商进行 拓展，其中公司速卖通网站自2019年9月上线至今，目前拥有近6万关注者，产品的好评率为97.8%。

1）所有品类产品推新速度都在加快：根据我们的统计，2020 上半年公司共计推出 56 个产品，下半年为 111 个，推新速度加快。其中，盲盒上下半年分别推新 37/54 个，手办上下半年分别推新 4/25 个，BJD 上下半年分 别推新 3/9 个，衍生品上下半年分别推新 12/23 个，各类型的产品都在加快推新速度。2021Q1，盲盒/手办/衍生 品新品数量分别增长 27%/133%/38%，推新速度加快的趋势在 2021 年仍延续。 

2）新品结构愈加丰富，盲盒占比下降。盲盒是公司最主要的产品，2020 年上半年公司盲盒收入占比为 90.19%，手办/BJD/衍生品收入占比为 9.81%。从平均价格来看，盲盒的平均价格更低（平均 50 元左右），购 买频次更高，手办&BJD 的平均价格更高（250-350 元），购买频次相对较低。 在 2020 年下半年，公司发售的新品中盲盒占比下降约 17pct 至 49%，高单价的 BJD/手办的发售比例提升 明显；2021Q1，盲盒的占比下降约 5pct 至 48%，同时 BJD/手办的发售比例提升。

风险提示：行业竞争加剧带来的风险；知识产权保护风险；政府监管风险