行业点评 | 游戏版号重启政策预期落地，行业驱动力切换至产品与产业逻辑【建投传媒互联网】

版号重启后，关注低估值游戏公司新游上线节奏和Pipeline储备。游戏行业前期的版号停发、未成年人游戏保护等一系列悲观的预期已被市场消化，A股游戏龙头估值位于底部。当前三七互娱/完美世界/吉比特最新市值对应2022年预计净利润（Wind一致预期）的市盈率分别为16.4/10.8x/12.4x。政策预期企稳将带来的估值修复。

• 三七互娱：储备多款测试/上线阶段产品，重点关注《AntLegion蚂蚁军团》（蚂蚁题材SLG/易娱开发/欧美地区测试）、《三国：英雄的荣光》（三国SLG/自研/中国港澳台等地测试）、《时空之弈》（RPG/自研/欧美地区测试）等获版号后国内上线节奏。储备较多MMORPG+SLG自研&代理产品，适宜国内发行的产品数量多于海外产品储备，进一步验证公司对国内市场的信心和重视程度。

• 吉比特：短期有望代理更多优质游戏，长期实现自研跃进突破。版号重发前，公司2022年已有多款游戏待上线，版号储备充足。2022年战略级产品为IP大作《奥比岛》由精品手游研发商百奥家庭互动研发，已取得版号，预计22年暑期上线，已于近期开启最终测试。版号重启后，公司即获得《盒裂变》和《塔猎手》两款PC端游版号，成为本次发放获版号数最多的公司之一，验证公司版号获取能力。短期内公司有望凭借版号获取能力和差异化的选品代理发行经验，挖掘更多优质精品游戏；长期来看，公司在MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道均有自研产品储备，版号重启后，有助于公司加速研发调优进度、提高产品质量，实现自研项目突破。目前储备《代号M66》和SLG等自研产品，多处于研发待版号发放阶段。《代号M66》是一款休闲放置模拟经营手游，建议重点关注。

• 完美世界：自研储备丰富，且多款处于成熟可上线状态。目前公司储备较多自研产品，其中7款无版号游戏已步入测试/上市期，如《天龙八部2》《一拳超人：世界》《代号MA百万亚瑟王》等。类比2018年版号重启，业绩弹性大。2018年末版号重启后，公司端转手优质产品《完美世界》（腾讯代理）大获成功，上线iOS仅用22天AppStore营收即突破1亿美元，两次超越《王者荣耀》登顶iOS畅销榜第一。2019H2公司游戏业务实现收入39.83亿元，同比增长44.4%，较前期大幅回升。我们预计本次版号重启后，作为头部公司的完美游戏将首批获得版号，为2022年贡献较大业绩弹性。

1.2 政策逻辑：版号发放数量收缩，倒逼游戏精品化和重度化

游戏公司精品化、重度化仍然是大势所趋。我们梳理了2018年12月版号重启，版号发放存在三个阶段：1）恢复审批阶段（2018.12-2019.7）：主要处理版号停发阶段导致的版号积压审批，因此发放不规律；2）政策共振阶段（2019.8-2020.11）：单月国产版号约100，与政策保持一定相关性；3）稳定收缩阶段（2020.12-2021.7）：单月国产游戏版号约85个，较18年版号停发前大幅收缩。2018年版号停发后，市场版号从每年2万个回到了压缩到每年3000个左右。行业中小公司获取版号难度快速加大，行业精品化、重度化，叠加疫情影响，对上市公司利好明显。

1.3 产业逻辑：关注VR硬件出货量提升带来的VR内容生态机遇

回顾2018年版号重启：云游戏拉高游戏板块估值，抖音快手等新流量渠道崛起，产业实现长期变革。2019年6月，工信部正式下发5G商用拍照，2019年腾讯、微软等互联网巨头持续对云游戏赛道加码。2018年起，随着抖音、快手等短视频流量渠道崛起，游戏买量广告的形式也从图片网页等转向内容更丰富、引流效果更好的视频形式发展。根据App growing，自2018年开始，视频类买量广告占比不断提升，为游戏行业带来新的流量。2020Q4，视频类（含竖视频、全屏视频）买量广告数量占比达到76.72%。

2022版号重启：字节旗下Pico销量提升，VR内容生态有望实现产业共振。2022年国内VR行业处于变革节点，字节跳动于2021年9月收购VR软硬件制造商Pico后，加速营销、渠道、人才领域扩张，近期Pico大幅上调出货量目标（100万台至180万台，2021年仅为50万台），逐渐占领C端市场。Pico应用生态仍处于初期发展阶段，内容上缺乏自研优质内容，玩家持续消费动力不足，在Pico获得足够C端市场占有率后，字节将聚焦资源完善Pico内容生态。我们认为，国内VR产业正从营销驱动转向优质内容驱动，未来内容生态建设是C端市场发力重点。若VR硬件出货量在国内市场持续提升，围绕VR内容生态的相关应用，包括游戏也将获得新的内容展示空间，手游厂商（研发能力强、研发周期短、创意驱动）将获得变革性机遇。

二、不只是游戏，版号重启后关注互联网行业政策的后续变化

我们认为游戏版号的重启，不仅是对前期《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》等政策担忧的释放，对整个互联网行业而言，也标志着监管的规范、透明、可预期，这与今年3月刘鹤总理在国务院金融委会议上表达的“促进平台经济平稳健康发展”，是一脉相承的。

此外，我们也关注到4月10日《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》的发布，政策既强调前期互联网平台的反垄断，也提出鼓励发展“数字化建设”。我们认为后续互联网行业监管的边际变化、政策实施情况，仍是互联网板块的重要边际变量。

2.1、互联网用户个人信息安全相关

1）前期担忧：全国人大常委会于21年8月通过《个人信息保护法》，对“大数据杀熟”、“用户画像”和“算法推荐”等涉及个人信息自动化决策等问题均有相关条款规定，市场担忧对于抖音、快手等以算法推荐为主的平台，其用户获取与留存、广告收入等会受到影响。

2）相关政策落地：21年11月，网信办等四部门已发布《互联网信息服务算法推荐管理规定》，提出算法推荐服务提供者，不得利用算法屏蔽信息、过度推荐、操纵榜单等干预信息呈现、不得利用算法诱导未成年人沉迷网络等，并且于3月1日起正式施行。而3月以来抖音、快手、今日头条、淘宝、百度、微博和小红书等 App 均相继上线算法关闭按钮，而抖音、快手则在21年前即已推出“未成年人模式”。

2.2、互联网平台与中小商户等实体经济的关系

1）前期担忧：22年2月，多部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》,要求引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本，市场担忧美团等本地生活平台的经营或受到一定影响。

2）受主流媒体肯定：3月2日，《经济日报》发文肯定美团对中小商户降低佣金的行为，同时号召“其他服务业中介平台、直播带货主播”与产业链共克时艰。

2.3、在香港、美国等境外市场上市的中国企业

1）前期担忧：21年7月，国家网信办宣布对在美国上市的滴滴展开网络安全审查，12月滴滴宣布将在美股退市。22年3月，百济神州、百度、爱奇艺等10余家中概股进入美国证监会退市风险清单，若上述公司无法在24年4月提交审计底稿，将从美股退市。

2）监管新规缓和风险：4月2日，证监会发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，其中提出与境外证券监管机构的双边合作机制，一定程度上缓解中概股退市的风险。

2.4、直播行业税收问题

1）前期担忧：21年末一系列头部电商主播因偷逃税被罚款，市场担忧对短视频、直播平台的电商直播与打赏业务将受到影响。21年11月，淘宝平台的主播雪梨因偷逃税款被处罚6555万；12月，淘宝主播薇娅因偷逃税被罚款共13.4亿；22年2月，快手主播“平荣”因偷逃税被6200.3万元。

2）相关政策未提及直播打赏限额：22年3月，国家税务局等三部门联合印发《关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见》，更着眼于税收问题，要求直播平台和直播机构，履行代扣代缴义务，而未提出对平台直播打赏业务限额。

此外，我们也关注到4月10日《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》的发布，其中仍然强调互联网平台反垄断，对互联网医疗、线上教育培训、在线娱乐等新业态，要进行线上和线下的一体化监管；但也提出“加快数字化建设”，要培育一批“有全球影响力的数字化平台企业”。总体而言，文件对互联网行业既强调前期的反垄断，也鼓励支持良好、健康地发展。我们认为后续互联网行业监管的边际变化、政策实施情况，仍是互联网板块的重要主题。

1）仍然强调平台反垄断。文件第二十二条提出“着力强化反垄断…破除平台企业数据垄断等问题，防止利用数据、算法、技术手段等方式排除、限制竞争。”我们认为是延续了此前对互联网平台公司反垄断竞争的监管。也提出要对互联网医疗、线上教育培训、在线娱乐等新的业态，进行线上与线下的一体化监管。

2）支持线上线下融合发展。文件第八条推出“加快数字化建设，推动线上线下融合发展，形成更多商贸流通新平台新业态新模式….培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。”

三、版号重启后，游戏行业有望为互联网平台广告业务贡献增量

版号停发后的4Q21，游戏行业整体的广告投放力度有明显下降。据AppGrowing，21年游戏行业在移动应用（APP）类买量广告的投放数中占比第一，其占比在21年的前三季度平均占比为16%，而Q4占比有所降低，降至13.37%。而从总体投放数来看，行业整体广告投放数在21年7月达到峰值28.19w，而后的8-9月有明显的下降，虽Q4有所恢复，但整体仍然受到了21年7月以来的青少年游戏保护政策，以及版号暂停发放的影响。

对于抖音、腾讯和快手等平台，游戏广告是平台重要广告主。据易观，2020年国内游戏买量市场规模达880亿，同比提升40.6%，该部分市场规模对于抖音、腾讯和快手等平台而言是重要的收入构成。而根据AppGrowing，2021年11月巨量引擎（字节跳动）、腾讯广告、快手与网易易放平台上，游戏广告的占比分别为21%、15%、13%、6%。

版号重启后，游戏公司回归正常经营节奏，有望为互联网平台广告业务贡献增量。我们认为在历经前期游戏行业政策监管（青少年游戏保护）、版号暂停发放等一系列事件后，游戏公司在广告投放力度上有较为明显的收缩。但当前版号重启发放，随着后续新产品陆续上线，我们认为各游戏公司的广告投放预算，也有望逐步恢复正常。对腾讯、快手等平台而言，游戏行业是重要的广告主之一，行业的边际回暖有望为互联网平台广告收入贡献增量。

风险提示：版号后续发放节奏波动；存量游戏流水下滑；新上线游戏表现不及预期；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；核心人才流失风险；互联网行业政策风险；互联网平台反垄断调查风险；用户个人信息安全监管风险；在境外上市的中国企业的退市风险；直播行业打赏限额政策风险；广告市场增长不及预期风险；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

【附录】