风险提示：盲盒经营管理政策风险；未成年人盲盒购买限制政策风险；海外市场政策监管风险；二级市场炒作致价格体系失序风险；复工复产进度不及预期；疫情复苏不及预期；居民可支配收入增速放缓；消费者需求不充分的风险；新系列推出销量不及预期；IP生命周期风险；供应链与产能供给不足的风险；竞争加剧风险。

【核心观点】

根据彭博一致预期，泡泡玛特2022年预计收入增长49.8%，其他可选消费类公司，包括主要的餐饮/服饰/零售/日化公司，在2022年的收入一致预期平均值约为32%/18%/18%/30%/21%，泡泡玛特增长较为亮眼。

疫情反复+消费承压下，公司22年预计增速亮眼，线下+线上有望逐步恢复。21年下半年至今年3月，国内疫反复情+消费承压，21年6-12月社会消费品零售总额当月同比增速从12.1%逐月降至1.7%，22年3月进一步降至-3.5%。而泡泡玛特22年预计收入增速，相较其他消费品赛道，有较为显著的增长。同时，随上海等地提出部分行业复工复产、疫情逐步走向中后期，公司受疫情影响的线下门店，也有望随着商业综合体的人流复苏，率先回暖，而线上渠道的发货与物流体系也有望逐步恢复。

低基数效应下1H21各公司增速均较高，2H21收入增速则较能客观地体现疫情+消费承压下，各公司经营业绩的韧性。我们发现，泡泡玛特21年下半年收入为27.32亿，同比增长60%，相较餐饮、服饰、零售等各类典型的可选消费公司，其收入增速亮眼。

1）餐饮：九毛九、奈雪的茶、海底捞与百胜中国（肯德基等）增速均不超过25%；2）服饰：李宁、贵人鸟、安踏收入增速为50%/41%/30%，七匹狼与太平鸟增长相对平淡，分别为0%/-4%；3）零售：名创优品增速为48%，美凯龙、国美零售相对平淡，分别为-1%/-18%；4）日化：华熙生物/贝泰妮/上海家化收入增速分别为79%/50%/3%；5）宠物：中宠股份2H21收入增速为31%。

基本面稳健之下，泡泡玛特相对消费指数与恒生科技指数的跌幅却更高。我们对比恒生消费品制造及服务业指数、恒生科技指数与泡泡玛特，自2021年年初至22年4月15日的涨跌幅，恒生消费品制造及服务业指数、恒生科技指数与泡泡玛特分别下跌30.19%/49.11%/52.76%，泡泡玛特相对恒生消费品制造及服务业指数、恒生科技指数的跌幅更高，分别高出22.57pct及3.65pct。

不论是22年市场一致预期，或是21年下半年收入的增速，泡泡玛特相较其他可选消费类公司的坚挺增长，我们认为这背后反映出几点：

1、赛道层面：

1）行业快速增长：潮玩行业行业本身处于快速的发展阶段，据弗若斯特沙利文，21年潮流玩具行业市场规模为345亿，同比增长39%，其中最主要的盲盒品类规模为97亿，同比高增83%。

2）附加内容/IP属性：相较餐饮、服饰、零售等消费类公司为大众提供吃/穿/用等基本功能外，泡泡玛特还附加一定的IP/内容属性；

3）低客单价易促进购买：此外，相较海底捞、呷哺呷哺等餐饮公司和李宁、安踏等服饰公司，泡泡玛特主要的盲盒品类售价59/69元，单次购买价格相对较低，相对容易促成购买。

从公司本身层面：

1、线上渠道有韧性，线下随疫情好转有望较快恢复

1）线上：线上收入占比41%，疫情期作为线下渠道有效补充。公司线上渠道占比明显高于其他餐饮、服饰、零售类的消费公司。在疫情等特殊事件影响下，线下门店的收入增长明显快于零售店，2H21零售店增速放缓至44.9%，而线上渠道增速仍较高，为94.5%。今年3月，上海、广州等泡泡玛特门店较多的城市疫情较为严重，线上渠道对线下形成补充。

2）线下：随疫情逐步放开，一线城市零售店贡献有望较快恢复。从3月零售店销售情况来看，一线城均有不同程度的环比下滑，主要是受到疫情的影响。我们认为一线城市的消费力+核心用户的需求未减，随着后续疫情逐步复苏，预计一线城市的零售店销售贡献也有望较快的恢复。

2、量、价齐升有空间：

1）价：高单价SKU有望推升ARPPU。1Q22公司推出新品54款，同比提升38%，其中59/69元及以下新品占43%，同比降低14pct，而MEGA等500元以上占比提升14%。预计500元左右的中间价格带产品也将逐渐推出，有望迎ARPPU向上拐点。

2）量：IP/产品设计开发员工快速增长，SKU提升。负责IP与产品设计开发的人员与工资水平均大幅提升，保证了公司SKU的拓展能力也同步提升。

3、国内中长期有空间：中期门店数量有望达到750家左右。通过两种方式测算，公司中期门店数量有望达到750家左右。2021年公司单店年均收入690万，假设随门店拓展及城市结构变化，平均坪效有所降低，假设中长期单店收入在21年基础上降低10%，约620万/年，则中长期零售店收入约为46.5亿，假设线上渠道与零售店收入比重可达1:1，则若仅考虑零售店+线上渠道部分，则中期收入约93亿，全渠道收入在100亿水平。

1、线上渠道有韧性，线下渠道恢复快

1、线上渠道：有韧性、快增长、深运营

泡泡玛特线上渠道收入占比41%，在疫情等特殊时期可作为零售店的有效补充。公司21年线上渠道占比41%，超过零售店成为第一大渠道，其线上渠道收入占比也明显高于其他餐饮、服饰、零售类的消费公司。

在疫情等特殊事件影响下，线下门店的收入增长明显快于零售店，2H21零售店增速放缓至44.9%，而线上渠道增速仍较高，为94.5%。今年3月，上海、广州等泡泡玛特门店较多的城市疫情较为严重，线上渠道则是较好的补充。此外，社会消费品零售总额线上的同比增速在Q1约为15%（算术平均），而据燃数科技，公司Q1天猫+京东+抖音等线上渠道增速均在高双位数，也显著超过行业水平。

线上渠道的拓展无物理空间限制、毛利率更高。线下渠道，常因陈列位置、曝光量等考量因素，门店可展示的SKU相对有限；而线上渠道可展示所有IP的所有系列产品，并且部分限量产品是通过线上优先发售。而对于习惯在线上下单的用户而言，线下渠道也逐渐成为部分用户在线购买之后的线下提货点，线上线下也有更好的相互补充。此外，从毛利率来看，线上渠道的毛利率平均高于零售店1-3pct。

通过线上渠道的用户画像、购买行为等数据，公司能更好发掘不同层次消费者的价值。2021年线上渠道中，泡泡抽盒机/天猫/京东/其他线上渠道收入占比分别为47.8%/31.9%/7.6%/12.7%。在线上进行购买，用户将有更多的浏览、用户画像及购买评价等数据，有助于公司针对不同用户偏好、支付能力等属性，进行更细化的运营。

注册会员用户数大幅提升，复购率保持稳定。据财报，公司2021年拥有1958万注册会员，同比增长165%。从2019年的220万会员，到2021年的1958万会员，会员数量大幅增长的情况下，公司会员复购率（买过两次及以上）仍保持在55%以上，一定程度上说明每年的新会员中大部分都有第二次及更多的购买行为。

以泡泡抽盒机为代表的核心粉丝，自身也在快速增长。如果注册会员从一个宽口径上主要体现的是较新的泛用户的增长情况，那么在公司“泡泡抽盒机”小程序上，每月均有购买行为的用户则是核心会员。根据QuestMobile，泡泡玛特抽盒机微信小程序月活用户从2021年1月的50.49万，增加至2021年1月的102.98万，同比增长104%，期间21年8月份接近140万。这说明，不仅是较新的泛用户在不断增长，公司核心粉丝数量也在同步增长。

京东、抖音、视频号等新渠道增速仍快，22年有望进一步增长。2021年，线上渠道收入中，泡泡抽盒机与天猫为主要构成，分别占比47.8%/31.9%。而京东及其他线上渠道（抖音，快手，视频号等）虽然占比相对较小，但增速较快，21年收入增速分别为453.1%/296%，预计22年随着公司在这些新渠道的运营加强、安排新品的限量与有限发售，新渠道将进一步快速增长。

2、若疫情逐步恢复，部分城市线下门店有望迎来复苏

随着疫情逐步放开，一线城市零售店贡献有望较快恢复。此次上海、深圳、广州三个一线城市在此轮疫情中受到较大影响，而公司在上述三个城市的门店数分别为43家、20家、11家，合计门店数占比大致为25%，据过往草根数据，上海/深圳/广州门店合计销售额占所有零售店销售额约为21%。

从3月零售店销售情况来看，几个一线城均有不同程度的环比下滑，主要是受到疫情的影响。我们认为一线城市的消费力+核心用户的需求，受到疫情这类突发、偏短时间的事件的影响可能性小，随着后续疫情逐步复苏，预计一线城市的零售店销售贡献也有望较快的恢复。

此外，社会消费品零售总额线下的同比增速1-2月为4.9%，3月为-5.5%，而据草根数据，公司1-3月线下门店收入的同比增速在1-2月保持高双位数增长，3月疫情影响下也在30%左右，显著超过行业水平。

2、量价齐升：高单价推动ARPPU，产能扩充提升SKU

1、价因子：高单价SKU快速增长，提升ARPPU

500元以上的高价格区间产品占比显著提升，有望推升ARPPU。从21年与22年Q1新品的价格区间来看，59/69元及以下价格带的产品占比仍然最高，1Q22占比43%，但已经较1Q21的57%降低14pct，同时500元以上价格带的产品占比提升显著，其中500-1000元价格带产品占比为18%，同比提升4pct，1000元以上价格带产品同比提升10pct。更高价格带新品的推出，有望推升公司的AEPPU。

2021年，泡泡玛特会员的ARPPU仅为17.6元/月，与会员数量大幅提升相关。2019-2021年，公司会员数量为220/740/1958万，同比提升214%/236%/165%，同期会员贡献收入占比为78.9%/88.8%/92.2%，对应会员贡献的收入为13.28/22.32/41.40亿，测算对应的ARPPU为50.31/25.13/17.62元/月。ARPPU呈降低趋势，主要系会员的增长较为迅速，大量的新会员进入会员体系，这部分会员的初始消费较老会员的消费低，因而对ARPPU有所影响。

与其他泛娱乐消费相比，泡泡玛特ARPPU明显较低，后续提升空间较大。我们统计直播打赏、游戏、在线阅读等泛娱乐赛道中典型公司的ARPPU。以2021年数据来看，直播打赏的ARPPU较高，可达到100元+/月，如虎牙、斗鱼、陌陌的ARPPU分别为147/106.4/104.9元/月；此外，游戏ARPPU也较高，腾讯游戏的ARPPU为80.4元/月；在线阅读以阅文集团为例，其ARPPU为39.7元/月。而以泡泡玛特为代表的潮玩赛道的ARPPU仅为17.6元/月，显著低于其他泛娱乐赛道，未来提升空间较高。

以千元价格的MEGA系列为例，预计22年有望贡献5亿以上收入。MEGA系列于2021年6月推出，根据泡泡玛特微信公众号，2021年内累计发售8个1000%型号，9个400%型号和1个100%型号，其中自有IP MOLLY贡献了9个系列。1000%型号的发售单价由前期的4000-5000元上升至5000-6000元，销量主要分布在2000-3000份区间，估算销售总额为9699万元。据公司年报，2021年MEGA累计贡献收入1.781亿元，剩余400%等型号估算合计贡献收入8109万元，由于官方公众号并未披露该型号系列详细销量数据，我们估算单个系列销量大致分布在9000-10000份。

截至4月11日，据官方公众号，公司2022年已发布4款MEGA系列共5个产品，根据我们估算的部分产品销售量，累计销售额已达到0.585亿元。公司业绩会议也表示，2022年上半年每月将推出2-3款MEGA，下半年还略有增加，预计全年共30-40款，为2021年3-4倍。

综上，我们从量、价两个维度对MEGA的2022年累计收入贡献做以下敏感性测算：

1）新增产品款数：不考虑已发的4个系列，假设2022年上半年新增5-8款系列，下半年新增18-24款，年内合计新增23-31款。

2）单款发售数量：据观察，已发售的1000%型号销量分布在2000-3000份之间，而据观测，400%型号销量分布在9000-10000份区间。

3）单款发售价格：考虑到1000%型号价格已上调1000元，假设2022年其仍保持在5000-6000元区间；400%型号多定价于1099元，假设799/1099/1299元为主要价格。

结合上述假设，我们预计2022年MEGA贡献总收入区间为4.54-10.5亿元，中枢为7.36亿元。

2、量因子：产能扩充，支持SKU扩张

IP/产品设计与开发人员的快速增长，推升SKU提升。公司的行政及一般开支中的雇员福利开支在2021年占收入的比重同比上升3.3pct至8.5%，而计入公司一般及行政开支雇员的福利开支包括两部分：一部分是行政员工，负责产品开发和业务扩张；另一部分是设计人员，他们负责内部创意设计及工业设计（含PDC团队）。这两部分人员从2020年的793人上升至2021年的1617人，同比提升104%。而我们换算单个行政及开发设计人员的月工资水平，从2020年的1.4万/月上升44%至2万/月（包含股权激励费用）。负责IP与产品设计开发的人员与工资水平均大幅提升，保证了公司SKU的拓展能力也同步提升。

3、中期发展空间：国内门店有望达750家左右

我们预计中期泡泡玛特全国门店有望达750家。

方法一：假设全国门店数量大致为北京地区的15倍

当前，公司门店最多的城市为北京，截至3月底北京拥有门店44家，假设未来5年内，北京地区新增商圈数量为5，对应的新增门店为5家，则我们预计北京门店中期天花板为50家。从过往的消费、零售类公司拓展渠道的经验来看，全国门店数量稳态水平，约是北京地区的15倍，则我们预计泡泡玛特中期全国门店数量在750家。

方法二：按不同城市层级分类讨论

1）我们统计当前泡泡玛特在各线级城市，门店数量前三的城市所拥有的门店数量。一线城市：北京/上海/深圳分别为44/43/20家，平均36家；新一线城市：杭州/成都/南京分别为14/12/11家，平均12家；二线城市：济南/大连/福州分别为6/5/5家，平均5家；三线城市：鞍山/呼和浩特/芜湖分别2/2/2家，平均2家；四线城市：日照/西宁分别1/1家，平均1家。

2）若暂不考虑下沉市场的大规模开拓，公司中期开店数量中枢约742家。当前，国内一线/新一线/二线/三四线/五线城市的数量分别为4/15/30/70/90/128个，假设一线/新一线/二线/三线/四线城市单个城市平均开店数量即为当前泡泡玛特在对应线级城市开店数量前三名的平均数，即分别36/12/5/1家。而到五线城市人均GDP较低且城市数量众多，若目前暂不考虑泡泡玛特在低线城市的大规模开拓，假设五线城市开店渗透率为30%。综上，预计中期泡泡玛特门店数量为742家。

通过两种方式测算，我们认为公司中期门店数量有望达到750家左右，收入有望达100亿。根据2021年平均单店收入为690万，假设随着门店数量增长平均坪效有所降低，假设单店收入在21年基础上降低10%，约620万/年，则中长期零售店收入约为46.5亿，线上假设与零售店收入比重为1:1，则若仅考虑零售店+线上渠道，则公司中期收入约93亿，全渠道收入约100亿水平。

4、第二增长曲线：海外、乐园与艺术品

1、海外市场：转向直营门店&跨境电商，直接触达客户

公司目前海外业务持续推进，其中2021年批发业务海外收入1.37亿元，同比增长85%，主要得益于公司在海外的持续门店扩张及品牌推广。

门店全球多点扩张，多模式促进销售。官网显示目前公司已在全球超20个国家和地区销售产品，销售渠道包括线下经销商、自营门店、机器人商店、快闪店以及线上渠道。

1）经销商合作助力市场洞察：公司海外市场布局始于2019年，当年就与DS Retail、BIGBOX和Babywatch签约共同拓展海外市场。其中，DS retail是韩国当地拥有多年潮流玩具运营经验的团队，BIG BOX是新加坡大型百货公司，Baby watch在2011年进入潮玩行业并在欧洲拥有全球知名潮玩的市场独家代理权，均可帮助公司的海外渗透。公司目前在全球拥有超50个经销商，公司于2022年也将与更多海外合作伙伴合作，我们认为这有利于加强公司对当地消费者的需求洞察，从而发掘符合当地市场的业务模式、产品及IP。

2）自营店建设稳步推进：截至2021年底，中国港澳台地区及海外自营门店数量为7家，22年1月底在英国也开出首家门店，代表公司从此前的亚太、北美地区，首次进入欧洲市场。公司 2022 年有望在韩国、日本、 美国、澳大利亚、新西兰等地开设 40-50 家店铺，持续开拓海外业务。

3）机器人商店促进露出：在港澳台地区及海外的数量为9台，也推动了产品的露出及机器人商店渠道的海外收入增长。2021年国内一线、新一线以外城市及港澳台、海外地区合计机器人商店贡献收入1.71亿元，预计来自港澳台、海外地区的收入占比仍较小。

4）快闪店配合节日或事件催化，灵活性高且投入低：21年11月以来，公司陆续在澳大利亚、美国、日本、韩国等地配合圣诞节活动，开设100家快闪店。我们认为轻资产的快闪店一方面投入低，配合圣诞节等节日与事件能取得较好销售额并宣传品牌；另一方面也可提前测试当地市场需求，以便后续开设正式自营门店。

5）线上电商开拓各地消费者触达：据金融界，泡泡玛特美国版APP“POP MART Global”于2021年12月上线，为用户提供产品购买及社区分享功能，将海外跨境电商与社区相结合，将助力产品及公司品牌推广。此外公司也在 东南亚电商平台 Shopee 开设官方店铺，向泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡销售产品。

参展助力品牌推广。除了常规的销售活动，公司2021年内也参加了伦敦MCM动漫展、美国DesignerCon潮流艺术展、迪拜世博会等全球性展会，展出了SKULLPANDA、Dimoo等多个形象，借助高关注度活动触达来自全球不同文化背景的消费者。

单独设立国际部，公司重视海外拓展。根据泡泡玛特微信公众号，公司成立“泡泡玛特国际”部门，从管制上和国内分开，一定程度上也是公司对海外市场重视的体现。国际部及相关负责人的设立，也意味着海外市场不仅是国内市场渠道的拓展，未来也会基于海外市场的独特审美，开发针对海外市场的新IP。

2、乐园&艺术：沉浸互动与艺术衍生品

在盲盒、手办等产品之外，公司积极探索其他的IP运营、变现方式。平价的盲盒与衍生品带给用户日常的消费体验，更高价格带的手办带给用户收藏体验，而乐园&艺术则带给用户更向上一层的体验：沉浸休闲与艺术文化，而通常来说，后者的体验通常更偏向精神层次，有需求的受众通常价格敏感度更低。

泡泡玛特乐园有望23年面世。21年公司与北京朝阳公园达成合作，朝阳公园将授权公司使用园区内“欧陆风韵”项目及其周边街道、森林。据泡泡玛特乐园项目负责人，当前项目处于方案设计阶段，目标是打造集潮玩IP、文化传播、沉浸式体验、休闲娱乐于一体的潮流文化乐园。由于占地面积相对较小，我们认为泡泡玛特乐园与迪士尼、环球影城、欢乐谷等具有动力设备的乐园不同，仍以IP展示、沉浸体验、休闲娱乐为主，是更加轻量级的乐园体验。

成立艺术机构inner flow，布局艺术衍生品赛道。公司21年成立艺术推广机构inner flow，定位于“年轻人的艺术品”，当前已签约20余位青年艺术家，包括近期受到欢迎的IP小野Hirono的设计师艺术家Lang。inner flow将负责设计师的雕塑、版画作品的开发、销售、展览等艺术领域的运营。

5、毛利率：21年有所承压，22年有望提升

如何看待公司毛利率的变动？公司毛利率的变动提升产品工艺难度与上游原材料价格变动的结果。2021年，公司的毛利率略降2pct至61.4%，具体看公司的营业成本包括商品成本、授权及设计费用和其他成本：