【国信电子|半导体11月策略及东京电子复盘】进入业绩空窗期，关注细分龙头的估值修复

2022年10月费城半导体指数上涨3.37%，跑输纳斯达克指数0.53pct，年初以来下跌39.58%，跑输纳斯达克指数9.81pct。10月SW半导体指数上涨4.38%，跑赢电子行业1.00pct，跑赢沪深300指数12.17pct；年初以来下跌35.39%，跑赢电子行业0.24pct，跑输沪深300指数6.42pct。从半导体子行业来看，10月集成电路封测上涨幅度最大，为14.39%；半导体设备和半导体材料下跌，跌幅分别为1.87%、2.64%。截至2022年10月31日，SW半导体PE(TTM)为34倍，处于近三年2.75%分位，具备一定安全边际。

2022年9月全球半导体销售额为470.0亿美元，同比减少3.0%，环比减少0.5%，同比增速较上月收窄2.9pct，自2022年1月开始已连续9个月收窄，首次转负。从台股半导体公司9月营收来看，联发科表现亮眼，收入566亿新台币(YoY 18.09%,MoM 26.56%)，同比增速扩大13.67pct。3Q22基金重仓持股中半导体公司持股比例为5.8%，环比微升0.05pct，超配3.3pct；前二十大重仓股中江丰电子、雅克科技、海光信息、拓荆科技、复旦微电取代2Q22的士兰微、晶晨股份、北京君正、纳芯微、扬杰科技。

全球半导体月销售额同比增速已连续9个月收窄，SW半导体3Q22收入同比增长3.5%，增速收窄9.7pct，环比增长2.9%；归母净利润同比减少34%，增速收窄35pct，环比减少30%；毛利率环比下降2.2pct至26%，净利率环比下降4.8pct至9%。虽然半导体整体需求尚未复苏，但随着终端厂商库存去化逐步完成，我们认为半导体行业将逐步进入筑底过程，同时考虑到目前估值已处于历史相对低位，建议关注下游景气环比改善、新市场开拓进程领先的细分龙头闻泰科技、圣邦股份、芯朋微、艾为电子、晶晨股份、卓胜微、兆易创新、北京君正等。

东京电子是总部位于日本的全球第三大半导体制造设备提供商，2022财年收入20038亿日元(约163.7亿美元)，净利润4371亿日元(约35.7亿美元)，均创历史新高。公司产品覆盖半导体制造流程中几乎所有工序，2021年在涂胶显影、干法刻蚀、沉积、清洗、晶圆探头的市场份额分别为89%、29%、39%、25%、47%，处于领先地位。截至2022年10月31日，公司市值为62083亿日元(约419亿美元)。公司FY1Q23实现收入4736亿日元(约32亿美元，YoY 4.8%，QoQ -16.1%)，预计FY23收入23500亿日元(约159亿美元，YoY 17.3%)。

国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

2022年10月费城半导体指数上涨3.37%，跑输纳斯达克指数0.53pct，年初以来下跌39.58%，跑输纳斯达克指数9.81pct。电子行业在申万31个行业中月涨跌幅排名第6，上涨3.38%，跑赢沪深300指数11.16pct。半导体指数上涨4.38%，跑赢电子行业1.00pct，跑赢沪深300指数12.17pct；年初以来下跌35.39%，跑赢电子行业0.24pct，跑输沪深300指数6.42pct。从半导体子行业来看，集成电路封测上涨幅度最大，为14.39%；半导体设备和半导体材料下跌，跌幅分别为1.87%、2.64%。

个股方面，10月费城半导体指数30只成分股中上涨19只，下跌11只。涨跌幅前五的公司分别为NOVANTA（+22.27%）、GF（+17.27%）、阿斯麦（+13.74%）、英伟达（+11.19%）、拉姆研究（+10.60%）；涨跌幅后五的公司分别为WOLFSPEED（-23.81%）、SYNAPTICS（-10.51%）、台积电（-10.22%）、迈威尔科技（-7.41%）、MPS（-6.59%）。

SW半导体117只个股中上涨82只，下跌35只。涨跌幅前五的公司分别为富创精密（+108.60%）、伟测科技（+56.58%）、大港股份（+50.09%）、路维光电（+33.51%）、纳思达（+32.35%）；涨跌幅后五的公司分别为灿瑞科技（-25.05%）、海光信息（-24.04%）、华海清科（-18.14%）、盛美上海（-15.97%）、和林微纳（-14.38%）。

SW半导体估值水平处于近三年2.75%的分位，具备一定安全边际。截至2022年10月31日，SW半导体指数PE（TTM）为34x，处于近三年2.75%的分位，具备一定安全边际。SW半导体子行业中，集成电路封测PE（TTM）最低，为19x；半导体设备估值最高，为97x。所处近五年和近一年的估值水位：数字芯片设计（1.40%，7.02%）、模拟芯片设计（6.51%，29.75%）、集成电路封测（9.32%，46.69%）、分立器件（7.41%，7.02%）、半导体设备（6.92%，9.09%）、半导体材料（1.28%，6.40%）。

9月全球半导体销售额同比减少3.0%，DRAM现货价持续下跌

根据SIA的数据，2022年9月全球半导体销售额为470.0亿美元，同比减少3.0%，环比减少0.5%，同比增速较上月收窄2.9pct，自2022年1月以来已连续9个月收窄。分地区来看，欧洲地区、美洲地区和日本半导体销售额同比增速分别为12.4%、11.5%、5.6%，高于全球平均增速；中国和其他地区同比增速分别为-14.4%、-7.7%，低于全球平均增速。美洲地区、日本和欧洲地区环比增速分别为4.8%、0.5%、0.1%，高于全球平均增速；中国和其他地区环比增速分别为-3.0%、-2.9%，低于全球平均增速。

根据日本半导体制造装置协会的数据，2022年9月日本半导体设备销售额为3809亿日元，同比增长36.1%，环比增长9.7%，同比增速较上月收窄2.5pct。

DRAM现货价格持续下跌。根据DRAMexchange的数据，DRAM（DDR4 8Gb 1Gx8 2133Mbps）9月合约价格与8月持平，为2.85美元，NAND（NAND 64Gb 8Gx8 MLC）9月合约价格从8月的3.17美元下跌到3.11美元。DRAM 10月底现货价格由9月底的2.48美元跌至2.23美元，NAND 10月底现货价格由9月底的3.95美元跌至3.93美元。

台股半导体企业月收入：9月联发科营收亮眼

根据台股上市公司发布的月度营收数据，芯片制造环节9月合计收入同比增长26.24%（-16.96pct），环比减少4.30%，其中台积电收入2082亿新台币（YoY 36.39%,MoM -4.53%），同比增速收窄22.34pct；芯片设计环节中联发科收入566亿新台币（YoY 18.09%,MoM 26.56%），同比增速扩大13.67pct；芯片封测环节中日月光封测收入325亿新台币（YoY 7.17%,MoM -1.18%），同比增速收窄0.48pct。另外，硅晶圆企业环球晶圆9月收入61亿新台币（YoY 12.60%,MoM -3.31%），同比增速收窄9.21pct。

2025年全球8英寸晶圆厂月产能预计超过700万片

根据SEMI的预测，全球8英寸晶圆厂将从2021年的211座增加至2025年的218座，2025年月产能较2021年增长20%至超过700万片，其中中国8英寸产能以66%的增速领先全球其他地区。从产品来看，2021到2025年，汽车和功率半导体8英寸产能增速为58%，MEMS为21%，代工厂为20%，模拟为14%。

2025年全球12英寸晶圆厂月产能预计达920万片

根据SEMI的预测，2022-2025年全球12英寸晶圆厂月产能将以10%的GAGR增长至约920万片，扩产主要由于汽车半导体的强劲需求以及政府资助，其中中国占比将从2021年的19%提高到2025年的23%。从产品类别来看，功率相关产能增速最快，CAGR为39%；模拟第二，CAGR为37%；代工、光电子、存储的CAGR分别为14%、7%、5%。

3Q22基金重仓持股中半导体比例保持稳定，前二十大变化明显

3Q22基金重仓持股中半导体比例保持稳定，超配3.3pct。3Q22基金重仓持股中电子公司市值为2446亿元，持股比例为8.4%；半导体公司市值为1689亿元，持股比例为5.8%，环比微升0.05pct，相比于半导体流通市值占比2.5%超配了3.3pct。

3Q22前二十大重仓股变化明显，其中江丰电子、雅克科技、海光信息、拓荆科技、复旦微电进入前二十大重仓股，取代2Q22的士兰微、晶晨股份、北京君正、纳芯微、扬杰科技。从原二十大重仓股来看，增持和减持互现，其中前五大重仓股均出现不同程度的增持。第一大重仓股依然是紫光国微，基金持股占流通股的比例提高4.5pct至24.7%；闻泰科技是减持比例最多的个股，基金持股占流通股的比例减少7.9pct至5.4%。

SW半导体3Q22收入同比增速继续收窄，归母净利润同比减少

SW半导体3Q22收入同比增长3.5%，增速收窄9.7pct，环比增长2.9%；归母净利润同比减少34%，增速收窄35pct，环比减少30%；毛利率环比下降2.2pct至26%，净利率环比下降4.8pct至9%。

从中长期来看，中国作为全球最大的半导体市场，在“电子+”趋势带来的硅含量提升和国产替代率提升的共振下，国内半导体企业可达的市场规模天花板较高，仍存在足够的成长空间，是未来几年电子行业成长性最突出的板块。同时，抓住前期半导体国产替代机遇的企业已具备一定规模，在资金、人员、产品、客户等各方面已建立一定壁垒，之后有望通过持续扩大能力圈获得持续发展，呈现强者恒强的趋势。

汽车电动化和智能化为半导体带来大量新增需求，成为半导体行业未来的核心增量应用场景，其对应增量空间沿能量流和数据流两条主线展开，推荐汽车半导体积极布局的公司闻泰科技、纳芯微、斯达半导、时代电气、扬杰科技、东微半导、宏微科技、北京君正、韦尔股份、士兰微、圣邦股份、思瑞浦、晶晨股份、兆易创新、峰岹科技等。

设计方面我们看好在产品品类和客户拓展方面有实质性进展的企业，建议关注泛模拟或具有边界拓展能力的模拟芯片企业圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、芯朋微、艾为电子、力芯微、晶丰明源等；以及3C芯片平台型企业晶晨股份、韦尔股份、兆易创新、卓胜微等。2022年晶圆代工产能利用率仍然处于高位，建议关注国产晶圆代工龙头中芯国际、华虹半导体等；以及受益于晶圆厂扩建的设备材料企业北方华创、芯碁微装、富创精密、中微公司、万业企业、鼎龙股份、安集科技、沪硅产业、立昂微、中晶科技等。

全球半导体月销售额同比增速自2022年1月以来连续9个月收窄，SW半导体3Q22业绩继续下行，我们认为主要原因来自消费电子需求的疲软和产业链持续去库存。虽然半导体整体需求尚未复苏，但随着终端厂商库存去化逐步完成，我们认为半导体行业将逐步进入筑底过程，同时考虑到目前估值已处于历史相对低位，建议关注下游景气环比改善、新市场开拓进程领先的细分龙头闻泰科技、圣邦股份、芯朋微、艾为电子、晶晨股份、卓胜微、兆易创新、北京君正等。

东京电子（Tokyo Electron Ltd.,TEL）成立于1963年，总部位于日本东京都港区赤坂，是日本最大、世界第三大的半导体制造设备提供商，主要从事半导体制造设备和平板显示制造设备的研发、生产和销售业务，产品覆盖了半导体制造流程中几乎所有工序，包括热处理成膜设备、化学气相沉积（CVD）设备、涂胶显影设备、刻蚀设备、清洗设备及测试设备等。截至2022财年（2021.4.1 - 2022.3.31）末，公司在18个国家和地区拥有27家公司共77个业务据点，员工人数约1.56万人。根据芯智讯统计，在2021年全球前十大半导体设备供应商中，公司销售额达172.78亿美元，排名第三。截至2022年10月31日，公司市值为62083亿日元（约419亿美元）。

公司在多个半导体设备市场份额中处于领先地位。根据公司公告，2021年公司在涂胶显影、干法刻蚀、沉积、清洗、晶圆探头等设备的市场份额分别为89%、29%、39%、25%、47%，占据主要份额。

立足日本着眼世界，公司成为全球领先的半导体设备供应商

深耕行业近六十载，公司由技术专业贸易公司逐步成长为半导体设备供应龙头。1963年公司成立，成立之初业务是进口和销售扩散炉、检漏仪及IC制造设备。1968年，公司开始在日本生产扩散炉，并在1970年完成扩散炉生产国产化。公司分别于1980、1984年在东京证券交易所第二、第一部上市。20世纪80年代开始，公司转型为全面设备制造商，分别于1981、1982、1990、1994年进入测试设备、离子注入设备、平板显示制造设备、CVD设备等领域，并在1986年开始出口半导体制造设备。

20世纪90年代开始，公司全球化进程加速。1994年作为全球化的第一年，公司开始在欧洲和美国等地区建立直销和支持系统，并且逐渐在全球市场形成了广泛的海外子公司网络。2000年以后，公司通过建立TEL价值观、TEL大学以及定治理指南、中期管理计划等措施，不断追求创新和新的增长。2022财年，公司收入达到20038亿日元，创历史新高，成为全球领先的半导体设备供应商。

2022财年收入利润均创新高，2019-2021年市值快速上涨

2000-2012财年，公司收入、净利润存在一定波动。2000-2003财年，受互联网泡沫破裂、全球半导体需求放缓等因素影响，公司收入下滑明显，净利润转盈为亏。2004-2008财年，由于下游设备投资增加，公司收入不断升高，由0.5万亿日元一度增长至0.9万亿日元，净利润也扭亏为盈且增长明显，由83亿日元增长至1063亿日元。2009-2010财年，受金融危机影响，公司收入骤降至0.4万亿日元。2011财年后，随着行业需求恢复，公司收入和利润也逐渐恢复。

2013-2022财年，公司收入、净利润呈现快速上涨趋势，2022财年创新高。2022财年，公司收入突破2万亿日元至20038亿日元（约163.7亿美元），同比增长43.2%；净利润达4371亿日元（约35.7亿美元），同比增长21.8%。业绩表现强劲主要由于基于通信技术的数字社会转型带来了半导体设备需求的持续增长，半导体设备投资增加。

公司毛利率、净利率自2015财年起高位企稳并有所增长，研发费率有所降低。公司毛利率自2015财年起稳定保持在39%以上，2022财年达到45.5%，同比增加5.1pct。净利率自2015财年的11.7%开始呈现增长态势，2022财年为21.8%，同比增加4.4pct。公司长期保持较高的研发费率，但近年有所降低，2022财年为7.9%，同比减少1.9pct。

2019-2021年公司市值快速上涨，2022年出现较大回调。2019-2021年受下游晶圆厂积极扩产，半导体设备需求增长，公司市值快速上涨，从2019年初约2.07万亿日元上涨至2021年末约10.42万亿日元。2022年全球半导体设备销售额增速预计将明显放缓，公司市值出现较大回调。截至2022年10月31日，公司市值为62083亿日元（约419亿美元）。

半导体制造设备业务快速增长，FY22收入占比达97%

公司业务部门包括半导体制造设备（Semiconductor production equipment,SPE）和平面显示制造设备（Flat panel display (FPD) production equipment,FPE）。SPE产品包括晶圆加工过程中使用的沉积系统、涂胶显影系统、蚀刻系统、清洗系统，晶圆测试过程中使用的晶圆探头，以及其他半导体生产设备，并提供相关服务。

FPE产品包括用于平板显示制造过程中的涂胶显影系统、刻蚀系统，以及用于OLED显示制造过程中的喷墨打印系统，并提供相关服务。

2022财年公司SPE、FPE收入分别占比97%、3%。公司业务主要以SPE为主，2016-2021财年收入占比基本保持在92%-94%之间；FPE收入占比基本保持在6%-7%之间。2022财年，由于SPE收入增长而FPE收入减少，使得SPE收入占比提高至97%，FPE占比下降至3%。

自2013财年起，SPE部门利润率（Segment profit margin）呈上升趋势，FPE部门利润率先增后降。其中，SPE部门利润率由2013财年的12.4%增长至2022财年的34.3%；FPE部门利润率由2013财年的-31.5%增长至2019财年的21.8%，而后逐渐降低至2022财年的6.5%。

自2013财年起，SPE收入及部门利润（Segment profit）呈上升趋势。SPE收入由2013财年的3920亿日元增长至2022财年的19438亿日元，CAGR为19.5%；部门利润由486亿日元增长至6674亿日元，CAGR为33.8%。其中2020财年回落主要由于2019年存储芯片制造商设备投资调整，销售有所下降，全球晶圆厂设备市场整体萎缩。

SPE收入中，2022财年新设备销售收入、现场解决方案收入占比分别为77%、23%。SPE收入中以新设备销售收入为主，2016-2022财年占比基本保持在71%-77%之间，现场解决方案收入占比基本保持在23%-29%之间。同时，两者均呈现快速上升趋势；其中，新设备销售收入由2016财年的4374亿日元增长至2022财年的14990亿日元，CAGR为22.8%；现场解决方案收入由2016财年的1756亿日元增长至2022财年的4448亿日元，CAGR为16.8%。

SPE新设备销售收入中，按产品分类，2022财年涂胶显影、刻蚀、沉积、清洗、晶圆探针及其他设备占比分别为23%、39%、21%、11%、5%、1%。2017-2022财年，各产品收入占比保持相对稳定，其中涂胶显影设备约占20%-26%，刻蚀设备约占34%-40%，沉积设备约占20%-23%，清洗设备约占8%-11%，晶圆探针设备约占5%-7%，其他设备约占1%-2%。

SPE新设备销售收入按用途分类，2022财年Logic foundry + Logic & others（代工、逻辑及其他）、Non-volatile memory（NVM，非易失性存储器）、DRAM（动态随机存取存储器）占比分别为53%、21%、26%。2018-2019财年，由于存储芯片厂商积极扩产，DRAM、NVM占比增长明显，合计达到64%-69%。除此之外其他财年，DRAM、NVM合计约占40%-50%，Logic foundry + Logic & others约占50%-60%。

自2013财年起，FPE收入及部门利润先增后降。FPE收入、部门利润由2013财年的201亿、-45亿日元增长至2019财年的1113亿、242亿日元，而后减少至2022财年的598亿、39亿日元。减少的原因主要由于OLED显示器及用于电视等大尺寸LCD面板的投资有所放缓。

FPE收入中，2022财年新设备销售收入、现场解决方案收入占比分别为82%、18%。其中，新设备销售收入由2016财年的353亿日元（占比79%）快速增长至2019财年的1011亿日元（占比91%），而后逐渐减少至2022财年的488亿日元（占比82%）；现场解决方案收入整体有所增长，由2016财年的94亿日元增长至2022财年的111亿日元，CAGR为2.8%。

SPE和FPE中现场解决方案合计收入逐年增加，2022财年为4559亿日元。SPE和FPE中合计现场解决方案收入由2016财年的1850亿日元不断增长至2022年的4559亿日元，CAGR为16.2%。其中，旧设备及改造（Used equipment and modification）收入由2016财年的800亿日元增长至2022财年的1563亿日元，CAGR为11.8%；占比由2016财年的43%下降至2022财年的34%。零部件及服务（Parts and services）收入由2016财年的1050亿日元增长至2022财年的2996亿日元，CAGR为19.1%；占比由2016财年的57%上升至2022财年的66%。

公司收入按地区分类，来自中国（除台湾省）收入占比提高明显，已成为公司收入最大来源地。自2019财年起，中国（除台湾省）收入占比由2014-2018财年的13%-15%左右，快速提升至22%以上，2021财年后更是达到28%以上，连续2年位列第一，2022财年为28.3%。中国台湾省占比自峰值时的29.2%降至2022财年的18.0%。其他国家和地区的收入占比在不同时期波动情况差异较大，2022财年韩国、日本、北美、欧洲及其他地区分别占比19.0%、11.5%、13.4%、5.4%、4.4%。

SPE、FPE收入按地区分类，2022财年来自中国（除台湾省）收入占SPE、FPE比例分别为26.4%、88.1%，均为该两大业务的收入最大来源地。其中，对于SPE收入，中国（除台湾省）、中国台湾省、韩国、北美、日本、欧洲、其他地区占比分别为26.4%、18.5%、19.4%、13.8%、11.8%、5.6%、4.5%；对于FPE收入，中国（除台湾省）、中国台湾省、韩国、日本及其他地区占比分别为88.1%、3.9%、5.7%、2.2%、0.1%。

追求半导体与显示技术创新，预计FY23收入同比增长17.3%

公司致力于以半导体技术和显示技术的创新实现社会目标。公司追求半导体技术在大容量、高速度、高可靠性、低功耗以及显示技术在高清晰度、柔性、低功耗等方面的创新，以逻辑、存储、电源、模拟、传感、显示等半导体器件为基础，运用5G、云计算、AI、IoT、AR/VR/MR等技术，结合在线/元宇宙、AI诊断/预防/机器人、智能化、自动驾驶/出行即服务等解决方案，最终实现世界的可持续发展以及价值观和幸福感的多样化。

公司调整中期管理计划，制定FY27收入达到3万亿日元的目标。公司原中期管理计划收入目标计划在FY24时达到2万亿日元，该目标在FY22以20038亿日元（约163.72亿美元）的收入提前2年达成。因此公司调整业绩目标，计划FY27收入达到3万亿日元（约203亿美元）或以上，营业利润率（Operating Margin）达到35%，ROE达到30%。

FY1Q23收入4736亿日元（约32亿美元），FY23收入指引为23500亿日元（约159亿美元）。公司FY1Q23实现收入4736亿日元（YoY 4.8%，QoQ -16.1%，约32亿美元），毛利率42.3%（YoY -4.4pct，QoQ -3.0pct），净利润880亿日元（YoY -12.3%，QoQ -30.5%，约6亿美元）。预计FY23收入23500亿日元（YoY 17.3%，约159亿美元），毛利率45.7%（YoY 0.2pct），净利润5230亿日元（YoY 19.7%，约35亿美元）。

分业务看，SPE FY1Q23实现收入4640亿日元（YoY 6.0%，QoQ -15.5%），预计FY23收入22950亿日元（YoY 18.1%）；FPE FY1Q23实现收入96亿日元（YoY -31.4%，QoQ -38.0%），预计FY23收入550亿日元（YoY -8.1%）。