【国信电子|路维光电深度】国内领先的掩膜版企业，坚持“以屏带芯”发展战略

公司成立于1997年，立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。在平板显示领域，2019年公司成功下线国内首张G11 TFT掩膜版，与京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、信利等客户建立长期稳定的合作关系；在半导体领域，公司目前已掌握180nm/150nm节点掩膜版制造核心技术，客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。13-21年营收/净利润CAGR为26.3%/42.9%；21年公司营收4.94亿元，其中平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版分别占比72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。

掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，平板显示和半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。根据Omdia，2021年全球平板显示掩膜版市场规模943.96亿日元(YoY +4.5%)；根据Semi，2021年全球半导体掩膜版市场规模将超过44亿美元。需求层面，下游需求持续增长为掩膜版提供了更广阔的市场空间，表现为：1)显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移；2)硅含量提升及国产替代趋势带动半导体行业快速发展。技术层面，掩膜版有望朝着大尺寸、高精度的方向发展，且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。

美国、日韩掩膜版厂商在平板显示市场处于垄断地位，根据 Omdia，2020年全球平板显示掩膜版市场前五名为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，市场份额合计达到88%；2020年公司市场份额位列全球第八，国内第二。公司对标全球领先企业，竞争优势表现为：1)公司是国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业；2)公司突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断；3)以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸。此外，公司坚持“以屏带芯”发展战略，不断攻克半导体掩膜版的核心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。

我们看好公司在平板显示掩膜版领域持续提升市场份额，同时不断导入半导体掩膜版领域新客户，将掌握的半导体掩膜版技术推进至110nm/90nm/65nm等制程节点。我们预计22-24年公司归母净利润为1.34/1.98/2.63亿元，参考可比公司Wind一致预期下2023年PE均值(38.43倍)，给予公司2023年39-40倍预期PE，目标价57.98-59.47元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

原料及设备依赖进口，掩膜版需求不及预期，市场竞争加剧。

成立于1997年，专注于平板显示、半导体等各类掩膜版产品

路维光电致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业。公司的前身路维电子成立于1997年，成立之初主要从事菲林的生产，产品主要用于PCB行业。随着掩膜版技术的演进，掩膜版的主流产品逐渐由菲林迭代至铬版，公司于2003年建成第一条铬版掩膜版产线，开始进入TN/STN-LCD平板显示领域。随着电容式触控技术的兴起与发展，公司从2008年左右开始进入触控领域，产品逐步涵盖G+G、G+F、OGS、Metal Mesh等技术。

随着国内平板显示与半导体产业的快速发展，以及内嵌式触控技术的转变，公司在2014年左右开始大规模进入平板显示及半导体封装、器件领域。基于自主研发，公司陆续实现了G4、G5、G6 TFT-LCD掩膜版、中小尺寸AMOLED及LTPS掩膜版、以及250nm制程节点半导体掩膜版等产品的研发和量产，满足了当时国内平板显示主流产品、半导体芯片封装及器件、先进指纹模组封装等产品应用需求。

随着国内G10.5、G11高世代显示面板产线的建设与扩张，公司2018年开始建设国内首条G11高世代掩膜版产线，于2019年成功下线国内首张G11 TFT掩膜版。同时，公司积极研发半色调（Half-tone）、灰阶（Gray-tone）掩膜版等高端掩膜版制造技术，于2018-2019年陆续下线各世代半色调掩膜版；公司持续提升半导体掩膜版产品的精度与品质，目前已掌握180nm/150nm节点掩膜版制造核心技术。此外，公司还积极探索掩膜版上游材料领域，分别于2016年、2018年自主开发了中小尺寸和大尺寸掩膜版光阻涂布技术，打破了国外技术垄断。

“以屏带芯”，立足于平板显示、半导体掩膜版两大产品线

公司立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量生产。根据基板材料的不同，公司的产品可以分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（干版、凸版和菲林等）。根据下游应用行业的不同，公司的产品可分为平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版和电路板掩膜版。

依托于持续的研发投入、扎实的技术实力、可靠的产品质量与优质的客户服务，公司与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系，在平板显示领域，公司主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、天马微电子、信利等；在半导体领域，公司主要客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。

股权结构集中，拥有深圳南山、深圳宝安、成都三大生产基地

公司控股股东、实际控制人为杜武兵先生，杜武兵先生及其一致行动人合计控制公司表决权比例为40.15%。截至2022年8月，杜武兵先生直接持有公司23.81%股份，通过路维兴投资控制公司7.61%股份，为公司控股股东、实际控制人。此外，根据《上市公司收购管理办法》相关规定，结合杜武兵、肖青、白伟钢在路维电子存在合作关系的情形，基于审慎性原则，公司认定肖青、白伟钢与实际控制人杜武兵为一致行动人，肖青、白伟钢分别直接持有公司7.99%、0.74%股份。

公司拥有三大生产基地，分别位于成都高新区、深圳南山区和深圳宝安区。2021年下半年以来，公司逐步将宝安厂区的生产线搬迁至成都厂区。

高世代掩膜版产线形成规模效应，2020年来公司业绩持续高增长

2017年以来公司营业收入快速增长。2017-2021年公司营收分别为1.07、1.45、2.18、4.02、4.94亿元，营收CAGR为46.6%；2022年前三季度公司营收4.91亿元，同比增长38.23%。2017年以来公司营收实现快速增长，主要得益于：1)全球平板显示行业产能加速向国内转移、国内半导体设计和代工产业兴起，国内平板显示及半导体领域的主流厂商市场份额迅速增加、产业链国产化步伐加快，对掩膜版等核心材料的市场需求提升，公司抓住机遇，产销规模迅速扩大；2)公司技术实力不断增强，突破了G11、G8.6掩膜版诸多技术与工艺难点，并不断提升产品精度；3)公司产品线日益丰富和完善，产品结构不断优化。

2017-2019年公司归母净利润持续下滑，2020年以来高世代掩膜版形成规模效应后实现较高盈利水平。2017-2019年公司归母净利润分别同比下滑35.2%、44.2%、218.0%至1179、658、-776万元，主要系：1)为响应客户需求公司拓展了G8.5、G11高世代产线，新产线投产初期产生折旧等固定成本较高，单位制造费用显著增加；2)高世代掩膜版技术长期掌握在国际厂商手中，在公司G11掩膜版进入市场后，国外厂商为维持市场份额主动降价，带动市场价格明显下滑；3)高世代新产线投产过程中公司管理费用率、研发费用率有较明显提升，同时公司为筹集资金向银行申请固定资产借款，导致利息支出增加。2020年以来，随着公司高世代掩膜版产销量的大幅增加，规模效应逐步显现，20、21年公司归母净利润分别同比增长518.1%、61.1%至3246、5231万元；2022年前三季度公司归母净利润同比增长127.9%至8513万元，实现较高水平的盈利。

按基板材料不同，公司主要产品为石英掩膜版和苏打掩膜版，其他类产品营收占比较小且逐年下降。近几年公司追踪下游客户对石英掩膜版需求快速提升的市场变化，适时将研发资源集中于更高精度的产品领域，并相应调整了投资重心和产能规划，公司石英掩膜版营收从2018年的7153.43万元增长至2021年的4.28亿元(CAGR: 81.6%)，营收占比从2018年的49.3%提升至86.8%。此外，苏打掩膜版的营收稳中略降，营收占比从2018年的44.0%下降至2021年的11.7%。

2018年以来公司石英掩膜版营收保持快速增长的原因主要为：1)公司通过设备投资、研发成果转化等途径具备了高世代掩膜版的生产能力，应用于平板显示G6以上、半导体器件等领域的中高端掩膜版产能得到有效提升；2)公司产品线逐步完善，产品技术指标不断提升，从而抓住了国内平板显示及半导体行业的快速发展机遇，通过配套京东方、华星光电、中电熊猫等平板显示客户以及士兰微、华天科技等半导体客户，实现订单持续增长和产品结构升级。

2018年以来公司平板显示掩膜版营收呈快速增长趋势，营收占比持续提高。公司平板显示掩膜版营收从2018年的4973.48万元增长至2021年的3.55亿元(CAGR: 92.6%)，营收占比从2018年的34.3%提升至2021年的72.0%，主要受益于国内平板显示行业蓬勃发展、新建产线及新产品推出对掩膜版的需求增长，以及公司在平板显示行业工艺技术水平、产品代际拓展和产能持续提升。其中，G5、G6掩膜版是公司平板显示类产品营收的支柱，2021年占比分别为20.2%、30.5%；G8.5、G8.6、G11掩膜版是公司平板显示类产品收入快速增长的主要动因。此外，随着G8.5、G11高世代掩膜版产线的规模效应逐步显现，公司平板显示掩膜版毛利率水平从2019年的11.64%逐步提升至2021年的17.78%。

半导体掩膜版是公司第二大营收来源，规模持续增长，但营收占比有所下降。公司半导体掩膜版营收从2018年的4169.12万元增长至2021年的9624.95万元(CAGR: 32.2%)，营收占比从2018年的28.8%下降至2021年的19.5%。追踪半导体制造和封测行业向更精细制程升级的路径，公司的半导体掩膜版工艺精度逐步提升，适应了下游需求，营收规模稳步增长。公司半导体掩膜版毛利率维持在较高水平，从2018年的35.11%持续提升至2021年的51.27%。

17-19年公司开拓G8.6、G11高世代掩膜版市场，毛利率水平有所下滑，20年以来随着规模效应显现，毛利率水平稳步回升。2017年以来公司拓展G8.5、G11高世代掩膜版产线，新产线投产初期折旧成本较高，同时国外厂商为维持G11掩膜版市场份额主动降价，带动市场价格明显下滑，结合产品结构的变化（大尺寸掩膜版收入占比提升），公司毛利率从2016年的44.09%下降至2019年的21.42%。随着高世代产线规模效应显现，20、21年公司毛利率稳步回升至23.15%、26.26%；2022年前三季度公司毛利率31.99%，同比提升5.19pct。

受高世代产线投资的影响，公司18、19年期间费用率显著提升至39.13%、41.24%，20年、21年、22年前三季度恢复至20.26%、19.31%、14.21%的正常水平，其中：

l 管理费用率：公司管理费用率从17年的9.67%提升至18、19年的18.61%、13.78%，主要系2018年4月公司与兴睿宝签署《咨询合同》，约定兴睿宝向成都路维提供G11设备及辅助设备的搬迁入厂技术指导、协助制定G11设备及辅助设备的使用、维护和管理制度，为G11设备及辅助设备的安装调试及后续的使用、维护和管理提供咨询建议，进而支付较多中介服务费所致。随着成都路维高世代线的顺利投产，20年、21年、22年前三季度公司管理费用率下降至6.36%、7.60%、5.04%的正常水平。

l 研发费用率：公司研发费用率从18年的5.66%提升至19年的9.07%，主要原因是：1)公司为保持技术先进性，开展的研发项目增多，研发消耗的物料相应增加；2)成都路维主要围绕G11等高世代平板显示掩膜版领域进行研发，高世代掩膜版原材料的价格较高。随着高世代掩膜版研发项目的逐步完成，20年、21年、22年前三季度公司研发费用率水平下降至7.06%、4.66%、4.49%。

l 销售费用率：随着G6、G8.6、G11等中高世代掩膜版的营收增加，公司营收更具规模效应，销售费用率从16年的11.16%持续下降至19年的6.04%。20年、21年、22年前三季度公司销售费用率进一步下降至2.45%、3.09%、2.06%，得益于：1)运输费从销售费用重分类至营业成本；2)销售管理人员的薪酬结构由底薪加提成模式转为每月固定薪资加绩效提成模式；3)疫情导致差旅费减少；4)对于部分境外客户不再采用代理商开拓的模式，业务拓展费减少。

l 财务费用率：18、19年公司财务费用率水平较高，为6.84%、12.36%，主要系成都路维为G8.5及G11掩膜版建设项目向银行申请固定资产借款，导致利息支出增加所致。20年、21年、22年前三季度财务费用率下降至4.40%、3.96%、2.62%，主要系公司业务规模扩大、自有资金量增加、银行存款利率提高所致。

随着G8.6、G11高世代产线的规模效应显现，公司经营现金流情况向好。2018年以来公司保持较高的投资力度，包括投建成都路维生产基地及高世代线、扩产6代线、预付IPO募投项目设备款项等，18-21年、22年前三季度公司投资活动产生的现金流量净额分别为-3.96、-1.76、-1.71、-1.35、-0.90亿元。在G8.6、G11高世代掩膜版产线的规模效应的带动下，公司经营活动产生的现金流量净额从2018年的613.15万元提升至2021年的1.34亿元，2022年前三季度进一步提升至1.87亿元，经营现金流情况向好。

18、19年公司持续融资，资产负债率有所提升，20年以来资产负债率随着规模增长以及IPO融资逐步下降。18、19年公司基于产线升级和扩产需求而持续融资，筹资活动产生的现金流量净额分别为3.76、2.50亿元，公司资产负债率水平也从2017年的31.48%提升至18、19年的72.77%、71.32%。随着G8.6、G11高世代产线的投产以及公司营收、资产体量的扩张，20、21年资产负债率下降至65.70%、60.11%；随着IPO融资完成，22年三季度末资产负债率进一步下降至34.31%。

掩膜版位于产业链中游，是平板显示、半导体等生产的重要原料

掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，是平板显示、半导体、触控、电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料。掩膜版的作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。作为光刻复制图形的基准和蓝本，掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键，掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的优品率。以TFT-LCD制造为例，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，将设计好的TFT阵列和彩色滤光片图形按照薄膜晶体管的膜层结构顺序，依次曝光转移至玻璃基板，最终形成多个膜层所叠加的显示器件。以晶圆制造为例，其制造过程需要经过多次曝光工艺，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，在半导体晶圆表面形成栅极、源漏极、掺杂窗口、电极接触孔等。

掩膜版位于产业链中游。掩膜版的主要原材料包括掩膜基板、光学膜、化学试剂以及包装盒等辅助材料，掩膜版主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板的制造过程。平板显示、半导体等中游电子元器件厂商的终端应用主要包括消费电子（电视、手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备）、家用电器、车载电子、网络通信、LED照明、物联网、医疗电子以及工控等领域。

掩膜版生产的工艺流程包括CAM图档处理、光阻涂布、激光光刻、显影、蚀刻、脱膜、清洗、宏观检查、自动光学检查、精度测量、缺陷处理、贴光学膜等环节。

掩膜版主要应用于平板显示及半导体，合计市场规模超50亿美元

在掩膜版下游应用中，平板显示和半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。

2021年平板显示掩膜版市场实现复苏，预计2022年将延续增长态势。在平板显示掩膜版领域，根据Omdia数据，在全球LCD产能快速扩张的背景下，全球平板显示掩膜版市场规模从2016年的671亿日元增长至2019年的1010亿日元(CAGR: 14.58%)。受新冠疫情影响，2020年全球平板显示掩膜版市场规模同比下降10.57%至903亿日元，但全球平板显示掩膜版市场自2021年起逐渐复苏，预计2022年市场规模将增长至1026亿日元(折合人民币约53亿元)。

中国平板显示掩膜版市场规模占比持续提升。分地区来看，根据Omdia数据，中国平板显示掩膜版市场规模占比持续提升，从2017年的47%提升到2020年的66%，预计2022年占比将达到71%。。

全球半导体掩膜版市场保持高速发展的态势。根据SEMI数据，自2012年起，在经过连续七年的增长后，2019年全球半导体掩膜版市场规模达到41亿美元；SEMI预计未来全球半导体掩膜版市场将保持稳健增长的态势，2021年市场规模将超过44亿美元。分地区来看，随着国内半导体产业占全球比重的逐步提升，国内半导体掩膜版市场规模也逐步扩大；根据SEMI数据，2019年国内半导体掩膜版市场规模1.44亿美元，预计2021年将达到1.95亿美元(CAGR: 16.32%)。

市场增长驱动：下游平板显示、半导体行业保持持续增长

从产业链来看，掩膜版行业的发展与下游平板显示、半导体等行业的发展密切相关，下游行业市场规模持续增长也为掩膜版行业提供了更广阔的市场空间。

1)显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移，掩膜版需求持续增加

显示面板大尺寸化趋势持续。随着人们消费的不断升级，液晶电视的平均尺寸每年维持一定幅度的提升，根据Omdia数据，2018年全球平板电视面板的平均尺寸为44.3英寸，Omdia预计2026年将提升至52.2英寸。

受终端需求大尺寸化的趋势影响，面板世代数不断演进，从1988年的第1代（G1）面板发展到2018年的第11代（G11）面板，掩膜版的世代也相应演进。根据Omdia数据，2016年全球G10及以上世代掩膜版的销售额为51.75亿日元，占比8%；2019年G10及以上世代掩膜版的销售收入为157.51亿日元（2016-2019年CAGR: 44.92%），占比16%。新冠疫情以来面板行情较好，已有规格型号持续量产导致G10及以上世代新品开案数下降，同时掩膜版厂商的价格竞争持续，导致2020、2021年全球G10及以上世代掩膜版的销售额有所下降。Omdia预计2022年全球G10及以上世代掩膜版的销售额将恢复同比增长。

显示面板产能加快向中国转移。2003-2008年，国内显示面板产业处于技术引进、积累的起步阶段；2009-2017年，国内显示面板产业向高世代扩张，实现快速追赶；2018-2020年，国内显示面板产业实现全面反超、全球领先。根据Omdia数据，国内显示面板产能占比（按面积）从2003年的2.00%提升至2021年的61.23%，并于2017年超过韩国成为全球第一；Omdia预测2027年国内LCD产能占比（按面积）将达到73.74%，领先地位将进一步巩固。

伴随着国内显示面板产业做大做强，京东方、TCL华星等国内企业迅速崛起。根据Omdia数据，2021年京东方、TCL华星的显示面板产能面积分别为9236、4798万平米，领先于三星、LG、友达、群创的1736、5146、3540、3917万平米。目前京东方、TCL华星等国内企业的显示面板产能规模已处于全球领先位置。

2)掩膜版是芯片的关键材料，半导体行业快速发展拉动掩膜版市场需求

掩膜版是半导体芯片制造的关键材料。根据SEMI数据，2019年半导体晶圆制造材料的市场规模为322亿美元，其中成本占比最高的是硅片，占比约37%；其次是掩膜版和特种气体，分别占比约13%。

半导体市场增长空间广阔，对半导体掩膜版的需求可观。根据SEMI数据，全球半导体销售额从1999年的1494.00亿美元增长至2021年的5558.93亿美元，年复合增速达到6.15%；SEMI预计2022年全球半导体销售额将同比增长10.37%至6135.23亿美元。全球半导体市场虽呈现一定的周期性，但在智能汽车、人工智能、物联网、5G通信等市场兴起的带动下，全球半导体产业的增长空间广阔。

半导体掩膜版的技术更新主要体现在图形尺寸、精度及制造技术等方面。半导体技术节点由130nm、100nm、90nm、65nm等逐步发展到28nm、14nm、7nm、5nm等；半导体掩膜版也从激光直写光刻、湿法制程、光学检测等逐步发展为电子束光刻、干法制程、电子显微检测。同时，相移掩膜技术（PSM）、邻近光学效应修正（OPC）技术等也越来越多的应用于先进制程半导体掩膜版制造领域。

技术发展趋势：掩膜版趋向大尺寸、高精度，半色调掩膜版兴起

掩膜版作为平板显示、半导体制造等下游行业的关键材料，其技术、规格的发展与下游终端产品的技术需求具有较强的联动性。未来掩膜版有望朝着大尺寸、高精度的方向发展，且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。

1)掩膜版趋向大尺寸

近几年面板厂商积极投资与扩产高世代产线，面板尺寸的增大带动掩膜版朝大尺寸化方向发展，同时带动大尺寸掩膜版的需求增长。面板的世代数按照产线所应用的玻璃基板的尺寸划分，面板代数越高，玻璃基板尺寸越大，切割的屏幕数目越多，利用率和效益就越高。55英寸及以上显示产品的需求增加引领全球平板显示产业向8+代线和10+代线迈进，8.5代线可高效切割32寸、48寸、55寸电视，8.6代线可高效切割50寸、58寸电视，10.5代线可高效切割65寸、75寸电视。

除此之外，还可以采用套切等技术，生产出尺寸差异化的产品，后续可根据市场需求灵活调整。举例来说，8.5代线切割65寸电视的效率为64%，但是可以采用66寸+32寸电视套切，实现94%的切割效率；8.6代线切割90寸电视的效率为74%，但是可以采用90寸+23.3寸电视套切，实现91%的切割效率；10.5代线切割65寸、75寸电视都可以达到90%以上的切割效率。

2)掩膜版趋向高精度

超高清视频产业发展前景广阔，带动掩膜版朝着高精细化的方向发展。《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》指出：“到2022年，我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元、4K产业生态体系基本完善，8K关键技术产品和产业化取得突破。8K电视终端销量占电视总销量的比例超过5%，同时超高清视频用户数达到2亿”。掩膜版作为平板显示制造过程的关键材料，对面板产品的精度起决定性的作用，这意味着高清化对掩膜版的精度提出更高要求。随着平板显示解析度不断提高，TFT半导体主动层材料已逐步采用LTPS/Oxide技术，并朝着LTPO（低温多晶氧化物）等新技术演变。对于掩膜版的配套技术要求，主要体现在曝光分辨率（最小线宽线缝）、最小孔或方块、CD均匀性以及套合精度的不断提升。

而在半导体领域，掩膜版技术更新主要体现在图形尺寸、精度及制造技术等方面。以掩膜版最小图形尺寸为例，180nm制程节点半导体产品所对应的掩膜版最小图形尺寸约为750nm，65nm制程节点产品对应约260nm，28nm制程节点产品对应约120nm。可以看出，半导体掩膜版图形尺寸及精度随着半导体技术节点的演化而逐步提升，目前主流制程在100-400nm工艺区间。

掩膜版精度的提升，主要表现为对基板材料和生产工艺的进一步升级。在基板材料上，石英基板与苏打基板相比，具有高透过率、高平坦度、低膨胀系数等优点，通常应用于对产品图形精度要求较高的行业，因此基板材料逐渐由苏打基板转为石英基板。生产工艺方面，随着集成电路技术节点推动，对于掩膜版CD精度、TP精度、套合精度控制、缺陷管控等环节提出了更高的要求。

3)半色调掩膜版（HTM）兴起并快速发展

半色调掩膜版可降低下游面板厂商的生产成本。TFT掩膜版主要用于TFT黄光制程，包含TFT-Array工序和CF工序，分别利用掩膜版的曝光隐蔽作用完成TFT-Array和CF的图形制作。按照掩膜版膜层透光效果划分，可将TFT掩膜版分为二元型掩膜版（Binary-Mask）和多色调或多灰阶掩膜版（Multi-ToneMask，MTM）。MTM包含灰阶掩膜版（Gray-ToneMask，GTM）和半色调掩膜版（Half-ToneMask，HTM）两种产品。与二元掩膜版相比，多灰阶掩膜版中两种产品的作用都是实现曝光过程中的部分透光功能，但由于半色调掩膜版具有图形设计方便、透过率可控等优点，目前已成为各大面板厂商主要选择的产品。

传统的二元掩膜版通过一次曝光会在玻璃基板上形成两种不同的透光区域：透光区域和不透光区域，而半色调掩膜版通过一次曝光可以在玻璃基板上形成三种不同的透光区域：透光区域、部分透光区域和不透光区域。以TFT-Array制造为例，利用该特性，下游客户在使用半色调掩膜版曝光、显影后，其光刻胶可以形成两种不同的厚度，搭配后段干法蚀刻等工艺，可以将TFT-Array制程中的关键层（如源漏极、有源层）的曝光工序进行合并和简化，将原本的5道曝光工艺简化成4道，降低了TFT-LCD制造成本，提高了生产效率。

随着新型显示技术不断呈现大尺寸、无边框、高精细、柔性化的发展态势，半色调掩膜版因其优异的产品特点，在各大面板厂商中的生产工艺中兴起并快速发展，国内华星光电、京东方、中电熊猫等面板巨头已经在G5/G6/G8.5/G11等生产线上导入半色调掩膜版及相关工艺技术。

行业竞争格局：美国、日韩掩膜版厂商处于领先地位

掩膜版行业的主要厂商有美国的福尼克斯及其韩国子公司PKL，韩国的LG-IT，日本的SKE、HOYA、Toppan、DNP，中国的台湾光罩、清溢光电、路维光电。其中，LG-IT和SKE的掩膜版产品主要布局在平板显示掩膜版领域，均拥有G11掩膜版生产线；Toppan和台湾光罩掩膜版产品主要布局在半导体掩膜版领域；福尼克斯、DNP、HOYA的掩膜版产品同时布局在平板显示掩膜版领域和半导体掩膜版领域，均拥有G11掩膜版生产线；清溢光电和路维光电的掩膜版产品种类多样，应用领域广泛，包括平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版和电路板掩膜版等，其中路维光电拥有G11掩膜版生产线。

在平板显示掩膜版市场，美国、日本、韩国的掩膜版厂商处于垄断地位。根据 Omdia数据，2020年全球各大掩膜版厂商平板显示掩膜版的销售金额前五名分别为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，前五名掩膜版厂商的合计销售额占全球平板显示用掩膜版销售额的比例约为88%。根据Omdia，2020年路维光电平板显示掩膜版市场份额位列全球第八，国内第二。

G11掩膜版由于技术难度更高，进入壁垒较高，长期被国际先进掩膜版厂商垄断。通过多年技术积累，路维光电于2019年成功建设G11掩膜版产线，成为国内第一家拥有G11高世代线的掩膜版企业。目前，全球共5家企业拥有G11高世代线，分别是DNP、福尼克斯、SKE、LG-IT及路维光电；根据Omdia数据，2020年路维光电在G11高世代线掩膜版的市场份额为13.97%。

在半导体领域，半导体掩膜版的主要参与者为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂和独立第三方掩膜版生产商。由于用于芯片制造的掩膜版涉及各家晶圆制造厂的技术机密，因此晶圆制造厂先进制程（45nm以下）所用的掩膜版大部分由晶圆厂自己的专业工厂生产，但对于45nm以上等比较成熟的制程所用的标准化程度更高的掩膜版，晶圆厂出于成本的考虑，更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采购。根据SEMI数据，2019年在半导体芯片掩膜版市场，晶圆厂自行配套的掩膜版工厂占据65%的份额；在独立第三方掩膜版市场，半导体芯片掩膜版技术主要由美国福尼克斯、日本DNP和Toppan掌握，市场集中度较高。

路维光电作为国内掩膜版行业的领先企业，制造能力逐步从封测环节延伸至半导体器件及芯片制造，产品集中在300nm/250nm制程节点，CD精度能够控制在50nm水平，逐步向180nm、150nm、90nm、65nm节点方向发展，与国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电、光迅科技等国内主流厂商开展紧密合作。

对标全球领先企业，公司建设国内首条G11掩膜版产线

公司是国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业。G11掩膜版由于基板面积更大，图形精度及均匀性、位置精度、缺陷控制、Mura控制等环节技术难度较高，日韩等国外企业在G11掩膜版领域长期处于垄断地位。在公司G11掩膜版产线建成之前，只有日本SKE、韩国LG-IT和日本DNP拥有G11掩膜版的生产能力。公司于2019年成功建设国内首条G11高世代掩膜版产线并实现投产，一举打破国外厂商在该领域的垄断，成为国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业，一定程度上缩小了与国际领先企业的差距。

突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断

传统掩膜版在使用时对于特定波长的光只呈现透光与不透光两种效果；而半色调掩膜版（HTM）则是在玻璃基板上经过多次溅射沉积形成半透膜和遮光膜两个膜层，然后通过两次光刻制程形成包含全透光、完全不透光和部分透光效果的图形结构，其图形精度的各项指标均高于传统掩膜版。半色调掩膜版的运用可以使下游面板商减少曝光制程，提高生产效率及良率，降低生产成本，已在各大面板厂商中的生产工艺中兴起并快速发展。

公司半色调掩膜版已在京东方、中电熊猫等客户实现销售。在公司具备高世代高精度半色调掩膜版（HTM）生产能力之前，该技术主要被日韩等掩膜版厂商垄断。公司于2018年成功实现G2.5等中小尺寸半色调掩膜版投产，并于2019年先后研发并投产G8.5、G11 TFT-LCD半色调掩膜版。目前公司具有G2.5-G11的半色调掩膜版生产能力，可以配套下游面板厂商的所有世代的面板产线，而且在半透层膜透过率均匀性控制、化学气相沉积技术等方面达到国内领先水平，公司的半色调掩膜版产品已成功通过京东方、中电熊猫等下游客户的认证并实现销售。公司的半色调掩膜版产品荣获中国电子材料行业协会和中国光学光电子行业协会液晶分会联合授予的“2020年中国新型显示行业产业链发展贡献奖之创新突破奖”。

以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸

光阻涂布技术是掩膜版上游材料的核心工艺技术之一，对掩膜版产品品质具有决定性的影响。掩膜版的主要原材料为掩膜基板（涂有光阻和镀铬的玻璃基板），掩膜基板的质量对掩膜版产品最终品质有重大影响。因此，为降低原材料采购成本和控制终端产品质量，国际领先的掩膜版企业陆续向上游原材料行业延伸，部分企业已经具备研磨、抛光、镀铬、光阻涂布等掩膜版全产业链技术能力。

公司在光阻粘度调整优化、光阻膜厚及均匀性优化等方面取得了大量的成果，并成功将其应用到G11、G8.5、G8.6高世代掩膜版产品中，实现了国内掩膜版行业在高精度、大尺寸光阻涂布技术上零的突破及对产业链上游技术的成功延伸，一定程度上缩小了与国外领先企业的差距。

坚持“以屏带芯”的发展战略，提升半导体掩膜版技术能力

公司在平板显示掩膜版领域的技术水平处于国内领先地位。在尺寸方面，公司掩膜版覆盖G2.5-G11全世代产线，其中公司在超大尺寸平板显示用掩膜版的生产能力方面打破了国外厂商的长期垄断。此外，在精度方面，公司平板显示掩膜版已达到国际主流水平。

公司针对AMOLED、Micro LED等前沿显示技术不断进行研发，完善产品线以匹配新型显示行业高速发展的需求，为下游面板厂商的绝大部分产品提供相应的掩膜版产品，技术水平处于国内领先地位，但与国外先进技术相比仍存在一定差距，主要体现在光刻、显影、蚀刻等工艺的细节上。

半导体掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，长期被美国福尼克斯等国外的龙头企业所垄断。在半导体掩膜版领域，公司处于国内主流水平，与国际先进厂商存在一定差距，主要体现在：1)在晶圆制造用掩膜版领域，国内独立第三方掩膜版厂商的技术能力集中在100nm节点以上，与国际领先企业有着较为明显的差距；2)在IC封装和IC器件掩膜版领域，在精度方面与国际厂商存在一定差距。

公司坚持“以屏带芯”的发展战略，在平板显示掩膜版领域实现技术突破的同时，不断攻克半导体掩膜版的核心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。目前公司已实现250nm制程节点半导体掩膜版量产，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用。公司通过自主研发，已掌握180nm/150nm节点半导体掩膜版制造核心技术并积累了一定的研究成果，同时公司已掌握的半导体掩膜版制造技术可以覆盖第三代半导体相关产品。

募投项目分析：IPO募集资金用于掩膜版扩产及研发

2022年8月公司IPO发行人民币普通股3333.36万股，发行价为每股人民币25.08元，募集资金总额为人民币8.36亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为7.61亿元，超募资金总额为3.55亿元。公司拟使用募集资金投入金额40505.26万元，按轻重缓急投资于以下项目：1)高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目；2)路维光电研发中心建设项目；3)补充流动资金。

高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目

高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目投资额为26558.31万元，主要建设内容为新建3条半导体高精度掩膜版生产线和1条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，其中新建的G8.5平板显示大尺寸掩膜版产线将与成都路维原有产线共用部分后端制程设备。该项目建设完成后将大幅提升公司在中高端掩膜版领域的生产能力，大幅缓解公司现有产能不足的问题，推动公司营收快速增长并提升市场份额，同时在生产上强化规模效应降低生产成本并提高生产效率。

公司主要产品为石英掩膜版和苏打掩膜版，两种产品区别在于基板材料的不同，但主要生产工序完全相同且产能瓶颈均为光刻环节。光刻采用激光直写像素化图形的方式进行，系整个掩膜版制造过程中最为耗时的工序。由于掩膜版属于高度定制化的产品，不同产品的光刻时间受到尺寸、精度和图形的复杂程度等多种因素影响，以产品数量定义的产能并不能直观的反映公司的产能情况，因此以光刻机实际运行时间与理论运行时间来反映公司产能利用率。

公司2021年产能利用率较2020年变化不大，设备利用率较2020年有所下降，主要系：1)宝安分公司部分设备逐步搬迁至成都，公司规划的研发项目数量有所减少，研发工时相应减少，从而导致光刻机实际工时减少，影响了设备利用率；2)成都路维于2019年立项的一批高世代掩膜版研发项目大部分已于2020年底完成，2021年成都路维研发项目大部分为新增项目，尚处于前期理论研究和小规模测试阶段，因此使用光刻机时长较2020年有所减少，影响了设备利用率。

截至2021年末，公司对高世代掩膜版生产线相关机器设备的产能利用已较充分。2019年高世代掩膜版生产线投产初期，由于其产品市场尚处于开拓阶段，订单尚不饱和，高世代线产能尚未充分释放，设备的使用频率较低，2019年11代线产能利用率和设备利用率分别为56.38%和61.26%，8.5代线产能利用率和设备利用率分别为38.08%和45.20%。2020年以来，随着公司不断拓展高世代掩膜版市场，高世代线的产能利用率和设备利用率逐年攀升，2020年11代线和8.5代线的产能利用率分别上升至61.07%和72.41%，设备利用率分别提升至89.30%和92.11%。2021年，11代线和8.5代线的产能利用率继续上升至77.17%和80.75%，设备利用率分别为97.45%和90.95%。

G8.5平板显示掩膜版市场需求较大，公司此前受限于产能不足的问题，在需求撞期时需要使用G11掩膜版产线完成G8.5掩膜版的生产；而G11产线的设备最经济的配置为用于G11和AMOLED平板显示掩膜版的生产制造，因此产品和产线的错配使公司的生产成本上升而利润空间下降。本次扩产项目新建G8.5掩膜版产线将释放现有G11产线的产能，使其更多投入到G11和AMOLED平板显示掩膜版的生产中，G11和AMOLED掩膜版等高端产品技术难度大，产品附加值高，有利于公司优化产品结构，保持公司在平板显示掩膜版领域的行业领先地位。

路维光电研发中心建设项目

路维光电研发中心建设项目投资额为3446.95万元，公司拟新建研发中心，用于公司现有实验条件升级以及新课题的研发。本项目实施完成后将显著优化公司的研发环境，为高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目提供有力支持；同时公司将在半导体掩膜版制造技术研究与开发、新型显示用掩膜版制造新技术研究与开发、掩膜版制造技术基础与前沿研究、高精度掩膜版制造过程仿真模拟研究等多项行业前沿技术进行前瞻性研究与开发，进一步提高公司的研发能力和自主创新能力，为公司未来的持续发展提供内生动力。

在半导体领域，路维光电研发中心建设项目研发课题的主要方向之一是可应用于130nm/110nm/90nm/65nm等节点半导体掩膜版及相移掩膜版的生产制造，可满足微处理器、电源管理芯片、模拟芯片、功率分立器件、DRAM、Nor-Flash等产品的需求，研发成果的实现有利于提升我国掩膜版制造技术水平，填补国内先进制程半导体掩膜版领域的市场空白。在大尺寸平板显示掩膜版领域，研发中心的建成有利于保持公司在平板显示领域掩膜版技术的领先性，满足新型平板显示发展要求，优化产品结构，提高公司的市场占有率，有利于公司的长远发展。

掩膜版行业专业性较强、进入壁垒较高，目前A股市场上市公司仅有清溢光电。境外的掩膜版市场，领先的掩膜版厂商有福尼克斯、SKE、HOYA、Toppan、台湾光罩等，大部分国际掩膜版厂商属于大型综合性集团的下属企业，掩膜版业务占集团业务体量比重较低，掩膜版业务的经营数据未公开披露。福尼克斯、SKE、台湾光罩作为全球掩膜版行业的领先企业，其产品以掩膜版为主，因此选为可比公司。

经营规模比较分析

与可比公司相比，公司营收及利润规模较小，但处于快速成长阶段。从营收的角度看，2021年公司营收4.94亿元，与清溢光电2021年的营收5.44亿元体量相当，但低于海外领先企业福尼克斯、SKE、台湾光罩的42.80、11.95、13.98亿元。从净利润的角度看，2021年公司净利润5231万元，高于清溢光电2021年的净利润4453万元，低于福尼克斯、SKE、台湾光罩的3.60、0.65、1.13亿元。公司营收、净利润19-21年的复合增速分别为50.37%、195.58%，处于快速成长阶段。

盈利能力比较分析

2020-2021年公司利润率回升，高于行业平均水平。可比公司中，福尼克斯利润率水平较稳定，2021年毛利率、净利率分别为25.17%、8.40%；SKE受到新冠疫情、高世代线价格竞争以及国内面板产业链进口替代等因素影响更为激烈，毛利率、净利率分别从2019年的34.30%、18.61%大幅下降至2021年的18.93%、5.44%；台湾光罩沿产业链延伸晶圆代工及封装测试等服务，毛利率、净利率水平分别从2019年的17.66%、3.71%提升至2021年的23.19%、8.05%；清溢光电2020年末上市后实施募投项目扩产，新增较高的固定成本拖累了毛利率，毛利率、净利率分别从2019年的33.56%、14.65%下降至2021年的25.03%、8.19%。相对于同行业可比公司而言，公司随着产能逐步释放，高世代掩膜版产销量增加逐步产生规模效应，使得产品单位制造费用持续下降，毛利率、净利率水平分别从2019年的21.42%、-3.56%提升至2021年的26.26%、10.60%。

期间费用率比较分析

2019年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率高于海外同行业公司的水平，主要由于境外同行业可比公司福尼克斯、SKE、台湾光罩均为行业领先企业，收入规模较大且经营状况较稳定，而公司尚处于业务快速成长阶段，收入规模较海外同行业公司仍有较大差距，且在市场推广、产品研发上需要更多的资源投入。随着经营规模的逐步扩大，公司2020、2021年销售费用率及管理费用率与境外同行业公司保持相当水平。

与国内同行业可比公司清溢光电相比，公司2019年期间费用率偏高，其后下降至与清溢光电相近的水平，主要原因系：1)随着单价较高的高世代掩膜版生产销售逐步放量，公司销售收入实现快速增长，客户集中度进一步提升，规模效应逐步显现；2)2019年公司管理费用率与清溢光电相比较高，主要原因是子公司成都路维的开办导致管理团队人员大幅扩充，管理人员的工资薪酬也随之大幅增加。2020、2021年，随着成都路维高世代生产线的投产及其销售额的逐步提升，公司的销售费用率及管理费用率逐渐接近清溢光电的水平。

与可比公司相比，2019-2020年公司研发费用率较高，主要系公司与同行业可比公司所处阶段不同，公司2019、2020年营收同比增长率分别为50.55%和84.03%，显著高于可比公司，公司正处于高速成长的阶段。公司始终坚持技术创新、产品领先的发展战略，在G11平板显示掩膜版、高世代半色调掩膜版、光阻涂布、半导体掩膜版等技术领域持续加大研发投入，不断打破国外技术垄断，以技术和产品打开掩膜版进口替代的市场空间，形成了以技术创造业绩，以业绩支撑研发的良性循环。2021年公司研发费用率有所下降，主要系成都路维前期研发项目大部分已于2020年底完成，新立项的研发项目较长时间处于前期理论研究阶段。因此，随着公司营业收入的快速增长，2021年研发费用率有所下降。

资产周转能力比较分析

2019-2021年公司应收账款周转率分别为4.57、5.60、5.10，应收账款周转水平较高。2019-2021年公司面向主流客户的销售规模迅速扩大，且其账期保持稳定，使得公司的应收账款与产销规模增速基本匹配。公司应收账款周转率与行业平均水平相当，主要由于下游客户较为集中，且系知名品牌客户，公司对其信用政策遵循市场惯例且保持稳定。

2019-2021年公司存货周转率分别为2.59、3.38、4.19，呈上升趋势，但低于行业平均水平。海外同行业可比公司的产销规模较大、业务种类更为丰富，且下游客户结构存在差异，例如台湾光罩还从事晶圆代工及封测等业务，福尼克斯的产品涉及较大量先进制程的半导体掩膜版，与公司可比性较弱。

与清溢光电相比，2019年公司存货周转率水平较低，主要由于公司拓展高世代掩膜版，集中备货了较多大尺寸高价值基板，而新产品客户验证周期较长，原材料投入生产的速度减慢，使得期末原材料库存及发出商品余额显著增加。2020年起，随着公司订单数量增长和存货管控水平的提升，存货周转速度明显加快，至2021年时存货周转水平与清溢光电差距进一步缩小。

偿债能力比较分析

同行业可比公司之间的偿债能力指标差异主要源于业务种类、融资渠道等因素。同行业上市公司较早地进行产能扩张和业务布局，以及通过上市融资等拓宽融资渠道，偿债能力较强。公司偿债能力指标虽低于同行业平均水平，但资产负债结构较为合理，偿债风险较低，经营较为稳健。未来随着业务规模的提升以及恰当的直接融资，公司的偿债能力将进一步提升。

盈利预测假设

我们预计公司2022-2024年营收同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元，归母净利润同比增长156.8%/47.6%/32.6%至1.34/1.98/2.63亿元。主要预测假设和逻辑如下：

公司掩膜版产能、产量、销量、销售单价假设

公司石英掩膜版、苏打掩膜版产品生产工序完全相同且产能瓶颈均为光刻环节，光刻采用激光直写像素化图形的方式进行，系整个掩膜版制造过程中最为耗时的工序。为合理调配产能，公司采用每条产线配置一台光刻机、多条产线共用其它后段设备的方式进行生产线布局。

截至2021年12月31日，公司拥有10条产线，其中深圳厂区有2条产线，对应2台光刻机，其它后段生产设备如检查设备、测量设备、清洗设备等则采用搭配共用的方式；成都路维有2条产线，对应2台光刻机，路维科技有6条产线，对应6台光刻机，其它后段生产设备如涂布设备、清洗设备、检查及贴膜系统、测量设备、自动搬运系统等则采用搭配共用的方式。截至2021年12月31日，公司掩膜版产能5209.81平米(YoY +6.0%)，产量3787.32平米(YoY +4.0%)。

根据IPO募投项目，公司计划新建3条半导体高精度掩膜版生产线和1条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，其中新建的G8.5平板显示大尺寸掩膜版产线将与成都路维原有产线共用部分后端制程设备。根据募投项目的实施进度安排，我们预计22-24年公司掩膜版产能5522.40/6626.88/7620.91平米，分别同比增长6.0%/20.0%/15.0%；预计22-24年公司掩膜版产量4417.92/4837.62/5563.27平米，分别同比增长16.7%/9.5%/15.0%。

19-21年公司产销率为94.5%/101.6%/98.8%，我们假设22-24年产销率为98.6%/98.4%/99.4%，对应22-24年公司掩膜版销量4356.46/4759.89/5527.60平米，分别同比增长16.4%/9.3%/16.1%。考虑到公司高世代掩膜版产线产能爬坡以及大尺寸掩膜版收入占比提升，我们预计22-24年公司掩膜版销售单价同比增长18.0%/12.0%/8.0%至15.55/17.42/18.81万元/平米，对应22-24年营业收入同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元。

公司分产品营收、毛利率假设

2021年公司营收4.94亿元，其中平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版、电路板掩膜版营收分别为3.55、0.96、0.30、0.08亿元，占比72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。参考19-21年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版营收占比，基于17-19年公司投产的G8.5、G11高世代产线的产能爬坡情况以及IPO募投项目新增产线的规划，我们预计22年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版的营收占比为73.0%、20.0%、5.0%、1.2%；23年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版的营收占比为73.0%、20.8%、4.5%、1.0%；24年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版的营收占比为69.0%、25.5%、4.1%、0.9%，其中：

平板显示掩膜版：19-21年公司平板显示掩膜版营收1.19/2.76/3.55亿元，分别同比增长139.9%/131.4%/28.7%，对应毛利率为11.6%/14.7%/17.8%。随着公司高世代掩膜版产线的产能爬坡，我们预计22-24年公司平板显示掩膜版营收同比增长39.2%/22.4%/18.5%至4.95/6.05/7.18亿元；随着公司高世代掩膜版产线的规模效应逐步显现以及产品结构不断优化，我们预计22-24年平板显示掩膜版毛利率提升至23.5%/24.0%/24.5%。

半导体掩膜版：19-21年公司半导体掩膜版营收5228/8663/9625万元，分别同比增长25.4%/65.7%/11.1%，对应毛利率为36.0%/48.1%/51.3%。公司IPO募投项目计划新建3条半导体高精度掩膜版生产线，伴随着产能扩张，我们预计22-24年公司半导体掩膜版营收同比增长40.8%/27.3%/53.7%至1.36/1.72/2.65亿元；我们预计22-24年公司半导体掩膜版毛利率为50.0%/48.0%/46.0%。

触控掩膜版：19-21年公司触控掩膜版营收3108/2829/2988万元，同比增速分别为-4.5%/-9.0%/+5.6%，对应毛利率为24.7%/23.2%/36.6%。触控技术向内嵌式触控演进，同时正快速向平板电脑、笔记本电脑及车载触控领域渗透，我们预计22-24年公司触控掩膜版营收同比增长13.4%/10.1%/12.9%至3388/3731/4212万元；预计22-24年毛利率保持稳健，为36.0%/35.0%/35.0%。

电路板掩膜版：19-21年公司电路板掩膜版营收1156/747/757万元，同比增速分别为-25.5%/-35.4%/+1.4%，对应毛利率为52.2%/42.7%/48.0%。下游PCB行业已进入成熟期，根据Prismark数据，全球PCB产值从2011年的554.09亿美元增长至2021年的804.49亿美元(CAGR: 3.8%)，基于此，我们预计22-24年公司电路板掩膜版营收同比增长7.4%/2.0%/6.6%至813/829/884万元，毛利率保持稳定。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元，对应2022-2024年毛利率受益于高世代掩膜版产线的规模效应以及产品结构的变化提升至29.9%/29.9%/30.7%。

期间费用方面，19-21年公司期间费用率为41.24%/20.26%/19.31%，受高世代新产线投资的影响，公司19年期间费用率较高，20、21年恢复至正常水平。

随着高世代新产线规模效应显现，同时考虑到单价较高的大尺寸掩膜版收入占比提升，我们预计公司22-24年期间费用率下降至15.23%/13.60%/13.44%。其中我们预计22-24年销售费用率为2.78%/2.73%/2.70%，管理费用率为6.46%/6.33%/6.26%，研发费用率为4.19%/4.11%/4.07%；随着IPO募集资金到位，我们预计22-24年财务费用率下降至1.80%/0.44%/0.41%。综上，我们预计22-24年公司归母净利润同比增长156.8%/47.6%/32.6%至1.34/1.98/2.63亿元。

盈利预测结果

估值及投资建议

掩膜版行业专业性较强、进入壁垒较高，目前A股掩膜版上市公司仅有清溢光电，因此将清溢光电选为可比公司。除此之外，境外掩膜版上市企业有福尼克斯、SKE、HOYA、Toppan、台湾光罩等，考虑到境外上市企业从估值角度与公司的可比性较弱，因此我们选择掩膜版上游的石英材料供应商菲利华以及半导体上游材料的供应商鼎龙股份、安集科技、江丰电子、晶瑞电材作为可比公司。其中：

l 清溢光电：公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一。公司产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，是下游行业产品制程中的关键工具。

l 菲利华：公司立足于石英玻璃领域，专注开发气熔石英玻璃、合成石英玻璃、电熔石英玻璃与石英玻璃纤维及制品。高性能石英玻璃材料及制品，石英玻璃纤维及以石英玻璃纤维为基材的复合材料及制品是半导体、航空航天、光学、光通讯等行业和国家相关重大工程不可或缺的重要基础性材料及制品。

l 鼎龙股份：公司主要从事集成电路芯片设计及制程工艺材料、光电显示材料、打印复印通用耗材等研发、生产及服务。半导体制程工艺材料领域，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发和制造技术的企业，也是国内唯一量产柔性OLED PI浆料，并在面板G6代线测试通过的企业。

l 安集科技：公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和功能性湿电子化学品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液和部分功能性湿电子化学品的垄断，实现了进口替代。

l 江丰电子：公司专注于高纯金属溅射靶材的研发、生产及销售业务。高纯金属溅射靶材是半导体、平板显示器、太阳能电池等领域生产所需的关键材料之一，是具有高附加值的功能性材料。

l 晶瑞电材：公司围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向，主导产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料和基础化工材料等，广泛应用于半导体、新能源等行业，主要应用到下游电子产品生产过程的光刻、显影、蚀刻、清洗、去膜、浆料制备等工艺环节。

投资建议：我们看好公司坚持“以屏带芯”的发展战略，在平板显示掩膜版领域持续提升市场份额，同时不断突破半导体掩膜版制造中的精度控制、缺陷控制等关键技术，将掌握的半导体掩膜版制作技术推进至110nm/90nm/65nm等制程节点。此外，伴随着新建产线的投产，规模效应的显现以及产品结构的优化将助力公司盈利能力提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润为1.34/1.98/2.63亿元，参考可比公司Wind一致预期下2023年PE均值(38.43倍)，给予公司2023年39-40倍预期PE，对应公司的合理估值区间为77.31-79.29亿元，对应57.98-59.47元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

估值风险

我们采取相对估值方法得出公司的合理估值在57.98-59.47元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，加入了很多主观的判断：

1、可能由于对公司未来三年收入和利润增长估计偏乐观，导致未来三年EPS值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，通过PE估值的方式得到公司估值的合理区间，如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测风险

在盈利预测中，我们预计公司2022-2024年营收同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元，归母净利润同比增长156.8%/47.6%/32.6%至1.34/1.98/2.63亿元，主要基于公司新建掩膜版产线的产能爬坡，以及公司规模效应逐步显现、产品结构不断优化带来利润率的提升。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风险。

经营风险

(1)重资产经营风险

掩膜版行业为资本密集型行业，生产设备等固定成本投入较大，目前公司固定资产使用情况良好，核心生产设备产能利用率逐步提高。如果未来出现市场竞争格局变化、下游客户需求减少、尤其是G11等高世代掩膜版市场需求不及预期等情形，可能导致公司相应产品销售价格下降、销售规模增长乏力、高世代线产能利用率提升不及预期，高额的折旧、利息费用等固定成本侵蚀利润，从而产生经营业绩下降的风险。

(2)主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险

公司的主要原材料采购相对集中，主要系掩膜基板供应商数量较少所致。另外，公司所需的主要原材料中，高世代石英基板及光学膜的供应商集中于日本、韩国，目前国内暂无供应商可提供替代品，因此公司的原材料存在一定的进口依赖。公司的主要生产设备光刻机亦均向境外供应商采购，且供应商集中度较高，主要为瑞典的Mycronic、德国的海德堡仪器两家公司。未来如果公司主要供应商的经营状况、业务模式、交付能力等发生重大不利变化，短期内将对公司的正常经营和盈利能力造成一定程度的影响；若未来公司不能够及时采购到国外的核心生产设备及掩膜基板等，则会对公司持续生产经营产生重大不利影响。

(3)主要客户相对集中的风险

2019-2021年，公司向前五大客户合计销售金额分别为12200.56万元、26488.51万元、33129.52万元，占营业收入的比例分别为55.89%、65.94%、67.12%，其中面向第一大客户京东方销售金额分别为4609.63万元、13581.63万元、17383.99 万元，占营业收入的比例分别为21.12%、33.81%、35.22%。公司的客户集中度日渐提高，主要由于公司面向平板显示行业的产品销售增长较快，而该等领域下游核心客户较为集中所致。如果未来公司主要客户的经营状况出现不利变化或主要客户对公司产品需求下降，将可能对公司业务经营和盈利能力造成不利影响。

(4)知识产权相关风险

公司一直重视自主知识产权的研发，建立了科学的研发体系和知识产权保护体系，但公司在技术研发及专利申请过程中以及吸纳同行业优秀人才时可能无法完全知悉竞争对手相关技术的进展，无法确保相应人员完全遵守了各类保密约定，导致面临知识产权纠纷或诉讼的风险；此外，随着公司经营规模进一步扩大，行业地位日渐提高，也不能排除自主研发的知识产权被侵权的风险。此类知识产权争端将对公司的正常经营活动产生不利影响。

市场风险

(1)市场竞争加剧的风险

目前掩膜版行业竞争对手主要系国际厂商，有日本的SKE、HOYA、DNP、Toppan、韩国的LG-IT、美国的福尼克斯、中国的台湾光罩、清溢光电等，行业集中程度较高。随着平板显示、半导体、触控等产业的快速发展，掩膜版市场需求持续旺盛，同时下游产业正加速向国内转移，掀起产业链进口替代浪潮，国内掩膜版厂商以此为契机发展迅速。若国际主要竞争对手未来为了保持市场份额而加大对中国市场的重视与投入、国内主要竞争对手为取得市场份额而采取价格竞争等手段，将导致行业竞争加剧，对公司的经营业绩产生负面影响。

(2)宏观经济下行以及由新冠肺炎疫情引起的市场环境变动风险

掩膜版下游电子行业的发展与宏观经济环境密切相关。2020年起新冠肺炎在全球持续扩散，对中国和世界经济带来了较大影响，如果未来宏观经济疲软、疫情变化及传导而影响掩膜版行业的上下游企业，可能导致终端市场的需求下滑，下游平板显示、半导体、触控等行业将会减少扩线和开模，客户款项无法收回、业务拓展受限，以及境外原材料采购受阻等不利影响，公司可能面临市场需求增速放缓甚至下滑的风险。

(3)技术替代的风险

为确保公司在掩膜版核心技术领域的优势，公司不断加大研发投入，以实现技术、工艺、产品的升级。如果未来行业核心技术相关领域出现突破性技术进展时，公司未能准确判断和及时跟进新技术的发展趋势，并投入充足的研发力量布局新产品、新技术研发，公司产品可能面临被新技术替代的风险。

同时，目前全球范围内平板显示、半导体、触控等行业基本都采用掩膜版作为基准图案进行曝光复制量产，无掩膜光刻技术精度及效率较低，主要用于电路板行业。随着科学研究的进步，不排除掩膜版行业出现新的无掩膜光刻技术对原有的工艺技术形成替代，从而产生技术替代风险

胡剑：电子行业首席分析师，复旦大学电子系学士，复旦大学世界经济系硕士，法国EDHEC商学院交换生。2021年8月加入国信研究所，之前任华泰研究所消费电子行业首席，2018年第一财经最佳分析师电子行业第3名，2019年证券时报金翼奖分析师电子行业第2名，2019年II China科技行业入围，2019年新浪财经金麒麟新锐分析师电子行业第1名，2020年II China科技行业第2名。（执业资格编号：S0980521080001）

胡慧：电子行业高级分析师，上海财经大学会计学士，北京大学物理博士，CPA、CFA，发表多篇SCI论文，并获得1项国家发明专利，2021年8月加入国信研究所，之前任华金研究所电子组长，主要覆盖半导体板块。（执业资格编号：S0980521080002）

周靖翔：美国犹他大学计算机工程硕士学位，电子工程学士学位，应用数学学士学位。2021年10月加入国信研究所，拥有5年半导体行业研发经验，曾先后就职于中芯国际和华为海思，参与多项国内领先半导体工艺开发及全球领先SoC芯片开发项目。（执业资格编号：S0980121100099）

李梓澎：武汉大学金融学士，中国人民大学金融硕士。2021年10月加入国信研究所，曾就职于华泰证券研究所，主要覆盖消费电子、面板板块。（执业资格编号：S0980522090001）

叶子：北京师范大学化学学士，香港中文大学材料科学与工程博士，香港中文大学物理系博士后，武汉大学物理科学及技术学院兼职研究员，南方科技大学深港微电子学院访问学者，主要从事半导体物理与薄膜沉积技术、光伏器件及光电化学电池研究。2020年成为国信证券博士后，2022年加入国信证券经济研究所，主要覆盖功率器件、碳化硅等半导体板块。（执业资格编号：S0980120100136）

杨宇凯：北京航空航天大学学士，北京航空材料研究院硕士。2022年8月加入国信研究所，拥有1年半航空材料研发经验和近3年半导体行业研发经验，曾先后就职于北京航空材料研究院和中微半导体设备有限公司担任研发工程师，深度参与了多家国内外晶圆大厂半导体制造项目，主要覆盖半导体板块。（执业资格证：S0980122080334）

詹浏洋：清华大学电子工程系工学学士、硕士，清华大学经管学院经济学学士(第二学位)，中级经济师(金融专业)。曾参与国家高技术研究发展计划(863计划)科研项目，发表SCI论文1篇，并赴国外参加相关学术会议报告。2022年6月加入国信研究所，之前任华润置地投资管理主管。（执业资格编号：S0980122060008）

李书颖：香港中文大学（深圳）统计学学士，悉尼大学金融硕士，2022年8月加入国信研究所。（执业资格证：S0980122080309）