【国君策略】信用传导机制之变：本轮企业投资有何不同？——“没水之后”专题系列三

1.1.   经济修复下政策“稳杠杆”定调，当前信用扩张已临拐点

经济复苏动能易上难下，2021年国内信用环境将转向边际收缩，临近社融增速下行拐点。相较海外央行的大幅扩表，国内前期货币政策表现相对克制。基于疫情管控得力与经济活动迅速恢复，央行宽松化货币政策率已于2020年4月退出，5月绝对利率水平拐头上行。2020年三季度央行货币政策执行报告提出“下一阶段，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向”。根据近期央行表述，2021年货币政策将依旧“稳字当头”。海外经济复苏产能缺口扩大拉动国内经济修复斜率，企业保持较强融资意愿，使得当前仍处于宏观加杠杆后的信用扩张阶段。但考虑本轮地产融资和信贷端受限，以及地产政府财政约束下债券放量的较弱持续性和信用市场潜在风险因素的同步上行，预计2021年一季度后，叠加高基数因素推动，社融同比增速或见明确下行拐点，步入信用收缩周期。

1.2.   传统分析框架下，融资改善是企业投资意愿提升必要条件

传统分析框架下，信用环境的变化通过量与价双重影响企业融资需求。由于国内仍由债务融资模式为主导，以贷款利率提升或压降信贷额度等为代表的信用收缩环境，将直接压制企业投资行为和融资需求。反之，信用扩张下企业融资成本的降低将直接刺激借贷行为的增加。根据我们对非金融企业融资结构的拆解，当前上市企业融资资金中直接融资占比约10%，间接融资占比约为90%，间接融资占主导地位。因此，利率和银行信贷额度的高低将构成影响企业融资资金变化的主要贡献项。

从经济需求结构来看，传统信贷中地产、基建对利率敏感度更高，对外部融资依赖度更强。从上市公司口径来看，周期板块每年融资流入占营收比重在40%上下，地产板块融资流入资金占营收比重基本在80%-100%区间。此外，传统融资依赖度强的企业还面临债务借新还旧压力。因此在信用收缩情况下，将直接通过现金流状况和债务压力影响地产、基建产业链条内部企业的投资意愿，并通过产业链上下游活动进一步传导至经济需求增长。下文中我们也将从财报视角进一步对此进行详细解读。

根据上市公司“三表”分析，从信用周期对应上市公司投资行为来看，在融资改善条件下充裕的在手现金是企业投资支出提升的必要条件。基于财报视角，企业投资行为基本遵循“经营修复-现金改善-（企业投资意愿提升）-满足偿债需求-在手现金富余-融资条件宽松-（企业投资能力改善）-投资支出实现同比由负翻正”的传导规律。

具体而言，首先需要看到“经营的改善使得企业对未来需求持乐观预期”，反映企业投资意愿提升，是投资支出增加的充分条件，而“企业在满足基本偿债需求后在手现金仍维持增长”（一部分来自于经营好转内生贡献）、同时“融资环境的宽松贡献筹资净现金的改善”，以上三项才共同指引企业投资意愿与能力的双升，资本开支实现同比由负翻正。

反之，信用收缩往往对企业投资的必要条件端“在手现金、筹资净现金”构成负面冲击，从而直接限制企业的投资能力。此外，严格意义上的行业信贷调控往往同时压制企业的投资信心与能力，典型如地产行业。

1.3.   本轮信用收缩对实体投资意愿的压制效应或减弱

在过去几年经历了经济调结构、货币紧平衡、财政加杠杆力度与效率减弱的情况后，我们认为，当前基建和地产投资受限的背景下，本轮信用收缩对实体经济投资意愿的压制效应或出现变化。

一方面，疫情应对下过往以加大基建、地产投资为主导的传统逆周期政策的低于预期，预示了本轮反映实体经济真实需求的制造业受政策支持力度明显较强，而制造业部门融资依赖度相对较低。另一方面，从微观结构上来看，疫情冲击推动行业内部出清节奏的二次提速，以及前期去杠杆环境下制造业龙头公司率先开启的报表修复加速，为本轮企业凭借内生增长抵御信用条件的边际收缩提供了良好的实施条件和土壤。

我们基于自上而下视角，提供以下5个宏观与中观层面的论证依据：
1、近年上市企业在手现金中来自于地产销售端的贡献权重下降，二者相关度降低，地产政策下对上市企业信用收缩的影响有望减弱。

基于上文中从财报视角对企业投资修复节奏的分析，在手现金和融资改善通常前置于企业投资意愿的切实提升，是影响投资能力的客观必要条件。从宏观传导来看，上市企业在手现金可视为更高频的狭义货币供应量M1指标在A股财报层面的代理变量，而过往来看，M1与地产销售相关度较高，这主要由于地产链条在国内经济结构中的重要性，并反映居民储蓄向企业存款传导的活期化程度。

但同时我们可以看到，2019年以来上市企业在手现金增速与地产销售指标间相关性已明显减弱。一方面，2018年下半年以来，供改叠加去杠杆和金融监管使得上市企业话语权提升，M1与在手现金间产生分化。另一方面，伴随“房住不炒”政策方向的不放松，上市公司在手现金中来自于地产销售端的贡献权重将有望逐步降低，从而削弱因地产受限对企业在手现金增速即投资条件的传导。

2、近年上市企业已逐步注重现金流质量管理，以制造业龙头为主已实现经营净现金对投资支出的完全覆盖，外部融资依赖进一步降低。

2019年开始，非金融企业经营活动净现金流首次实现覆盖投资支出，二者之差过去数十年以来首次由负转正并持续向上改善。而结构上看，在去杠杆到稳杠杆的政策转换下，不仅制造业龙头公司 受到自身内生增长带来的资金支撑更强，对外部融资依赖进一步降低，且过去几年制造业龙头明显加大了偿债力度与对资产负债表的修复进程，从而有助于减轻“借新还旧”的债务压力和对利率变化的敏感度。

3、本轮疫情冲击下，代表新兴成长方向的中游制造与科技企业盈利韧性十足。扣除杆杆率影响因素，ROIC（ttm）指标为表征，本轮制造业和科技板块盈利能力受冲击相对较小，显示更为强劲的增长动能。

4、在前期去杠杆期间加速修表之后，本轮制造业龙头加杠杆空间更大。而结构上看，相比国企，上市制造业民企龙头投资增速已率先翻正，且负债增速较国企再度持续向上提升。调整和应对操作更为灵活的制造业民企龙头加杠杆和上投资动能强劲，或充分受益于本轮行业内部洗牌，实现利润率和“提效增量”下带来的双重增长。

5、受益于海外产能缺口对需求端的拉动和经济结构调整下的产业景气趋势变化，当前制造业投资已呈现明显“新”“旧”动能转换特征。同时，美国宽松信贷环境叠加居民杠杆率低位条件下的新一轮“房地产繁荣”也有望进一步拉动后续国内出口型制造企业的订单增长。从更为高频的宏观月度经济数据来看，本轮盈利驱动型的制造业投资持续性或更强，更有助于规避信用收紧对资金供给面造成的扰动。

6、从政策引导来看，2020年12月中旬召开的中央经济工作会议明确提出“要扩大制造业设备更新和技术改造投资”，有助于国内制造业提升生产效能，提高技术优势，并实现对海外传统优势赛道的弯道超车。在国内明确政策支持下，无论是定向调控的融资条件宽松还是微观商业环境中的疏导，均将更有助于企业投资意愿的提升，以削弱传统信用大环境收缩对微观企业行为的影响。

经历疫情后的融资宽松+信贷扩张，本轮企业已切实在发生经营质量的改善与现金增长动能的切换，而非重回过往依赖融资支持更重“数量”发展的“现金消耗”式增长。本章，我们基于财报拆解，对“本轮信用收缩对实体经济投资意愿的压制效应或出现变化”提供以下三项微观的佐证：1、净现金创造指标质量改善；2、当前扩表源于商业信用为代表的内生增长贡献；3、债务角度企业偿债意愿较强而付息压力将减弱。

2.1.   净现金流视角：融资对于企业现金流创造边际贡献转弱

首先，从现金流视角来看，传统信用对企业经营行为影响的分析框架，无法跳脱融资状况对企业现金流影响和投资行为对经营活动传导两个层面，从而进一步影响企业后续规模与盈利增长。

如果将企业看作资金的蓄水池，从现金的流入与流出角度，重新构建国君策略企业净现金流创造指标 ，从历史来看，该指标在历次拐点处，均对盈利增速变化具备明显的前瞻指引性。我们认为，这充分说明在总量经济增长中枢与波幅同步收敛的背景下，企业对现金管理的越发重视，使得现金流变化更加前置于基于权责发生制的利润表表现；同时，说明该指标的构建相对合理，能够有效衡量对企业经济活动构成重要影响的现金变化。

基于此，通过该指标拆解，可以合理计算出当前外部融资究竟对企业净现金创造能力有多大贡献。此外，本轮企业净现金创造的提升又在多大程度上来自于内生贡献？

我们发现，疫情至今，当前企业的净现金创造质量已明显改善，现金增长的动能由“融资主导”逐步向“内生驱动”切换：

1、非金融该净现金创造指标自20Q1后连续两个季度拐头向下，主因来自20Q1融资的“非经常性”扩张带来的扰动，同理市场预期企业盈利增速将于21Q1见高点，从数据层面而言，现金流变化再次领先业绩增速。

2、拆分来看，融资边际贡献已明显减弱，而相比疫情前，经营的同比负向贡献已基本消化完毕，且投资意愿明显增强。应对疫情以来的本次信贷扩张中，企业融资扩张实际上相对克制，且仍处于加速还钱状态（Core净融资占比仍为负值，代表仍处“净”偿债状态），内生增长动能（用经营-投资二者之差代表）对净现金流创造的贡献已明显提升。

2.2.   资产负债视角：企业扩表由商业信用与货币资金贡献

资产负债表视角而言，过往信贷宽松期往往对应企业债务的迅速增长。而本轮宏观杠杆率提升背景下，企业资产端扩张主要由在手现金增长、商业信用扩张（对非上市企业资金占用增加）、存货累积（同比正增但速度持续下降）三项贡献，此外，从负债端来看，反而由于偿债意愿较高，短期债务持续消化。因此，本轮更多由内生增长（商业信用和现金）贡献的企业扩表行为，在未来信用收缩背景下，将更加具备持续性。

2.3.   债务周期视角：企业偿债意愿仍较强，付息压力边际减弱

对于债务在企业信用对投资行为传导机制中作用：如果企业当期债务偿还压力较高，一方面直接消耗货币资金，典型如2018-2019年，周期类国企（制造业龙头）在去杠杆压力下加速债务偿还，因此即使受益于供改经营向好，在手现金增速依然受到压制，另一方面，在信用收缩阶段借贷成本的提升，会进一步增加企业“借新还旧”压力。
通过测算：

1、如前所述，前期融资宽松下企业偿债意愿仍较强。

2、前期加速修表的制造业龙头，本轮还债意愿已超过同期的借款金额（净融资为负），反映制造业龙头已能通过经营实现资金的正向循环。且从过往来看，制造业龙头偿债意愿较高往往对应在手现金增速的低位，而2020年至今二者同步提升，反映本轮内生增长动力十足。

3、我们通过构建当期债务利息偿还比例指标来衡量企业未来的“付息压力”，随利率中枢的下降2021年有望减弱。

3.1.   行业比较：传统融资依赖型行业近年现金流属性发生变化

近年经济结构转型叠加金融监管背景下，企业行为有所转变，更借助于商业信用以扩充流动资金，此外，对债务融资的依赖度也有所降低。传统意义上融资依赖型、利率敏感型行业近年的投融资模式也在发生变化。

我们根据债务融资占比、资本开支占比两项指标及相对位置变化，判断行业近年融资依赖度及现金流质量变化，得到如下结论：

1、从绝对水平来看，融资依赖度较高的行业，通常投资支出也不低。

1）近年融资依赖度降低、投资占比提升，通常代表经营在改善，且同时现金流质量提升，则为最好的情况，包括农业综合、禽畜养殖、石油化工、橡胶、半导体、元件、通信设备、医疗服务、物流、房地产开发，此外还包括其他建材、文化传媒、专业工程三个细分行业，但融资占比绝对水平低于40%。

2）融资依赖度降低、同时投资占比降低，需进一步结合经营现金流来看，如果经营现金流对投资覆盖度提升，通常行业增长趋缓但现金流有所改善，包括燃气、纺织、商业物业经营、酒店、水泥、玻璃、航空装备、地面兵装、传媒；如果经营现金流对投资覆盖度反而降低，说明行业整体需求萎缩、企业家预期较差、现金流质量同步变差，包括钢铁、煤炭、传统有色金属、船舶制造、通信运营。

3）融资依赖度提升、投资占比下降是最差的情况，说明行业景气与现金质量双双恶化，包括金属制品、电力、公交、航空运输。

4）融资依赖度提升、投资占比也在提升，且同时经营现金流对投资覆盖度提升，则景气高提升带来投融资扩张，但需注意信用收缩情况下潜在的债务和现金流风险，包括石油开采、环保、港口、高速公路、景点、高低压设备等行业。但如果经营现金流对投资覆盖度下降，此类行业近年现金质量实际在恶化，需特别注意信用收缩叠加行业景气下行带来的冲击，包括光学光电子、机场、园区开发、一般零售、运输设备。

2、对于投融资占比双低的行业，多见于消费板块。这类行业近年现金流变化通常不大，除非行业景气周期和现金来源发生显著变化，如农林牧渔，近年投融资双双提升且投资增幅显著更大。可关注其中自由现金流显著降低的细分品种并结合景气度进行判断。

3.2.   正向筛选：净现金对融资依赖转弱且经营贡献度明显提升

当前时点，着眼于信用收缩效应下行业层面的应对及隐含的结构性机会，我们根据财报数据，基于“投融资共振”、“现金质量提升”、“高景气拉动”三条逻辑进行细分赛道筛选：

1、疫情后融资依赖度下降且处历史较低水平（说明前期企业积极修复报表），同时现金流质量改善的细分赛道，包括半导体/高低压设备/电源设备/互联网传媒/电子制造/仪器仪表行业。此类行业在本轮经济修复中现金流质量明显改善，抵御风险能力更强。

2、疫情后投融资占比双双提升，且经营向好、现金流质量改善的细分赛道，此类行业多分布于中游制造板块，包括玻璃/石油化工/化学制品/专用设备/机械设备/生物制品/元件等。行业共性特征为需求复苏明确，投融资意愿均明显提升，反映景气较高且企业家普遍具备乐观预期，现金流质量的改善有助于行业抵御未来信用收缩的冲击，

3、从行业景气提升角度出发，推荐关注受益于政策倾斜、资本开支提升、本轮业绩驱动属性突出的中游制造战略新兴产业，包括军工/新能源/高端装备等；受益于全球原材料涨价周期的铜/铝/石化/基化。

3.3.   个股推荐：关注已实现资金正循环的优质制造业龙头公司

基于上文分析，当前时点，我们推荐重点关注已实现资金正向循环的制造领域细分赛道龙头公司共25只，财务层面筛选逻辑如下：

1）当前已实现资金正循环，20Q3净现金指标为正。

2）20Q3净现金指标大于20Q2，且大于19Q3，呈切实向上改善趋势。

3）20Q3资本开支增速为正，公司短期增长明确，投资意愿充足。

详见下表，以下个股所在行业与我们三条投资逻辑的梳理结果一致。

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西南财经大学经济学士，清华大学金融硕士

负责领域：大势研判/行业比较

2017年建立国泰君安策略五维数据体系，2019年构建“4X4”、“CORE”体系框架。曾荣获2018年新财富评选团队第五名，2018年水晶球、金牛奖、II等评选名次。

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苏徽：策略分析师

上海财经大学工商管理硕士，9年个股研究经验

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