【国君策略】继续换仓

原创方奕/黄维驰陈显顺策略研究

作者：方奕/黄维驰

本报告导读

▶ 现阶段投资好比“雾天开车”，远见者稳进，胜而后求战。投资机会在低风险特征的股票，重视实物资产与现金流价值的重估。推荐顺通胀&红利/公共投资/困境反转。

摘要

▶ 舍离趋势执着，远见者稳进。投资者过去对“货币宽松-信用宽松”与“政策宽松-地产销售回暖”的传统经验性认识正在面临挑战。比如，居民部门对房价只涨不跌的预期已经扭转，相同的预期效果必然要求更大规模的放松，然而这与当下高质量发展的要求相冲突。因此，短期货币政策的缺位以及财政刺激相对缓慢，在中美政策预期错位的阶段，风险偏好难以实现快速提升；同样的，悲观的经济预期以及疫情防控的优先，也不利于企业盈利预期的修复。而扑朔迷离的地缘政治则放大了以上矛盾：盈利预期的下降以及贴现率预期的高波动。当前股票投资，好比在“雾天开车”，胜出的关键在于寻找低估值、有业绩、高分红的股票。迷雾终将散去，春天也最终会来临，但在信用路径清晰之前，舍离趋势执着，仍是横盘震荡。

▶ 继续换仓，重视资产与现金流价值的重估。尽管“赛道股”等成长类资产已有较大的估值挤压，但是我们仍然建议投资者应继续换仓，在反弹中更要换仓，不贪一时之胜。本轮调整速度迅急，机构投资者筹码集中度并未有效降低，成长类资产还需要较长时间消化微观交易结构；其次，私人部门资产负债表的收缩正在令成长的下游需求面临波动，盈利预期“好但难以更好”。但是，市场其实并不缺乏投资机会：结构转型期的经济放缓阶段，增长对传统部门的依赖度上升，而不是下降，这带来地产、平台经济等尾部风险定价收敛。更重要的是，供给侧改革与能耗双控，正在提升部分传统经济部门的资产回报率。这意味着，持有实物资产并具有稳定现金流的公司在当前具有非常高的投资价值，价值风格内部会轮动，但重估未结束。

▶ 中美利差几近倒挂，投资风格上更要切换。由于跨境交易的限制，中美利差表达的是不同市场主体交易结果和预期变化，对于国内投资者而言更多的是信号意义，而非跨境比较。美联储急于通过抑制投资与消费需求来驯服通胀，而供给矛盾与地缘政治更有可能指向全球滞胀，这反而将推升美元需求与风格切换。尽管A股本轮调整更多的来自于内部因素，但由于海外投资者的A股重仓股与国内机构投资者持仓有较高的重叠（大盘消费成长与新能源），因此，中美利差对A股最直接的影响在于这一部分资金对交易结构的扰动。

▶ 胜而后求战，把握业绩确定性。在信用路径清晰之前，当前买股票好比“雾天开车”，能见度下降，建议围绕业绩确定性来选股。除了周期制造之外，我们也要看到，由于疫情的持续同样会使得部分消费类行业供给收缩而带来的配置价值提升。推荐三个方向：1）红利策略：煤炭、化工资源品、金融；2）to G端或公共投资方向：风光电、电力电网、建筑等；3）困境反转：生猪、白酒与消费者服务，关注Q2部分中游消费类建材、钢铁、轻工板块的底部弹性。

舍离趋势执着，远见者稳进

舍离趋势执着，远见者稳进。投资者过去对“货币宽松-信用宽松”与“政策宽松-地产销售回暖”的传统经验性认识正在面临挑战。比如，居民部门对房价只涨不跌的预期已经扭转，相同的预期效果必然要求更大规模的放松，然而这与当下高质量发展的要求相冲突。因此，短期货币政策的缺位以及财政刺激相对缓慢，在中美政策预期错位的阶段，市场的风险偏好难以实现快速提升；同样的，悲观的经济预期以及疫情防控的优先，也不利于企业盈利预期的修复。而扑朔迷离的地缘政治则放大了以上的矛盾：盈利预期的下降以及贴现率预期的高波动。当前股票投资，好比在“雾天开车”，胜出的关键在于寻找低估值、有业绩、高分红的股票。迷雾终将散去，春天也最终会来临，但在信用路径清晰之前，舍离趋势执着，仍是横盘震荡。

继续换仓，重视资产与现金流价值的重估

继续换仓，重视资产与现金流价值的重估。尽管“赛道股”等成长类资产已有较大的估值挤压，但是我们仍然建议投资者应继续换仓，在反弹中更要换仓，不贪一时之胜。本轮调整速度迅急，机构投资者筹码集中度并未有效降低，成长类资产还需要较长时间消化微观交易结构；其次，私人部门资产负债表的收缩正在令成长的下游需求面临波动，盈利预期“好但难以更好”。但是，市场其实并不缺乏投资机会：结构转型期的经济放缓阶段，增长对传统部门的依赖度反而上升，而不是下降，这带来地产、平台经济等尾部风险定价收敛；更重要的是，供给侧改革与能耗双控，正在提升部分传统经济部门的资产回报率。这意味着，持有实物资产并具有稳定现金流的公司在当前具有非常高的投资价值，价值风格内部会轮动，但重估未结束。

中美利差几近倒挂，投资风格上更要切换

中美利差几近倒挂，投资风格上更要切换。由于跨境交易的限制，中美利差表达的是不同市场主体交易结果和预期变化，对于国内投资者而言更多的是信号意义，而非跨境比较。美联储急于通过抑制投资与消费需求来驯服通胀，而供给矛盾与地缘政治更有可能指向全球滞胀，这反而将推升美元需求与风格切换。尽管A股本轮调整更多的来自于内部因素，但由于海外投资者的A股重仓股与国内机构投资者持仓有较高的重叠（大盘消费成长与新能源），因此，中美利差对A股最直接的影响在于这一部分资金对交易结构的扰动。

胜而后求战，把握业绩确定性

胜而后求战，把握业绩确定性。在信用路径清晰之前，当前买股票好比“雾天开车”，能见度下降，建议围绕业绩确定性来选股。除了周期制造之外，我们也要看到，由于疫情的持续同样会使得部分消费类行业供给收缩而带来的配置价值提升。推荐三个方向：1）红利策略：煤炭、化工资源品、金融；2）to G端或公共投资方向：风光电、电力电网、建筑等；3）困境反转：生猪、白酒与消费者服务，关注Q2部分中游消费类建材、钢铁、轻工板块的底部弹性。