【国君策略】破釜沉舟

原创方奕黄维驰夏仕霖陈显顺策略研究

作者：方奕/黄维驰/夏仕霖

本报告导读

▶ 市场进入寻底阶段，配置价值有望逐步显现。投资风格在低风险特征的板块，布局与稳增长相关的周期和消费。推荐：实物资产与稳定现金流/公共投资/困境反转。

摘要

▶ 市场进入寻底阶段，配置价值有望逐步显现。当前股票定价的难点在于，经济增长与信用路径的不确定，带来盈利预期的模糊和风险偏好的下降。美联储鹰派表态、全球贸易活动的放缓以及疫情的冲击，市场已经开始进入新的寻底阶段。短期交易的钟摆极难把握，但在共识的迷雾中更要心向光明。A股市场的动态估值已经计入了较多的悲观预期，上证估值已接近2018年极限时刻，距2020年疫情冲击低点估值也基本持平，表明随着市场的调整，中长期的配置价值正在开始显现。与前两轮估值底相较，国证价值更是被深度低估。

▶ 投资风格在低风险特征的板块。部分投资者对低风险特征的认知存在一定偏差：第一，有投资者认为低估值=低风险，但基本面预期的不稳定同样会使得低估值安全性不足。第二，有投资者认为高景气=低风险，但忽略了高景气板块业绩增长往往需要宏观环境和需求的稳定。年初以来煤炭板块股票价格的弹性大于煤炭价格本身的弹性（这与2021年8月显著不同），表明当下业绩“增长的确定性”胜于业绩“增长”本身的价值，这也是我们提出持有实物资产并具有稳定现金流板块重估的重要前提。盈利预期下降和贴现率的高波动，低风险特征应聚焦于低估值、有业绩、业绩确定的股票，预期好的未必能够变得更好，预期不佳的未必变得更差。从策略的角度看，在不久的未来短期供给的修正（比如疫情的缓解、供应链的恢复）或带来前期估值剧烈收缩板块的反弹，但2022年真正低风险特征的主线并不在于供给修正，而是经济需求恢复的必要性和实物资产的通胀。

▶ 布局与稳增长相关的周期和消费。经济转型+增速下行，增长对传统部门尤其是投资和消费的依赖度在上升，而非下降，因此稳增长相关资产的风险预期随着政策的逐步发力应趋于收敛，这是确定性的重要来源。但是需要指出的是，由于稳增长本身的内涵和路径与过去不同，这意味着内部股票的选择也会与之不同，龙头将获得更多的份额与盈利弹性。新的变化在于，美元利率的提升开始带动美国商业票据和垃圾债利差走阔，“金丝雀”地区出口增速的放缓正在预示全球贸易活动开始放缓，人民币币值的波动和输入型通胀压力显现。这一变化将通过外资交易传导国内股票市场，考虑Q1国内机构投资者仍在拥挤交易大盘成长并与海外投资者高度重叠，因此与稳增长相关的周期和消费价值类股票具有更优的逻辑和交易结构。

▶ 选股思路：低估值、有业绩、业绩确定的股票。行业推荐：1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向：煤炭、化工资源品、二线央国企地产、银行；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电网、风光电；3）困境反转，核心关注供给侧深度优化：生猪、白酒与消费者服务，Q2关注消费类建材、钢铁投资机会的显现。

市场进入寻底阶段，配置价值有望逐步显现

市场进入寻底阶段，配置价值有望逐步显现。当前股票定价的难点在于，经济增长与信用路径的不确定，带来盈利预期的模糊和风险偏好的下降。美联储鹰派表态、全球贸易活动的放缓以及疫情的冲击，市场已经开始进入新的寻底阶段。短期交易的钟摆极难把握，但在共识的迷雾中更要心向光明。A股市场的动态估值已经计入了较多的悲观预期，上证估值已接近2018年极限时刻，距2020年疫情冲击低点估值也基本持平，表明随着市场的调整，中长期的配置价值正在开始显现。与前两轮估值底相较，国证价值更是被深度低估。

投资风格在低风险特征的板块

投资风格在低风险特征的板块。部分投资者对低风险特征的认知存在一定偏差：第一，有投资者认为低估值=低风险，但基本面预期的不稳定同样会使得低估值安全性不足。第二，有投资者认为高景气=低风险，但忽略了高景气板块业绩增长往往需要宏观环境和需求的稳定。年初以来煤炭板块股票价格的弹性大于煤炭价格本身的弹性（这与2021年8月显著不同），表明当下业绩“增长的确定性”胜于业绩“增长”本身的价值，这也是我们提出持有实物资产并具有稳定现金流板块重估的重要前提。盈利预期下降和贴现率的高波动，低风险特征应聚焦于低估值、有业绩、业绩确定的股票，预期好的未必能够变得更好，预期不佳的未必变得更差。从策略的角度看，在不久的未来短期供给的修正（比如疫情的缓解、供应链的恢复）或带来前期估值剧烈收缩板块的反弹，但2022年真正低风险特征的主线并不在于供给修正，而是经济需求恢复的必要性和实物资产的通胀。

布局与稳增长相关的周期和消费

布局与稳增长相关的周期和消费。经济转型+增速下行，增长对传统部门尤其是投资和消费的依赖度在上升，而非下降，因此稳增长相关资产的风险预期随着政策的逐步发力应趋于收敛，这是确定性的重要来源。但是需要指出的是，由于稳增长本身的内涵和路径与过去不同，这意味着内部股票的选择也会与之不同，龙头将获得更多的份额与盈利弹性。新的变化在于，美元利率的提升开始带动美国商业票据和垃圾债利差走阔，“金丝雀”地区出口增速的放缓正在预示全球贸易活动开始放缓，人民币币值的波动和输入型通胀压力显现。这一变化将通过外资交易传导国内股票市场，考虑Q1国内机构投资者仍在拥挤交易大盘成长并与海外投资者高度重叠，因此与稳增长相关的周期和消费价值类股票具有更优的逻辑和交易结构。

选股思路：低估值、有业绩、业绩确定的股票

选股思路：低估值、有业绩、业绩确定的股票。行业推荐：1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向：煤炭、化工资源品、二线央国企地产、银行；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电网、风光电；3）困境反转，核心关注供给侧深度优化：生猪、白酒与消费者服务，Q2关注消费类建材、钢铁投资机会的显现。