在20世纪30年代，中国曾经拥有一个非常活跃的金融体系，当时上海是远东国际金融中心。新中国成立后，特别是在建立计划经济体系之后，金融部门就逐步萎缩了。在1978年开始经济改革的时候，我国的金融部门基本上就是一家机构，即中国人民银行，而且它也只是隶属于财政部的一个副部级单位。这个转变的主要原因在于，在计划体制下，几乎所有的经济活动包括资金调配都是由政府决定的，对金融中介的需求非常少。后来决策者决定将工作重心从阶级斗争转向经济建设，需要逐步扩大市场调节的作用，这样金融的重要性就再次体现出来了。因此，就在1978年，政府重建了三家专业化银行：中国银行、中国农业银行和中国人民建设银行。

金融的主要功能是资金的融通，同时实现期限、规模和风险的转换。金融可能是人类历史上最伟大的经济创新之一，它使得劳动分工、规模效益成为可能，从而大大促进了经济发展的进程。诺贝尔经济学奖获得者希克斯在其著作《经济史》中有一个著名的论断：“工业革命不得不等待金融革命。”第一次工业革命发生之前几十年，蒸汽机技术已经成熟，但要将蒸汽机技术转化成铁路、航运与纺织产业，需要大量的资金投入。所以，如果没有一个有效的金融体系筹集充足的资金，工业革命也就不可能发生。

过去四十几年来，我国金融部门演变的两大主题是“发展”与“改革”。一方面，几乎是白手起家，重新建立了一个庞大的金融体系，从商业银行到资本市场，目前大大小小的银行已经有4000多家，资本市场的市值也已经排到了全世界的前列。另一方面，金融体系也在不断地市场化，从资金配置到定价，市场的作用正在变得越来越大。从结果看，在改革开放的前几十年，金融比较好地支持了经济增长，这也充分体现了金融的价值。但在近十年来，金融支持经济增长的力度在不断减弱，甚至金融风险也在不断提高。这对金融发展与改革提出了新的任务，需要努力构建现代金融体系。

长期观察中国的金融改革政策，经常会有一种改革不够彻底的感觉。但等过了五年、十年我们再往回看，往往又会发现，经济政策已经往前走了一大步。仔细想来，这大概就是渐进式改革的一个基本特征，改革政策进步的步履比较缓慢，而且也确实出现过进两步、退三步的现象。正因为改革还在进行中，金融部门中非市场的成分还比较普遍。改革政策所带来的积极的变化和潜在的问题都同时存在，有时候还都很突出。因此，几乎在每一个时间点，乐观的观点和悲观的论调都很鲜明。

在改革的初期，国外观察中国经济的专家喜欢将国内的官员与学者分成“改革派”与“保守派”两大阵营。这样的分类有历史原因，但如果到今天仍然用这个方法来看待金融改革政策，显然是不合适的。任何金融政策都会同时带来正反两个方面的效应，金融改革政策也是如此。比如，资本项目开放，既可能带来更加高效的跨境资本配置，也可能引发更大的金融市场波动，净效果如何，需要具体情况具体分析，不同的学者也可能得出不一样的结论。经济学经常讨论“最优模式”，经济学分析也要求“最优解”。但改革实践可能更加复杂，有时候“最优”政策的效果往往还不如“次优”政策。

如果要对中国的金融改革政策总结出一条经验，那应该就是“务实”。

“务实”的改革政策遵循效果导向的原则，也即“有效”。对改革政策有不同的看法、不同的结论，这些都很正常，“实践是检验真理的唯一标准”。不能统一思想，就先不全面推开，而是找地方做试点，中国在改革期间设置了许许多多的改革试验区，最为著名同时也最为成功的是20世纪80年代设立的深圳经济特区。办试验区的好处是用事实说话，同时还可以在试点的过程中完善政策安排，这其实就是“摸着石头过河”。“务实”改革的一些改革政策可能不彻底，也不一定是理论上的“最优解”，但实际效果却不错。

深圳经济特区成立40年

准确理解中国的金融政策，不仅会有助于想清楚未来政策的方向，也许还能为金融政策分析提供一条具有一般意义的思路。

第一，好的改革政策必须要满足经济与政治可行性的要求。

中国金融改革的特征之一是在开始的时候并没有一个完整的改革蓝图。这既可能是因为改革者还没有系统性地想明白中国经济体制最终要走向一个什么模式，更可能是因为在当时的政治环境下，有些思路不可能直白地表达出来。比如，当时的政治氛围肯定不能接受“走市场经济道路”的提法。如此看来，中国的经济改革没有采取“休克疗法”，也并非因为当时的决策者没有想到这种可能性，而是因为它根本不具备“可行性”。

中国几乎所有的经济改革政策都是市场经济理念与中国国情相结合形成的产物。以改革初期实行的“双轨制”改革策略为例，这就是一个非常“务实”的决定。中国的经济改革选择了“渐进式改革”而不是“休克疗法”，是因为市场机制的建立不可能一蹴而就。快速取消国有企业与中央计划，只会造成经济混乱，苏联和东欧转型经济国家后来为我们提供了这样的反例。中国实行“双轨制”的转型策略，一方面保留了众多的国有企业，另一方面又引入了大量的民营企业、外资企业。这样做的好处是短期内不会出现大量的破产与失业，保障了转型期的经济稳定，同时非国有企业的进入可以大大推动生产力的提高。因此，“双轨制”的做法会带来效率损失，但总体的增长表现却非常好。

当然，“双轨制”转型策略也造成了新的扭曲。既然国企效率比较低，要让它们持续运行，就必须要有外部资源的支持。问题是在改革的前二十年，财政每况愈下，几乎是捉襟见肘。这样便形成了一个“不对称的市场化”格局，即产品市场基本完全放开，但要素市场的扭曲却非常普遍。抑制性的金融政策就是要素市场扭曲的突出表现，包括政府对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动的干预或管理。到2018年，中国的金融抑制指数依然在全世界排在前列。通过要素市场扭曲将大量相对低廉的资金、能源甚至土地配置给国有企业，实际上是一种变相的补贴。

从这个意义上说，这个“不对称的市场化”格局，特别是抑制性的金融政策，就是为了支持“双轨制”改革策略所做的政策安排。所以，即便学者一直对我国较高的金融抑制水平有诸多的批评，但这种状况的调整，需要基于一个重要的前提条件，即“双轨制”改革策略的终结。不然，金融实行较为彻底的市场化改革不具可行性。

第二，改革决策应该是权衡利弊得失的动态过程。

既然是不彻底的市场化改革，自然会带来许多效率下降、市场扭曲、风险上升等问题，这些都会对经济发展带来负面的影响。实际上，在改革开放的四十几年间，包括我在内的学者对这些问题也一直有批评，批评的重点就是改革举措不够彻底。但如果要对金融改革政策做一个总体的评价，应该还是非常正面的。连续四十几年，我国的年均GDP（国内生产总值）增速超过9%，把这样的表现称作“经济奇迹”，应该算是实至名归的。在这四十几年间，虽然也发生了不少金融风险，但并没有发生系统性的金融危机，金融体系保持了基本的稳定。这些都表明，那些抑制性的金融政策在支持经济增长、支持金融方面还是十分有效的，这也说明“务实”的策略达到了目的。

金融抑制没有妨碍实现高速经济增长，这个结果似乎与传统的金融市场化理论有差异。根据我的分析，在改革开放的前二十年，抑制性金融政策不仅没有限制经济增长，反而促进了经济增长。原因在于，虽然这些政策会导致金融效率下降，但在一个市场机制与监管框架尚不健全的经济中，它们同样有助于经济与金融活动的扩展与稳定。但在进入21世纪特别是在全球金融危机以后，抑制性金融政策对经济增长与金融稳定的伤害变得越来越明显。背后的一个重要原因是经济发展进入了新的阶段，创新成为新的驱动力量，过去的这套金融体系就很难适应新的经济发展要求。

这个例子表明，金融政策的效果并非一成不变的，同样的政策安排在不同经济中的效果可能不一样，甚至在同一个经济中不同时期的效果也有差异。因此，所谓“理论最优”的政策安排不一定总是存在。制定改革政策的关键不是找到“理论最优解”，而是用成本效益分析的思路，选择利大于弊的政策组合。同时也要意识到，成本效益关系可能会动态转变，因此改革政策也要与时俱进。金融领域就迫切需要进一步的改革与创新，唯有如此，才能持续支持经济增长。权衡利弊、动态调整，其实就是“务实”改革的重要体现。

第三，“务实”的改革策略也可能造成新的改革困难。

“双轨制”改革或“不对称市场化”可能造成的最大问题是留下一大堆改革的“半拉子工程”。有些政策实施相当长时间以后，会形成很强的利益集团，甚至成为进一步改革的障碍。在过去四十几年间，国企改革已经经历多个阶段，从一开始的放权让利、增加竞争，到后来的“抓大放小”改制，再到后来的现代企业制度建设、混合所有制改革，国企在国民经济中的比重一直在下降，但其重要性并没有真正降低，在一些上游产业形成了较强的垄断地位。做大已经实现了，做强还任重道远。

金融部门的矛盾也很突出。长期以来政府干预金融体系，依靠政府兜底维持金融稳定，只要一出现风险，政府就会出手帮助稳定局面。亚洲金融危机期间，我国商业银行的不良贷款比例超过了30%，但没有发生挤兑，就是因为存款人对政府的信用有信心。后来也是政府帮助注资、冲销坏账、推动上市，完成了转型过程。现在金融风险四处冒头，处置金融风险的手段也迫切需要从政府转向市场特别是监管。但问题是，一旦真的出现问题，决策部门就开始担心引发系统性的风险，最终都是以各级政府出手收场。这样，金融体系的市场化改革就遇到了一个比较高的门槛，短期内很难跨过去。

应该说，当初倡导“休克疗法”的学者其实预见到了这个问题：局部、渐进的改革不但容易导致效率损失，还可能因此形成新的利益集团，成为进一步改革的阻力。过去我国的“务实”改革试图采取“帕累托改进”的做法，让所有人都在改革的过程中得到好处，或者起码利益不受损害，这样就减少了改革的阻力。但现在改革进入了新的阶段，帕累托式改革的选择越来越少，许多改革不可避免地要涉及利益再分配。如何在这个新的阶段继续坚定、稳步地推进市场化改革，对决策部门来说是一个非常大的考验。也正是在这个意义上，有的学者提出，“渐进式改革”与“休克疗法”之间的竞赛尚未结束。

这些都有可能给我国经济改革政策的未来造成一定程度的不确定性。学者对过去改革政策的总结也可能出现分歧，比如中国的“双轨制”改革取得了巨大的成绩，究竟是因为“放”得好还是因为“管”得好？不同的分析可能会导致不同的政策方向。不过，只要中国的经济改革坚持“务实”的精神，可能也不需要过度担心改革停滞不前甚至倒退的问题。虽然不同阶段改革的速度会发生比较大的变化，有时候甚至还会出现一些反复，但最终改革政策的方向还是得由实际结果来支撑。

第四，金融改革的目标模式同样应该是“务实”的。

中国在金融改革初期没有明确地描绘愿景蓝图，并不表明决策者心中没有目标模式。从金融领域的实践来看，许多政策包括改革商业银行、建立资本市场等，都是以欧美特别是美国金融体系作为范本来设计改革政策的。目前，无论是考虑欧美已经发生的重大金融危机，还是考虑它们也开始采取一些产业政策与中国展开竞争，都意味着不应该简单化地模仿欧美的经济模式。改革政策的一个根本性挑战，是厘清“看得见的手”与“看不见的手”之间的关系，这两者之间合适的关系也需要“务实”地确定，而且要与时俱进，动态变化。如果政府的作用利大于弊，那就应该积极作为，反之，就应该限制政府的影响。

不过，在总结中国“务实”的改革政策的时候，需要认清一个基本的道理，即市场化改革是中国经济取得成功的根本原因。

从“双轨制”改革策略看，最重要的效率提升来自“放开”，而不是“管住”，虽然“管住”在一定时期内也发挥了重要的作用。如果能在这一点上达成共识，那么应该可以明确，改革的大方向是尽快完成那些“半拉子工程”，进一步朝着市场化的方向走。在这个过程中，仍然应该采取“务实”的态度，“务实”地决定改革推进的速度，“务实”地发挥政府在经济中的作用，“务实”地确定未来经济的目标模式。

《金融的价值》这本书是我近几年对于上述诸多金融问题思考的结集，有些问题在多篇文章中都有所讨论，比如金融体系的建立、金融改革和金融风险管控等，在成书时做了一些精简，但为了避免叙述不完整，有些文章内容依然会有所重复。

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