黄益平万字长文：金融如何支持明年经济“稳中求进”

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本文为辛庄课堂学术导师黄益平教授2021年12月14日直播文字整理。黄老师结合新书《金融的价值》，就金融如何有效支持明年经济等问题展开深入分析。经作者本人审定。

很高兴今天和大家就经济、金融的相关问题做一个分享，尤其是跟我这本新书《金融的价值》黄益平：理解中国务实的金融政策（点击蓝字阅读文章）主题相关。

今天的讨论从刚刚结束的中央经济工作会议开始说起。我们知道中央经济工作会议一年一度，是每年最重要的经济方面的政策的会议，基本上是为第二年的经济政策定一个调子。

今年的中央经济工作会议对当前的经济形势做了一个判断，简单地来说就是三句话：需求收缩、供给冲击、预期转弱。

这三个方面结合在一起，我们可以看出决策层对当前的经济形势态势相对来说还是比较担忧的，所以他们提出来明年的经济政策方针就是“稳字当头，稳中求进”，同时提出了宏观方面、微观方面、结构调整等一系列的政策重点。我作为一个研究金融问题的学者，在解读中央经济工作会议政策重点的时候，所想到的一件事情就是“金融”要在明年稳字当头和稳中求进的策略当中发挥关键性的作用，具体的我接下来会分享。

这个问题我想从诺贝尔经济学奖获得者希克斯教授的一句话说起，他对英国工业革命当时的经济历史的回顾有一个非常著名的论断，他的论断就是工业革命不得不等待金融革命。

他这样说的原因是什么呢？其实我们都知道第一次工业革命在英国发生，当时在英国发生工业革命的时候，蒸汽机的技术早就已经成熟了，可能几十年前就已经成熟了，但是过了几十年才发生工业革命，其中很重要的一个原因就是必须要筹集大量的、相对比较廉价的资金投入到经济活动中，才有可能使我们的蒸汽机变成航运产业，变成铁路产业，变成纺织产业。

所以在我看来，金融其实是人类历史上最重要的经济发明之一，有了金融才会有我们后来看到的工业革命。但其实更基本的来说，有了金融的发生和支持，经济当中的规模效应、劳动分工才成为可能，经济发展也才可能加快。从这个意义上来说，我们明年的经济发展同样需要金融发挥非常大的作用。

但事实上，如果我们反观现今中国的金融体系，明年能不能有效地发挥支持“稳中求进、稳字当头”的政策策略？事实上可能会有一些疑问。在当下我们确实听到很多对金融体系的抱怨，主要集中在两个方面：

一方面是金融支持实体经济的力度在减弱。

为什么会说金融支持实体经济的力度在减弱？我经常看一个指标叫边际资本产出率，这是说每生产一个新的单位的GDP需要几个单位的资本投入。我们看过去中国的数据，大概在2007年的边际资本产出率是3.5，现在大概已经接近7，就是翻了一番。换句话说，我们的金融效率确实好像是在下降。

也就是说，同样的资本投入能够创造的GDP数量在下降，这确实反映了金融效率在下降，金融支持实体经济的力度可能是在减弱。具体的生活当中我们也听到一些问题，我们经常听到的中小企业融资难，他们很难获得融资，这是对实体经济发展非常不利的。我们也看到老百姓投资难，老百姓有很多钱，但是没有地方可以投资，过去有储蓄，总是把钱放在银行或者买房地产，但现在这样的投资难度变得越来越大。除此之外，放到什么地方去？似乎对于很多老百姓来说是一个非常大的挑战。所以从金融支持实体经济的力度来说，确实是有不少的困难。这是我们经常听到的第一个方面的抱怨。

另一方面的抱怨是说我们现在的金融风险在不断地冒出来。

从2015年到现在我们可以看到在很多金融领域或多或少、或大或小、或早或晚地都发生了一些风险，从股票市场到债券市场，从影子银行到互联网金融等等，确实出现了不少的金融风险。这个确实是跟过去也不太一样，过去说中国的金融体系相对比较稳定，但现在风险变得越来越多。所以中央也提出来我们要守住不发生系统性金融风险的底线，确实说明我们的风险已经变得比较大。

如此看来，一方面我们看到金融支持实体经济的力度在减弱，另一方面我们也看到金融风险确实是在上升，这两个合在一起，确实是反映出我们的金融体系目前面临比较大的挑战，这也是为什么我说明年金融体系能不能很好地支持我们政策的策略意图，其实是有一定的疑虑。

那为什么会出现今天这样的问题？我们可以回顾一下过去40多年来的金融体系中发生了什么样的事情。

我们现在都知道，中国的经济改革是从1978年12月的十一届三中全会开始，在当时我国的金融体系主要就是一家金融机构（中国人民银行），它的金融资产在全国的金融资产当中的比重大概占到93%。原因也很简单，因为我们在1978年前是搞的计划经济，计划经济当中我们的资金调配主要是通过中央计划来实现，所以其实对金融中介的需求比较少。但是从1978年12月份开始搞经济改革，当时的说法是我们的工作重心从阶级斗争转向经济建设，要转向经济建设，对金融中介的需求一下子就提出来。所以从1978年开始，实际上我们是开始了重建一套金融体系的过程。

第十一届三中全会

40年过去了，我们今天再回过头来看，我们中国今天的这一套金融体系大概可以用几个词来概括它的几个特点：

一是中国的金融体系规模非常庞大。

无论是看我们总的金融资产的数量，比如说货币供应量跟GDP的比例已经远远超过了200%，这个比例在全世界也算是比较高的。我们的银行系统非常庞大，我们国家的4家最大的银行在全世界基本上也是排在头4名，所以我们规模确实非常庞大。即便是我们的资本市场，我们认为我们的资本市场相对于银行部门来说是比较小的，我们的股票市场和债券市场的市值现在大概全世界也能排到第二位。1978年的时候我们只有一家金融机构，今天这个数字已经是非常庞大了，仅仅在银行部门大概就有4000多家银行。这是第一个特征规模大。

二是管制多。

政府对于金融体系运行还是有不少的干预，具体而言可以看比如对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动等等各种指导、各种干预，还是比较普遍。我们在过去曾经用世界银行的底层数据构建了一个所谓的叫金融抑制指数。金融抑制指数是斯坦福大学前教授麦金农提出来的一个概念，他讲的就是政府对金融体系干预的表现。我们构建了一个指数，这个指数是从0-1，0表明是完全是市场经济，1是表明完全都是由政府决定。我们在过去40几年间，看到中国的金融抑制指数，也就是说政府干预金融体系的程度，从1980年的1下降到了2018年的0.6，说明我们过去40年确实也在走市场化的改革道路。但同时我们也看到，2018年数据库里头一共有130个国家构建了金融抑制指数，中国在这130个国家当中排第14位，即便经过40年的金融市场化改革以后，我们的政府对金融体系的干预相对还是比较多的。

三是监管弱。

监管弱主要是说我们监管体系尽管已经比较庞大、比较完整，我们有机构、人员、手段、措施，但实际上在识别和化解风险方面所起的作用还是相对比较有限。过去40年，中国在主要新兴市场经济体当中唯一一个没有发生过大的金融危机的国家，这是一个非常了不起的成绩。但是我们过去维持金融稳定最主要的手段并不是通过好的金融监管，而是政府兜底，有问题出现了政府兜底就把问题兜住了，当然因为我们长期保持高速增长，过去的说法就是把流量给控制住，把存量慢慢地消化，就是我们过去日常中的在发展中解决问题。这个高速增长可以给我们带来这样的好处，但是它确实留下了一个问题就是不可能永远这样靠政府兜底来化解，然后再兜住金融体系中出现的风险，因为我们的规模越来越大，因为我们的金融体系变得越来越复杂，体系越来越多种多样，我们不可能永远靠政府兜底来兜住金融风险，维持金融稳定。所以监管相对比较弱，这一点可能也确实需要改变。

四是我们是银行主导的金融体系。

国际上一般把金融体系分成两类：市场主导、银行主导。所谓的市场主导就是资本市场包括股票市场、债券市场在整个金融中介当中的比重相对比较高，典型的例子就是英国、美国。另外一类金融体系是银行主导，像德国、日本银行在整个金融中介中发挥的作用更大一些。中国的金融体系到目前为止还是银行主导的金融体系，也就是说，在金融中介当中主要发挥作用的是银行部门，到现在为止还是这样。

简单地概括一下，我们经过40年的时间重建了一个金融体系，这个金融体系的突出特征，具体而言就是规模大、管制多、监管弱、银行主导。

为什么会构建这样一套金融体系？会有这样的特征？这确实也是值得我们思索的一个问题。

我记得大概在两三个月以前，亚洲有一个金融机构叫亚洲银行家，他们的主席专门到北大采访关于我对经济、金融问题的看法。他上来问我第一个问题就是说为什么中国在过去40几年的改革过程中选择了渐进改革的策略，而不是像前苏联、东欧那样的休克疗法？我想了一下，后来我给他的回复是我觉得中国选择渐进的改革，可能并不一定是经过深思熟虑的，不同的策略仔细地对比了以后做出来的决定，我觉得更重要的一个原因就是我们当时的起点，我们改革的目的就是为了改善效率、提高人们的生活。

很可能在当时的时候并不是说直接最终要走向一个什么样的经济体系，在当时并没有特别明确的表述。我们有一个说法就是中国在经济改革开始的时候并没有一个特别的蓝图，为什么没有蓝图？说实话我其实并不知道，是当时决策者还没有完全下决心要走什么样的道路，还是因为当时的情况下不是特别方便。各种原因都有，但有一点我们可以理解的是在1978年当时的政治经济的氛围下，要完全清晰地提出来我们要走市场化的改革道路，很可能是不太可行的。所以我觉得当时我们选择渐进改革当然是有很多具体的考虑，我觉得一个很重要的原因就是其实这样的选择在当时无论是从政治上看，还是从经济上看，其实是更务实的。

在回答亚洲银行家主席的这个问题的过程中，我其实提出来的一个看法是我觉得不管开始我们是怎么选择的，后来走的什么样的道路，我们对中国的金融改革、经济改革有很多的概括，各种各样，有的说叫渐进改革，有的说叫双轨制改革，有的说叫摸着石头过河等等很多种概括，其实精神差不太多。我最喜欢用一个词来概括我们过去这样的一些政策选择，其实就是务实，从实际出发，效果导向。不管你是选择什么样的政策，最后我要看的就是效果怎么样。如果这样来看的话，务实的金融改革政策起码可以体现在三个方面：

一是不管选择什么样的政策，它必须是在经济上、政治上可行的。

也就是说，其实是走得通的。从1978年当时的情况来看，很可能我们是很难选择像前苏联、东欧选择的休克疗法，其实它是不具有政治可行性。即便我们当时选择休克疗法，也不具有经济的可行性。不具有经济可行性的原因是休克疗法似乎是听起来一个美好的解决方案，我今天觉得计划经济搞不下去了，那我就把今天这个体系放弃了，从明天开始我们就搞市场经济。但我们知道建立市场体系不是说一夜之间就可以完成的，实际上如果今天把所有的旧体系全部打坏了之后，明天早晨起来不是看到一个新的完美的市场经济，而是一片废墟。这是为什么我们看到在前苏联、东欧改革的初期几乎都出现了非常严重的失业的问题和经济滑坡的问题，简单的原因就是市场不可能在一夜之间建立起来。所以我们选择的所谓的渐进改革也好或者双轨制改革也好，它其实是一个务实的结果，就是每一步往前走都会看到更好的结果。我觉得这是第一点务实的改革。

二是就是任何经济政策最后都会看到它会有多方面的效应，有的时候会有正面的效应，有的时候会有负面的效应，而经济决策或者是改革决策其实就是这样的一个权衡利弊的决策过程。

我举一个最简单的例子，在金融改革讨论当中一个非常突出的问题就是资本项目开放，所谓的资本项目开放就是要不要允许跨境资本自由地流动。从简单的经济学分析，跨境资本自由流动肯定是对提高投资效率是非常有帮助的，无论是对投资方，还是对融资方，都是非常有帮助的，因为资金可以在更大范围内得到最优配置，所以它肯定是一件好事情。但同时我们知道，跨境资本的自由流动也会带来很多的市场的波动，实际上在很多国家，尤其是发展中国家，在完全放开资本项目以后直接就引发了金融危机。所以这就告诉我们，资本项目开放这样的一项改革政策，它既有可能带来正面的好处，就是我们的效率有可能会提高，但同时也可能带来负面的效应，金融体系就不稳定了。所以要不要选择开放，其实是要在这两个效应之间权衡，如果利大于弊，我觉得可以选择往前走，如果弊大于利，就可能要回走。这是我理解我们的金融改革在很多领域也是这样子，就是最终实际就是一个权衡利弊的决策，这也是我们务实改革的一个很重要的体现。

在这里我需要补充一点，刚才说的权衡利弊两个方面，这个利弊两个方面的相对重要性有的时候可能会变化，在不同的经济体当中它的相对重要性可能是不一样的，在同一个经济体当中在不同的阶段它也可能是不一样的。我刚才说的资本项目开放，在很多发达经济体，资本项目开放了并没有造成灾难性的后果，所以对它来说可能是利大于弊的。对于很多发展中国家来说，放开了之后确实遭遇了灾难性的后果。所以也许盲目地开放是不对的。但同时我们也要看，其实随着时间的推移，也许条件成熟了，过去不太适合开放，将来也许适合开放。所以第二个我觉得务实的主要的特征讲的就是金融改革的过程实际上就是利弊权衡的一个动态的决策过程，最终是选择对我们经济最好的结果。

三是我们金融改革的目标模式的问题，我前面讲我们在改革初期并没有明确的画一个改革的蓝图，将来过几十年中国金融体系会怎么样。但是不是决策者脑子当中就没有一个模板，也不好说，我觉得大方向应该是有的。

但是最终什么样的目标模式适合中国，适合其它国家，这也是一个动态的概念。过去早年的时候基本感觉欧美模式相对来说比较好，所以有可能在早期改革的过程中很多政策都是模仿学习它们的一些制度，但到今天为止我们可以看到的就是这也是要实事求是地来分析，我们首先看到的欧美经济体也发生了非常严重的金融危机，那也说明它们的体系并不是十全十美的。另外一个，对它来说合适的金融目标模式是不是一定也是对中国是最合适的？这其实也是值得我们讨论的问题。所以我觉得我们对于什么是适合中国的金融的目标模式，我们也保持一个开放的态度，用一个动态的观点来看待。这是我理解我们中国金融改革过去几十年其实就是这样走过来，最核心的一个特征就是中国务实的金融改革政策。

那么这样我们可以来理解为什么我们过去的改革会导致我们今天这样一个金融体系是规模大、管制多、监管弱，同时是银行主导。

我们可以想象一下在改革初期走的渐进改革的道路，我们务实的改革策略，我们实行的是双轨制改革。双轨制改革的策略一个很重要的内容就是我们保留计划的一轨，但是放开市场一轨。这样做的好处就是既能在放开新的一轨的时候，带来很多的效率的提升和经济的活跃，但同时我们保留了老的一轨、计划的一轨，保留了计划一轨最重要的功能就是维持我们的经济、政治，甚至社会的稳定。所以在经济过渡过程中，我们是平稳地过渡，没有出现像前苏联、东欧经济萎缩和大量失业的问题。

但是这样的做法它确实也有一些成本，我们保留计划老的一轨，保留很多相对来说效率比较低的国企，它要持续地发展，虽然它效率比较低，但是它对支持稳定很重要，所以我们把它给保留下来。这个时候要让它持续地运行下去，就需要给它提供一些外部的支持。最简单的支持是财政补贴，但实际上在当时财政资源非常地紧张。所以我们实际上后来使用的方法就是通过对要素市场的干预为计划这一轨的一些企业提供了大量的变相的补贴，比如说为国有企业提供大量的廉价的贷款，低利率的贷款。实际相当于是国有企业在很长时间内支付是低于市场利率的资金成本，它实际就是一种变相的补贴。当然我这样描述是一个非常简单化的说法。

但这样的现象，要素市场的扭曲是非常普遍的，最后形成我们国家一个非常独特的改革期间的现象，就是叫不对称的市场化。所谓不对称的市场化的改革就是一方面是产品市场基本上都放开来，另一方面就是要素市场保持持续的扭曲。这个扭曲其实从根本上来说就是为了变相地补贴这些国有企业，后来这个补贴面就非常广了，不仅仅是国有企业，也包括很多外资企业，很多大型的民营企业等等。我们保留了对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动领域的干预，实际上就是要素市场扭曲的一个很重要的表现，我们也可以把它看成是支持双轨制改革策略，使得我们的经济转型平稳进行的一个很重要的过程。这就是为什么导致今天这样一个政策体系的结果，这个逻辑上就是一步步这样走过来。

但是为什么我们今天对这个金融体系有很多的抱怨？我刚才讲了金融效率下降、金融风险上升，但事实上如果看改革开放的前30年，可以看到总体我们的金融体系还是非常有效的，在改革开放的头30年，我们的GDP年均增长9.8%，我们的金融体系非常稳定。所以不管你从哪一个角度来看，这套金融体系它肯定是发挥了它有效的作用，支持增长、支持金融稳定。

那为什么过去有效，现在变成了效率下降？我们也做了很多实证分析，数量的分析，我们确实发现政府对金融体系的一些干预在改革开放的头几十年对经济增长是发挥正面效应，但是到最近确实负面的效应变得越来越突出。理解这样一种效应的变化，同样的政策在同一个经济当中在不同的阶段它有可能效应是会发生改变的，那么政府对金融体系的干预它会发生什么样的效应？我们可以简单分成两类：

一是麦金农效应（斯坦福大学罗纳德·麦金农教授），麦金农效应讲的就是政府干预金融体系会降低金融效率，会遏制金融发展，从而对经济增长是不利的，所以它有负面的效应。

二是另外一位经济学家，诺奖获得者，哥伦比亚大学的约瑟夫·斯蒂格利茨教授，他提出来的观点有一点不太一样。他说我们看到在过去几十年来发展中国家的金融危机的频率变得越来越高，为什么会发生这种现象？他认为是跟不成熟的或者过早地市场化和国际化的改革有关系的。也就是说，你自身的条件还不具备，但是你完全把它给放开来了，放开来了金融体系不稳定，最后就造成了金融危机，金融危机以后当然对增长、稳定就会造成灾难性的结果。所以他认为如果你自身的条件还不完全具备，从市场机制、监管框架的角度来看，那么在这个时候也许我们适度保留一些政府干预可能反而有正面效应。

一种麦金农效应是负面的，一种斯蒂格利茨效应是正面的。我们在改革开放头几十年可能是斯蒂格利茨的效应发挥主导作用，就是它对我们经济增长、金融稳定是有很大贡献的。但是我并不是说在前面麦金农效应没有发挥作用，这些负面的作用可能也存在，但是正面的作用更重要。我举一个最简单的例子，我们在1997年亚洲金融危机的时候，银行平均的不良率（不良资产比例）超过30%，但是我们没有发生银行挤兑、金融危机，原因是什么？原因是因为它们都是国有的银行，它们都是受到政府信用的支持，所以存款人没有发生信心的动摇，投资人也没有忽然丧失信心，这样就帮助我们维持了金融稳定，从而政府能腾出手来对这些银行进行重组、改造，今天我们已经看到它们已经是全世界最大的银行之一。这样看来的话，尽管我们的政府干预可能有一些效率损失，但是总体上来说这些银行可以很快地把储蓄转化为投资，从而支持经济增长，同时可以有效地支持金融稳定。所以最后来看，可能是利大于弊的，起码在头30年政府对金融体系的干预没有阻碍或者是妨碍我们创造所谓的中国奇迹/中国经济奇迹，这样一个客观的事实。这是跟我们过去的利弊权衡是有关系的。

1997年亚洲金融危机

为什么在最近十几年形势开始发生了改变？可能出现的一个情形就是现在我们的麦金农效应负面的效应变得越来越大，而斯蒂格利茨正面的效应相比较而言就变得越来越小。为什么会造成这样的变化？我提供一个思路来看待这个问题，我们中国经济在改革开放刚刚开始的时候，人均GDP大概200美元。200美元的意思是全世界最贫穷的国家之一吧。2007年（全球金融危机的前一年）人均GDP是2600美元，2600美元在全世界来看仍然是中低收入水平。但是到今天，2020中国人均GDP到了10500美元，这已经是中高收入水平，很可能过几年马上达到世界银行所确定的高收入经济的门槛（12600美元），所以我们其实已经很近了。这样的收入水平大幅度的上升，对于经济部门来说就意味着成本水平的上升，所以我们说中国经济要进入新的发展阶段。如果说过去的增长模式是要素投入型的，今天要变成一个创新驱动型。这个转变对我们的金融体系提出了新的要求，所以从这个角度来说，为什么金融体系过去是有效，现在变得效率就不那么高，甚至出现了一些问题，其中一个大的背景就是中国经济进入了新的发展阶段，经济增长模式在转型，同时要求金融模式也要转变。过去的这一套金融模式支持粗放式的、低成的要素投入型的增长问题不大，但今天同样的一套金融体系来支持我们的创新、支持我们的产业升级就面临着非常大的问题。这是我觉得理解为什么过去问题不大，但今天变成了一个非常大的问题。

这样看来的话，我们过去的金融改革应该说是效果不错的，但过去这一段时间也看到了很多抱怨，问题也不少，所以我们还要继续往前走。怎么往前走？总的方向还是要进一步地推动市场化的改革，金融体系资源配置更多地要靠市场，而不是靠政府的干预，这是一个大方向，应该是不会改变。

但具体而言，我们可能也有两个方面很重要的工作要做：金融创新、金融监管。金融创新为什么很重要？过去金融支持的是粗放式的增长，现在要支持经济创新，但是过去这一套规模大、管制多、监管弱、银行主导的体系有可能就有一点力不从心。金融怎么样才能更好地支持经济创新，这里有很多的文章要做，其中我觉得有三个方面的事情可以考虑：

一是过去银行主导的金融体系将来需要更多的发展资本市场，一般来说，全世界横向比较会发现资本市场一般是领先国家的标配，赶超国家主要是依靠银行为主。我们过去是赶超国家，银行为主，没有问题。将来当然我们也还不是领先国家，但是我们要不断地向着领先国家的水平靠拢，创新变得很重要，这个时候资本市场的重要性就体现出来，所以我们现在要大力发展资本市场，提高直接融资在金融中介的比重。

二是很重要的创新，就是在可预见的未来，有可能银行仍然是在中国金融体系当中占据非常重要的地位。这个时候对银行如何支持经济进一步的增长，包括创新提出了很多新的要求。有很多业务模式需要进一步地创新，才能适应我们这样一个经济创新的要求。

三是我们现在看到的有很多数字技术的应用，数字金融的创新，包括现在看到的移动支付、大科技信贷，特别是用数字技术，大数据分析来支持信用风险评估，来支持对企业的融资。这我觉得是一个非常新颖的变化，而且在中国这方面是走在前面的。

在金融创新当中，一个很具体的问题我们要面对的，其实就是怎么支持中小企业融资的问题。我们知道，我们过去这一套体系实际上是更加适合于/擅长于支持大型的企业，因为过去我们做信用风险评估简单来说就是要不看财务数据，要不看抵押资产，但中小企业这两方面的资质相对来说都比较缺乏。但问题是，虽然中小企业融资难的问题一直是存在的，今天这个问题就变得更加突出，原因就在于以中小企业为主体的民营企业在中国经济当中的地位已经是举足轻重，无论是在税收的贡献，GDP的增长，城镇就业，以及创新，都是占到半壁江山，远远超过半壁江山。这个时候如果我们还不能很好地服务中小微企业，那我们的创新会有问题，我们的就业会有问题，我们的可持续增长将来也会遇到很大的挑战。所以我们的金融创新根本的目的是要支持我们的经济创新，但其中一个很重要的工作就是怎么支持这些创新型的中小企业推动中国经济可持续地增长。这是金融创新。

另一方面的工作就是金融监管的问题，前面讲中国过去维持金融稳定主要是靠政府兜底，但现在不可能所有的问题都由政府来兜底，长期兜是兜不下去的，兜的时间长了还会引发道德风险的问题，道德风险就是如果金融部门人都知道最后出了问题政府会来给我们兜底，它可能就会更加不注意风险的问题，甚至会冒更大的风险，反正有人会给我兜底。这样的结果最后可能会导致总体金融风险变得越来越大。所以将来要逐步地走向一套完整的金融监管框架。客观地说，我们的金融监管框架其实早就已经搭建起来了，我们从1992年、1993年开始以来，一直是在走这样的分业监管的框架。这个框架是相对比较完整的，制度也比较完备，但是客观地说确实在一些领域的风险最后都没有关注，这就是提出一个问题就是我们监管的效能能不能更进一步地提高？具体而言，我觉得有很多工作要做，比如说我们对金融监管的政策目标能不能更加明确一点。说实话，金融监管的目标相对来说是比较复杂的，金融监管维持金融稳定这很重要，但有的时候也要靠金融监管政策支持宏观经济稳定，也要支持经济的发展，金融的发展，目标多了以后，有的时候就抓不住重点。如果我们就讲金融监管，政策目标应该非常清晰的就是三点：一是保障公平竞争；二是保护消费者利益；三是维持金融稳定。所有的政策应该就围绕这三点，其它的政策目标可能让其它部门来做更好一些。

有了明确的政策目标以后，第二个就是要给予监管部门足够的权力、足够的工具、足够的动力去落实执行这些政策。

三就是要有一定的问责，过去看到一些部门是机构有、人员有、规则有，但就是没有落地，没有落地的原因当然很多。但是从长远来看，这些政策做得好的地方当然要鼓励他们，但是做得不好的地方监管部门也要承担一定的责任，这也是反过来促使它们将来更好地落实的一个非常重要的过程。所以我们的金融体系到现在为止，已经走了一大半的路程，从一开始一家金融机构开始，到今天规模已经非常大，我们还要持续地往前走，通过市场化的改革，金融创新和监管的改革，创造建立一个相对来说比较完善的金融体系。

客观地说，中国今天的经济实现了第一个百年目标以后，走向第二个百年目标，目标就是到2049年建设一个社会主义现代化的强国。但如果没有一个有效的金融体系，实际上是很难建立一个社会主义现代化强国，所以金融部门是至关重要。希克斯说的工业革命要等待金融革命，我们建设现代化的社会主义强国也需要一个非常有效的金融体系来支持。

我个人的感觉，我们都走在正确的方向上，就进一步的改革、进一步的创新、进一步的监管的改革。这些对于支持我们长期增长是至关重要的。

再回到我一开始提出来的今年的中央经济工作会议，明年稳字当头，要稳定经济增长。如果我把所有的政策重点做一个概括，大概就是三方面的工作：

一是要保持经济稳步地增长，这是非常重要的。经济稳步增长，其它问题都好说，没有经济增长就没有就业，甚至金融风险都会成为比较大的问题。这是我觉得很重要的第一个方面的问题。

二是我们要在发展的过程中不断地提升经济的质量，这个时候确实产业升级、创新就变得非常重要。

三是要维持社会、政治，甚至是我们金融体系的稳定。

在这三个工作当中，支持经济增长，支持高质量的经济发展，同时最后维持我们金融社会的稳定，金融的作用都是至关重要的。比如说在支持经济增长方面，我们就需要有宏观经济政策，其中的货币政策就是金融体系很重要的一个部分，明年可能还是实行稳健的货币政策，同时在有可能条件下对经济增长提供一定的支持。从微观层面来说，很多金融政策也可以发挥作用，比如说更好地为中小企业提供金融服务，它们的融资环境改善了，它们的经济活动活跃了，对经济稳定同样是很有作用的。

再一个方面的工作，有利于支持中小企业，也可能是有利于支持经济创新，对提升我们经济发展的质量，支持可持续增长，也会发挥非常大的作用。这些政策如果稳住了，对社会稳定，对于就业稳定当然是很重要的，最后还有一个就是金融稳定的问题。金融稳定的问题我们也要更多地、更快地推动监管改革，在短期内我的猜测可能还是政府和监管合作，共同维持金融稳定，推动金融改革不断地往前走。

所以可以看到的就是我们的金融改革还走在路上，经过40几年的时间，建立了这样的一套庞大的体系，过去改革的效果是不错的，但是在这中间也碰到了一些问题，我们现在碰到很多新的挑战，新的挑战其中一个原因就是因为经济发展进入了新的阶段。短期来看我们现在碰到的一些问题，有一些特殊的原因，中央经济工作会议提出来的需求收缩、供给冲击、预期转弱，除了我刚才讲的大的经济转型以外，还有其它的一些问题，比如说国际市场的变化，比如说疫情的冲击等等。但不管是从哪一个方面来看这些问题，明年要实现中央经济工作会议提出来的稳字当头、稳中求进这样的政策目标，金融政策的作用是必不可少的。

# 互动提问环节

提问1：近几年，京东、滴滴这些企业都在做自己的金融，您觉得如何做好监管？目前监管还有哪些问题？

黄益平：我觉得数字金融是过去十年来取得非常突破性的进展，我们大家都知道我们国家一直在努力地发展普惠金融，去年我们总结“十三五”期间中国普惠金融的发展看到了一些突破性的进展，但其实重要的突破发生在数字金融领域。也就是说，数字技术应用到金融当中来，使得我们过去很难铺开的一些金融服务现在成功地铺开来了，最典型的例子就是移动支付，现在每个人都在用，过去大家都用不了。另外一个就是大科技行贷，就是大科技公司利用平台获客，利用大数据做信用风险评估。第一点确实是在推动我国数字普惠金融发展当中取得了非常大的成绩。

但另一方面也要看到，在这个领域里也出现了很多风险，P2P平台是一个非常突出的例子，最多的时候我们有6000多家，现在已经清零了。这里头一个很重要的原因就是有一些业务模式缺乏必要的基本的金融逻辑的支持，实际上它是做不下去。我觉得可能平台本身有一定的责任。但另一方面，可能监管也是相对比较滞后，没有更早地定出规矩/规则，使得在一段时间野蛮生长，造成了一些金融风险。我们现在看到监管部门都在努力构建新的监管框架，我个人的判断是数字金融正在进入新的阶段，这个新的阶段我称之为三个大的变化：

一是过去没有太多的监管，野蛮生长，现在要进入监管全覆盖。

二是过去看到的数字金融主要是科技公司为主力，下一步更多的是传统金融机构，持牌机构发挥越来越大的作用。

三是早期的数字金融主要是依托于消费互联网所开发的一些业务，我刚才讲的移动支付也好，大科技行贷也好，线上投资也好，包括一些数字保险，基本上都是依托于消费互联网。

下一步随着5G技术和新的一些数字技术的落地，可能物联网产业链会发挥更大的作用，这样就会催生一系列的新的业务形态。所以中国的数字金融应该说刚刚起步，我们很幸运的是一些业务在国际上已经走在前列了。但确实也给我们一些教训，我们还是要有更完备的、更好的监管。监管的目的是要平衡稳定和创新之间的关系。

提问2：近几年的炒币势头很盛，从个人角度来看，如何甄别更安全的金融产品？

黄益平：安全的金融产品应该这么说，我觉得100%安全的金融产品几乎是没有的，最安全的产品就是银行存款，我们有存款保险制度，还有各级政府的兜底，应该是很安全的。但是它的回报相对来说也比较低，学金融经常说的回报的水平是和你的风险水平相匹配的，所以对投资者来说，最重要的问题并不是找到最安全的投资产品。我刚才讲的最安全的投资产品要么是银行存款，要么买国债，但是恰恰它回报比较低。所以很多投资者需要找相对来说回报高一些的产品，这个时候要关注的一个问题就是我们要理解投资回报高，往往也伴随着风险比较高。所以对每一个人合适的投资产品可能是不太一样的，总体上来说就两条：一是如果你愿意接受高的风险，追求高的回报，你要有识别风险的能力，也就是说你要清楚你在干什么。二是任何投资都有风险，万一出现了风险/问题，你是有能力能够承受的。在这两个前提下，每个人寻找适合自己的投资产品。

提问3：有消息称，央行向外界官宣从12月15日开始下调金融机构的存款准备金率0.5%，当然这不含已经执行5%存款准备金率的金融机构，释放资金约1.2万亿元，这也引发了社会的关注与反响，您认为这次央行降准的真正原因有哪些？您觉得未来的银行会往哪个方向发展？

黄益平：银行往哪个方向发展这个问题现在不太好讨论，我觉得银行的核心业务还是做存贷款。但是我前面讲了，我们现在经济发展进入新的阶段，银行业务也要创新。简单的过去拿存款、放贷款、支持粗放式的增长就不再足够，它们需要创新一些业务去支持经济创新。从央行的政策来说我觉得是比较容易理解的，总的央行政策方向还是稳健的货币政策，但是中央经济工作会议已经提出来了我们现在经济其实是有下行的压力，因为供给受到冲击，需求也收缩，预期不好，所以货币政策的工作就是稳定宏观经济，经济比较疲软的时候，适当地放松来稳定经济增长。所以的放松一般来说就是两个：一是增长流动性的注入；二是降低利率。降低存款准备金率其实是向市场注入流动性，是提振经济增长力度的一个很重要的举措。

主持人：非常感谢黄老师给我们进行了详细的分析与解答。

黄益平：我今天跟大家分享的最重要的一点是我们在看中国经济改革，特别是金融改革的过程中，更重要的是在现实当中来发现我们基本的规律。我个人对我们这样一个金融体系，金融改革的概括就是务实的改革，务实改革的好处就是效果导向。但是在这个效果导向过程中，会看到改革有时候走得快，有时候走得慢，甚至有的时候往前走三步往回走两步，这样的都有。甚至在中间的过程中会看到改革有的时候就比较难往前了，这我觉得都是很正常的现象。对于一个长期观察中国金融改革的一个学者来说，我自己的一点体会就是我在每一个时点上都觉得我们的改革政策走得不够快，但是过5年、10年回头一看我们已经往前走了一大步。所以尽管我对政策经常有批评，但是总体来说我对改革的方向和改革的政策还是保持比较乐观的态度。