10月关注哪些行业？——行业比较月报 | 国盛策略

风险提示：海外市场波动加剧；疫情发展超预期；宏观经济超预期波动。

8月市场延续弱势

9月上旬A股市场略有回暖、行业风格明显分化，政策宽松加码预期推动地产基建与后周期板块集体回暖，俄乌冲突与欧盟政策刺激能源板块剧烈波动，新能源为代表的赛道股受巴菲特减持比亚迪等利空冲击而大幅下挫。9月中下旬全球权益市场集体下探，海外方面，9月FOMC会议鹰派点阵图与美国8月通胀数据均强化联储加息预期并引发美股重挫，俄乌紧张局势也进一步升级，普京二战后首次进行动员，顿巴斯等地区公投入俄，“北溪”天然气管道遭破坏；国内方面，经济基本面持续弱势，人民币汇率“破7”，国庆节前观望情绪也限制了投资者的做多热情。

2022年9月，A股市场整体回落，指数全面下行。创业板指和中证1000跌幅较大，月度涨跌幅分别为-10.95%和-9.27%。

截至2022年9月底，创业板指、沪深300、上证综指、中证500及中证1000的PE（TTM）分别为43.64、11.19、11.82、20.44和27.25；其中创业板指估值分位较高，为32.56%，中证1000估值分位较低，为9.38%。（2012年以来数据）。

从PE分位数的变化来看，沪深300估值分位下降了8.82%。

2022年9月，市场成交额与换手率均有所下降。具体来看，万得全A日均成交额由上月的10056.4万亿元下降至7271.5万亿元，日均换手率由上月的1.24%下降至0.98%。创业板指日均成交额由上月的2065万亿元下降至1316万亿元，日均换手率由上月的1.49%下降至1.06%。

仅煤炭行业上涨

2022年9月，仅煤炭（1.69%）上涨；传媒（-13.83%）、电子（-13.51%）、电力设备（-10.66%）、汽车（-10.51%）及农林牧渔（-10.38%）跌幅较大。

截至2022年9月底，31个申万一级行业中9个行业PE（TTM）超过中位数，农林牧渔(96.9%)、汽车(96.12%)、社会服务(92.25%)、综合(80.62%)及公用事业(79.07%)估值分位较高；交通运输(0.78%)、医药生物(0.78%)、通信(0.78%)、基础化工(0.78%)及有色金属(0.78%)估值分位较低。

从PE分位数的变化来看，31个行业中有6个行业估值分位数较上月有所提升，钢铁、房地产、轻工制造、环保及商贸零售的PE分位提升较快；电力设备、家用电器、煤炭、建筑装饰及公用事业的PE分位下滑较多。

成长相对周期与消费估值均有所提升

我们以计算机、通信以及电子三个行业的加权估值作为成长的代表；以食品饮料以及家电的加权估值作为消费的代表；以钢铁、采掘、建筑和建材的加权估值作为周期的代表。

2022年9月，创业板指相对沪深300的PE比值为3.90。较上月的4.13明显回落，跌破均值水平（相对PE均值为4.32）。

消费相对周期的PE比值为2.74，较上月明显回落，且高于2012年至今均值的正一倍标准差（相对PE均值为1.68，+1倍标准差为2.65，-1倍标准差为0.7）；成长相对周期的PE比值为2.98，较上月有所提升，仍处于2012年至今的均值之上（相对PE均值为2.74，+1倍标准差为3.67，-1倍标准差为1.81）；成长相对消费的PE比值为1.09，较上月有所提升，且仍低于2012年至今均值的负一倍标准差（相对PE均值为1.98，+1倍标准差为2.72，-1倍标准差为1.25）。

国企开发商：政策组合拳力度加码，国企开发商优势凸显

自上而下的宽松政策力度空前，且形势上有所突破。9月底，央行、银保监会、财政部等部门出台政策组合拳，有望使居民中长期贷款存量企稳回升并对销售起到一定的提振作用：个人住房商业贷款和公积金贷款利率双双下调之下，房贷利率预计迎来空前的历史最低水平；针对改善置换需求的个税退税优惠政策则在形式上有所突破。

行业市场化出清加速，国企开发商毛利率改善。行业资金困境加速市场化出清，目前供给侧产能端的出清力度更胜于去需求侧的下滑，行业格局逐渐优化；房企拿地态度趋于谨慎、土拍市场热度明显下降，高信用房企拿地优势相应凸显，拿地成本下降推动以国企开发商为代表的优质房企毛利率改善。

消费建材：“保交楼”提振后周期，中报利空落地后有望修复

“保交楼”工作持续推进，后周期的消费建材有望率先复苏。政策层面看，多地设立住房租赁基金、国开行支付 “保交楼”专项借款，“保交楼”工作正持续推进，9月底央行等部门出台政策组合拳，也有助于扭转地产悲观预期。数据层面看，8月竣工面积单月同比降幅大幅收窄、累计同比出现拐点，竣工端有望率先复苏并提振后周期。

中报利空已逐渐落地，消费建材望迎来修复窗口期。消费建材中报盈利整体承压，部分细分龙头业绩明显低于预期，并引发板块持续回调，至今中报利空已逐渐消化落地，随着“保交楼”工作推进、竣工端数据回暖以及地产宽松政策力度加码，后周期的消费建材有望迎来修复窗口期，关注思路以低估值、业绩修复确已发生和独景气赛道为主。

消费医疗：健康消费逻辑较为确定，悲观政策认知逐渐修复转化

过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化。近期种植牙服务价格专项治理政策落地好于预期，释放出以消费医疗为代表的行业政策积极信号，非医保项目、市场竞争充分的医疗项目定价仍然较为市场化。此外，国家组织骨科脊柱类耗材集采规则优化、平衡性增强，保障企业盈利能力的同时有助于提升国产化率，也将推动政策认知修复转化。

消费升级背景下健康消费具备较强的长期成长逻辑。消费医疗重点指向口腔医疗、眼科医疗等兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道，长期来看，消费升级趋势之下潜在消费群体数量庞大、成长逻辑具备较强确定性，短期而言，消费医疗行业在疫后消费回补背景下经营不断恢复，22H2业绩改善轨迹清晰。

储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间

新能源占比快速提升，刺激配套储能需求爆发。随着光伏、风电等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的配套储能需求逐渐迎来爆发。与此同时，高温干旱与俄乌问题导致欧洲能源价格飙升、能源转型加速，户用储能爆发式增长，为储能需求贡献重要增量。

以电化学储能为代表的新型储能将加速打开空间。工信部发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出，开发安全经济的新型储能电池，加强先进储能技术及产品规模化应用。以电化学储能为代表的新型储能具备广泛的应用场景、出色的综合性能，在政策支持与经济性提升背景下将加速打开空间。

航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

自上而下行业轮动：“货币-信用-实体”框架指向消费与中游制造

【经济上+货币紧+信用宽】指向消费与制造业。信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代，宏观环境大概率切换至【经济上+货币紧+信用宽】，对应消费与制造风格占优。

分析师预测修正组合（MAF）：煤炭

我们认为，相较于盈利预期本身，盈利的预期差更为关键，即分析师预测的修正比其预测的具体数值更重要。如果分析师在某一时点上调（或下调）公司的盈利预测，则有理由相信该分析师捕捉到了影响公司远期业绩的新信息，而上调（或下调）的幅度可以反映出基本面预期边际变化的程度。

因此，我们基于分析师盈利预测调整行为，构建分析师预测修正指标（MAF），以衡量行业业绩预期的边际变化：

分析师预测修正指标（MAF）=(1+分析师预测上调比重)/(1+分析师预测下调比重)-1

我们基于MAF指标筛选每月优势风格与行业：1）前二风格：每期选取MAF指标最大的前2类风格作为组合，2010年至今可获得11.15%的年化收益。2）行业组合：将MAF指标高于1.1的行业认定为优势行业（无优势行业则空仓），选择前五名行业构建组合，回测显示行业组合年化收益13.68%。

基于分析师预测修正指标（MAF）策略筛选本期行业：1）一级行业中，煤炭盈利预测上调幅度较大；2）中盈利上调幅度较大的细分行业主要包括上游周期（石油开采、煤炭开采与化工、航运港口、农用化工）、制造业（兵器兵装、乘用车、摩托车）以及畜牧业。

PE-G估值业绩匹配行业组合：房地产、商贸零售、美容护理、食品饮料

长期来看，投资本质上源自于企业现金流的回报，因此，以“合适的价格”持有能够在长期实现盈利增长的公司，才是价值投资的真正要义，而“PE-G”则是其重要判断标准。行业层面同样可以基于“PE-G”建立起比较框架，我们对这一命题进行了深入分析，结论指向“估值与业绩匹配”在中长期视角下的有效性。

PE/(1+g)(FY1)以及PE/(1+g)(FY2)估值匹配策略表现优秀：（1）策略取得的年化收益率显著较高（10%以上）、最大回撤显著较小（40%以下）；（2）组合净值与基准净值之比呈现出平稳上行的趋势，表现出对宏观波动的较强免疫性。

组合的绝对表现可能随市场环境变化而出现较大波动，因而采用“PE-G”框架博取短期的绝对收益存在一定难度；但组合相对基准有望取得较为显著且持续的超额收益，对于偏好中长期稳定收益的投资者而言，该框架能够起到较好的指导作用。

我们基于PE/(1+g)（FY1）以及PE/(1+g)（FY2）估值匹配策略筛选本期行业：

1）PE/(1+g)(FY1)估值匹配：房地产、商贸零售、美容护理、国防军工、食品饮料；

2）PE/(1+g)(FY2)估值匹配：商贸零售、房地产、轻工制造、美容护理、食品饮料。

房地产、商贸零售、美容护理、食品饮料同时入选两种组合。

多维行业比较小结

短期强调业绩、估值、拥挤度并重的原则，分析师盈利预测修正指标（MAF）能够从业绩角度提供参考，一级行业指向煤炭，细分行业则包括上游周期（石油开采、煤炭开采与化工、航运港口、农用化工）、制造业（兵器兵装、乘用车、摩托车）以及畜牧业。PE-G角度考虑估值匹配度，则重点关注房地产、商贸零售、美容护理、食品饮料行业。

长线布局关注自上而下的行业轮动方向，以及行业估值与业绩的匹配程度：自上而下的行业轮动来看，“货币-信用-实体”框架显示优势板块将转向消费与中游制造，同时左侧注意“避外需”，警惕家电、电子出口萎缩；结合PE-G估值业绩匹配组合来看，消费与中游制造中估值业绩较为匹配的行业包括商贸零售、美容护理、食品饮料、轻工制造。

风险提示：1、海外市场波动加剧；2、疫情发展超预期；3、宏观经济超预期波动。

具体分析详见2022年10月6日发布的报告《10月关注哪些行业？——行业比较月报 第22期》报告。

分析师：王程锦  

执业编号：S0680522070004

邮箱：wangchengjin@gszq.com