底部的形态与主线的选择 | 国盛策略

一、策略观点：底部的形态与主线的选择

节后第一周，市场先抑后扬，大盘跌破3000后探底回升。从单周的视角看，A股走出了典型的底部反转行情，一方面是成交活跃度自低位复苏，另一方面前期超跌的成长股大幅领跑。这一情景似曾相识，不由使人联想到二季度4.26大反攻。对于后市而言，有两个关键问题，一是再探3000后的底部形态，二是中期的主线选择。

1.1、情绪再临至暗时刻，3000点失而复得

四季度策略（《变局下的确定性》20221009）中，我们对于多空提到了几个核心判断：1、至三季度末，宽基指数下行的空间已不大，尤其是权重指数ERP均已回升至历史高位；2、同时，几个重要的底部交易信号也正在出现：普跌（前期的强势股与弱势股一起下跌）、缩量（成交量以及换手率的压缩）、情绪（情绪指标到达底部拐点）；3、结构比仓位更重要，从Q3到Q4风格是先收敛后切换，未来的几个中期变量都指向低位价值是最小阻力方向。

假期归来A股先抑后扬，大盘破3000点后反攻，超跌成长领跑两市。国庆节后第一周，海外因素对国内市场的扰动逐渐弱化，欧美股市企稳叠加9月国内信贷社融数据超预期好转、产业政策催化等利好推动，市场风险偏好回暖，大盘先抑后扬最终收涨。上证指数跌破3000点后迎来反攻行情，做多情绪明显回暖、两市成交额修复至0.86万亿元。医药与新能源的强势反弹是市场回暖的主要板块驱动，创业板指周内累计大涨6.3%，市场情绪回暖之际，高弹性的成长板块引领A股反弹行情。

1.2、再探3000后，几个关键问题

历经2个月的指数下探与风格收敛后，大盘在3000点止跌回升，从指数空间与近期交流反馈来看，市场进入底部区域几乎已经成为共识。对于后市，几个关键问题需要正视：短期的矛盾、底部的形态、中期的方向。

首先，看短做短，需要留意的关键变量是：市场情绪触底、成交回归正常区间、三季报业绩。1、从历史规律来看，市场情绪触底回升，对应指数的急跌反弹，行业与个股均呈现“反转”现象，即前期跌幅越大，后期反弹力度越大；2、日均成交额在节前降至6000亿，伴随情绪回暖，交易活跃度大概率由极低位回归8000-1万亿正常区间，而成交额自低位复苏的过程中，风格上通常是小盘成长占优；3、从股价相对表现看，10月份股价涨跌与三季报通常有较强的相关性，根据目前已有的线索，三季报即期增速预期靠前的依旧是上游资源与赛道股。

落脚到结论，上述三个维度告诉我们短线的最优选：前期超跌、中小成长、即期增速高，无一例外均指向超跌赛道股。

第二，关于底部的形态，需要看到的是，当前的市场环境与二季度的区别。

应该说，当前市场与Q2有很多相似点，比如指数的估值与性价比、前期都经历过内外共振的股汇双杀、情绪面均触及低位。但对比下来，两个阶段的市场环境还是存在较大区别，尤其是基本面环境上。

4月末开始，我们看到：1）长三角地区疫情好转、供应链明显修复，叠加产业端政策明确利好推动；2）俄乌带来的巨大的海外供需缺口，推升了5-7月外需，出口形势迅速得以逆转；3）美联储5-6月边际转鸽，人民币汇率维持稳定，且内部货币流动性极为充裕。

回到当前，上述的供应链修复、强势出口、货币极度宽裕，这几个快变量出现的难度明显变大。也就是说，二季度指数见底后的V型反转，有宏观变量逆转（快速反转）以及清晰的主线带动（光伏、汽车等供应链+产业政策共振），而四季度则缺乏这些条件，因此在底部的形态上，我们倾向于指数在四季度更接近“耐克型”。

第三，中期的方向，我们依旧延续四季度策略的判断，内外部宏观环境高度复杂化背景下，我们更建议追寻“变局下的确定性”。

从8月下旬开始，我们一直在提示几个预期差：外需回落的速度比想象中快（出口下行）、狭义货币最宽松的阶段在过去（货币量缩价降）、国内政策定力正被底线思维取代（稳基本面大盘），到目前为止，这几个预期差已经被验证，但可能仍没有被定价充分。

从季度配置看，几个原则：第一，抱内需，避外需：尤其是海外衰退步步临近之下，内需提振的必要性进一步抬升，中长贷与M2-社融均处于拐点区域，后续关注是否演化为趋势性逆转；第二，不宜过早博弈美元紧缩转向，美国通胀与就业没有发生根本性逆转之前，联储很难改变紧缩进程；第三，存量市的格局下，高仓位与高拥挤度的板块的压力仍需警惕。

1.3、耐克底，低位价值窗口期远未结束

多空方面，重申宽基指数的估值、风险溢价、长期支撑线均已到位，并且底部交易信号（缩量、普跌、股民情绪）也已经出现，3000点就是A股的底部区间。但相较于二季度的大反攻，当前市场面临的内外部环境存在较大差异，区别于4.26的V型反转，四季度指数形态可能更接近于耐克底。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

二季度，市场的V型反攻，有宏观变量逆转（疫情、出口、汇率快速反转）以及清晰的主线带动（光伏、汽车等供应链+产业政策共振）：5月以来国内基本面的一阶导全面向好，随着疫情改善、联储紧缩预期峰值先后出现，叠加国内出口持续超预期、稳增长政策节奏再度加速，经济悲观预期明显缓解，此外新能源汽车促消费等产业政策的推出以及6月下旬地产销售数据的超预期大增，也对市场情绪产生了极大提振，期间A股无惧外围波动，持续走出独立行情。

回到当前，上述几个变量实现快速逆转的难度明显加大，驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。从季度配置看，需要注重几个原则：第一，抱内需，避外需：尤其是海外衰退步步临近之下，内需提振的必要性进一步抬升，中长贷与M2-社融均处于拐点区域，后续关注是否演化为趋势性逆转；第二，不宜过早博弈美元紧缩转向，美国通胀与就业没有发生根本性逆转之前，联储很难改变紧缩进程；第三，存量市的格局下，高仓位与高拥挤度的板块的压力仍需警惕。

总结下来，再探3000点后几个关键问题的结论如下：

重申宽基指数的估值、风险溢价、长期支撑线均已到位，并且底部交易信号（缩量、普跌、股民情绪）也已经出现，3000点就是A股的底部区间。

看短做短的关键点在于：市场情绪触底、成交自底部回归、三季报业绩，对应的方向分别是：前期超跌、中小成长、即期增速高，无一例外均指向超跌赛道股。

区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克底”。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

季度视角看，继续建议围绕“变局下的确定性”展开：

——低位价值确定性：1、“西落” ，盼“东升”：海外衰退压力之下，内需亟待改善，推荐央企地产建筑、厨电建材、黄金；2、独立性周期反转：养殖、电力具备独立逻辑的周期反转；3、高安全边际确定性：医疗服务、医疗器械；

——景气趋势确定性：赛道分化，选最“硬”：军工（航空装备）、风电（海风）。

对于配置型资金，估值-业绩匹配核心资产（白酒、医疗美容）的战略布局时点已至；题材型机会关注新兴趋势接力的方向（机器人、信息安全）。

个股层面，继续推荐中报业绩超预期50、红利+预期改善组合。（国盛策略独家构造，均创新高）

二、行业推荐

2.1、国企开发商：政策组合拳力度加码，国企开发商优势凸显

自上而下的宽松政策力度空前，且形势上有所突破。9月底，央行、银保监会、财政部等部门出台政策组合拳，有望使居民中长期贷款存量企稳回升并对销售起到一定的提振作用：个人住房商业贷款和公积金贷款利率双双下调之下，房贷利率预计迎来空前的历史最低水平；针对改善置换需求的个税退税优惠政策则在形式上有所突破。

行业市场化出清加速，国企开发商毛利率改善。行业资金困境加速市场化出清，目前供给侧产能端的出清力度更胜于去需求侧的下滑，行业格局逐渐优化；房企拿地态度趋于谨慎、土拍市场热度明显下降，高信用房企拿地优势相应凸显，拿地成本下降推动以国企开发商为代表的优质房企毛利率改善。

2.2、消费建材：“保交楼”提振后周期，中报利空落地后有望修复

“保交楼”工作持续推进，后周期的消费建材有望率先复苏。政策层面看，多地设立住房租赁基金、国开行支付 “保交楼”专项借款，“保交楼”工作正持续推进，9月底央行等部门出台政策组合拳，也有助于扭转地产悲观预期。数据层面看，8月竣工面积单月同比降幅大幅收窄、累计同比出现拐点，竣工端有望率先复苏并提振后周期。

中报利空已逐渐落地，消费建材望迎来修复窗口期。消费建材中报盈利整体承压，部分细分龙头业绩明显低于预期，并引发板块持续回调，至今中报利空已逐渐消化落地，随着“保交楼”工作推进、竣工端数据回暖以及地产宽松政策力度加码，后周期的消费建材有望迎来修复窗口期，关注思路以低估值、业绩修复确已发生和独景气赛道为主。

2.3、消费医疗：健康消费逻辑较为确定，悲观政策认知逐渐修复转化

过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化。近期种植牙服务价格专项治理政策落地好于预期，释放出以消费医疗为代表的行业政策积极信号，非医保项目、市场竞争充分的医疗项目定价仍然较为市场化。此外，国家组织骨科脊柱类耗材集采规则优化、平衡性增强，保障企业盈利能力的同时有助于提升国产化率，也将推动政策认知修复转化。

消费升级背景下健康消费具备较强的长期成长逻辑。消费医疗重点指向口腔医疗、眼科医疗等兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道，长期来看，消费升级趋势之下潜在消费群体数量庞大、成长逻辑具备较强确定性，短期而言，消费医疗行业在疫后消费回补背景下经营不断恢复，22H2业绩改善轨迹清晰。

2.4、新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间

新能源占比快速提升，刺激配套储能需求爆发。随着光伏、风电等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的配套储能需求逐渐迎来爆发。与此同时，高温干旱与俄乌问题导致欧洲能源价格飙升、能源转型加速，户用储能爆发式增长，为储能需求贡献重要增量。

以电化学储能为代表的新型储能将加速打开空间。工信部发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出，开发安全经济的新型储能电池，加强先进储能技术及产品规模化应用。以电化学储能为代表的新型储能具备广泛的应用场景、出色的综合性能，在政策支持与经济性提升背景下将加速打开空间。

2.5、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：计算机成交热度抬升

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：3000点反攻，创指医药领涨

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（10月1周）——3000点反攻，创指医药领涨》。