国盛策略 | 微观视角看基金的共识与分歧——2022年Q3基金仓位解析（二）
前言
对于公募基金持仓分析，不仅要关注“总量视角”，还要兼顾“微观视角”。2021年以来，国盛策略团队从微观视角出发，提出“净调仓频次”这一观测指标，并基于此监测到了中小规模基金与大基金之间的调仓意愿分歧，为基金调仓的“总量视角”提供了有益补充。未来我们也将延续“总量”与“微观”相结合方式，为市场提供更为完备的仓位跟踪与解读。
1、微观视角下，基金三季度有哪些共识与分歧？
行业层面：地产增持共识居多，白酒与新能源分歧仍大。1）百亿规模基金增持意愿主要集中在电力设备，减持意愿更多集中于电子，调仓分歧主要集中于白酒、半导体和汽车零部件；2）规模介于50-100亿的基金普遍增持军工与地产，减持意愿集中于非银、电力设备和建材，调仓分歧更多集中于光伏设备、炼化贸易和白酒；3）规模不足50亿的基金普遍增持机械、军工与地产，而对新能源、有色、非银和建材减持意愿较强，调仓分歧主要集中于新能源与消费板块。个股层面：增减持共识度增强，白酒调仓意愿有所低估。阳光电源、贵州茅台和保利地产净增持意愿居前，而五粮液、药明康德和东方财富净减持意愿较强；相较总量视角，基金三季度对贵州茅台的增持与对五粮液的减持实则更为普遍。
2、基金三季度调仓：总量视角 VS 微观视角
医药减持意愿有所高估，且机械增持意愿有所低估。综合总量视角与微观视角看，季度基金调仓行为频次与总量视角的增减持信号较为接近，均增持军工、地产和交运，并减持电力设备。主要差异集中医药和机械：其一，医药整体仓位回落居前，但整体净减仓频次明显偏低，大量50亿以下规模基金实际减持意愿相对有限，即总量视角对医药的减持意愿可能存在一定高估；其二，机械净加仓频次居首，而机械的总量仓位变化仅大致居中，总量视角对机械的增持意愿可能也存在一定低估。
3、三季度内外资的共识与分歧
行业层面，交运与汽车增持共识居多，建材减持共识居多，而内外资分歧在三季度明显增多。三季度窗口内，内外资一致性增持交运、汽车、煤炭等行业，同时共同减持建材、轻工等行业。相较二季度，三季度内外资分歧明显增多，其中银行、地产、家电、计算机遭外资减持，但获得内资增持，而医药、电力设备、食品饮料、传媒、基础化工等行业获外资增持，但遭内资减持。个股层面，外资增减持分歧明显，新能源是主要分歧点。主动增减持视角下，三季度内外资的个股调仓分歧明显加大，一则前十大增、减持标的同向无一重叠；二则增减持反向还存在明显矛盾，其中恩捷股份、华友钴业、宁德时代和贵州茅台获外资增持居多，但基金则减持居多，阳光电源获基金增持显著，但遭外资减持居前。
风险提示：1、样本统计具有一定局限性；2、统计方法可能存在一定误差。
前言：对于公募基金持仓分析，不仅要关注“总量视角”，还要兼顾“微观视角”。2021年以来，国盛策略团队从微观视角出发，提出“净调仓频次”这一观测指标，并基于此监测到了中小规模基金与大基金之间的调仓意愿分歧，为基金调仓的“总量视角”提供了有益补充。未来我们也将延续“总量”与“微观”相结合方式，为市场提供更为完备的仓位跟踪与解读。
一、微观视角下，基金三季度有哪些共识与分歧？
观测指标定义：站在某个给定的基金产品视角看，该基金主要的持仓变化共有四类情形：1）获基金持续重仓且位次环比提升（记为环比加仓）、2）获基金持续重仓但位次环比回落（记为环比减仓）、3）新进入该基金前十大重仓、4）被挤出该基金前十大重仓。由于环比加仓或新进入前十大重仓均表征基金加仓信号，环比减仓与被挤出前十大重仓也同时反映了基金减仓信号，因而我们在此重点关注标的获净加仓的频次，具体指标公式为：“净加仓频次=环比加仓频次-环比减仓频次+新进入前十大重仓频次-被挤出前十大重仓频次”。若某个标的净加仓频次较高，其实也反映了一种更加普遍的基金加仓意愿，反之则反映更为普遍的减仓意愿。
从微观视角出发，我们将主动偏股型基金按2022年三季度末的基金规模划分为三组：1）基金规模达到100亿元以上、2）基金规模介于50-100亿之间、3）基金规模不足50亿元。主要观测指标涵盖行业和个股两个维度，其中行业层面重点关注行业标的在三季度获基金合计净加仓频次，个股层面主要关注获基金净加仓/净减仓意愿较强的标的名单。
1.1 行业层面：地产增持共识居多，白酒与新能源分歧仍大
百亿规模基金增持意愿主要集中在电力设备，减持意愿更多集中于电子，调仓分歧主要集中于白酒、半导体和汽车零部件。结合百亿规模以上基金个股调仓的统计汇总，一级行业层面，净增持意愿较强的个股主要集中在电力设备、房地产、交通运输和农林牧渔，而净减持意愿较强的个股则主要集中于电子、传媒、建材和汽车；二级行业层面，净增持意愿较强的个股主要集中于光伏设备、房地产开发和物流，而净减持意愿较强的个股主要集中于电池、医疗服务和装修建材。此外，百亿基金调仓分歧主要集中于白酒和半导体和汽车零部件，增减持频次均较高且大致相当。
规模介于50-100亿的基金普遍增持军工与地产，减持意愿集中于非银、电力设备和建材，调仓分歧更多集中于光伏设备、炼化贸易和白酒。结合规模介于50-100亿的基金个股调仓的统计汇总，一级行业层面，净增持意愿较强的个股主要集中在国防军工与房地产，而净减持意愿较强的个股则主要集中于非银金融、电力设备和建筑材料；二级行业层面，净增持意愿较强的个股主要集中于房地产开发、软件开发和航空装备，而净减持意愿较强的个股主要集中于证券、电池、医疗服务和能源金属。此外，调仓分歧主要集中在新能源中的光伏设备、炼化及贸易及白酒。
规模不足50亿的基金普遍增持机械、军工与地产，而对新能源、有色、非银和建材减持意愿较强，调仓分歧主要集中于新能源与消费板块。结合规模不足50亿的基金个股调仓的统计汇总，一级行业层面，净增持意愿较强的个股主要集中在机械设备、国防军工、房地产和交通运输，而净减持意愿较强的个股则主要集中于电力设备、有色金属、非银金融和建筑材料；二级行业层面，净增持意愿较强的个股主要集中于房地产开发、煤炭开采和医疗器械，而净减持意愿较强的个股主要集中于电池、医疗服务、能源金属和证券。此外，调仓分歧主要集中于光伏设备、电网设备、半导体、白色家电、白酒和风电设备等多个细分方向。
总结而言，三季度各层次规模基金调仓分歧增多，军工、地产与交运加仓共识较强，非银、有色和建材则减仓共识较强，分歧点涉及新能源、机械、银行等多个行业。综合各层次规模基金的增减持方向看，军工、地产、交运获普遍增持，而非银、有色和建材则遭到普遍减持。增减持分歧明显增多，1）机械设备、化工与石化，仅50亿以下基金积极加仓；2）通信、公用事业、银行与汽车，仅百亿基金呈现减仓意愿；3）电力设备仅百亿基金逆势加仓意愿较强；4）电子，仅50-100亿基金有所加仓。
1.2 个股层面：增减持共识度增强，白酒调仓意愿有所低估
个股增减持水平看，阳光电源、贵州茅台和保利地产净增持意愿居前，而五粮液、药明康德和东方财富净减持意愿较强，与总量视角出入主要体现在贵州茅台和五粮液。从个股净调仓频次分布看，不同规模基金的增减持共识较上季度进一步增强，一方面，各层次规模基金普遍增持阳光电源、贵州茅台和保利地产，同时古井贡酒、德业股份和紫光国微也获增持居多；另一方面各层次基金普遍减持东方财富、五粮液、药明康德，同时隆基股份、东方雨虹、比亚迪和华友钴业也遭减持居多。相较总量视角，基金三季度对贵州茅台的增持与对五粮液的减持明显更为普遍。
二、基金三季度调仓：总量视角 VS 微观视角
三季度总量视角与微观视角的差异主要体现在医药和计算机，总量视角在一定程度上高估了医药减持意愿，并低估了机械的增持意愿。综合总量视角与微观视角看，而季度基金调仓行为频次与总量视角的增减持信号较为接近，均增持军工、地产和交运，并减持电力设备，主要差异集中医药和机械：其一，医药整体仓位回落居前，但整体净减仓频次明显偏低，大量50亿以下规模基金实际减持意愿相对有限，即总量视角对医药的减持意愿可能存在一定高估；其二，机械净加仓频次居首，而机械的总量仓位变化仅大致居中，总量视角对机械的增持意愿可能也存在一定低估。落脚各层次规模基金：1）总量视角对百亿基金的电力设备增持意愿有所低估，而对电子和石化的减持意愿有所低估；2）总量视角对50-100亿基金的食品饮料和通信的增持意愿有所低估；3）总量视角对不足50亿规模基金的机械增持意愿有所低估，而对医药减持意愿有所高估。
三、内外资三季度的共识与分歧
关于内外资分歧，我们以主动偏股基金作为内资代表，以北上资金作为外资代表，重点关注资金主动增减持意愿的共识与分歧：
行业层面，交运与汽车增持共识居多，建材减持共识居多，而内外资分歧在三季度明显增多。三季度窗口内，内外资一致性增持交运、汽车、煤炭、通信和机械等行业，同时共同减持建材、轻工、社服、钢铁等行业。相较二季度，三季度内外资分歧明显增多，其中银行、地产、家电、计算机、电子及农业遭外资减持，但获得内资增持，而医药、电力设备、食品饮料、传媒、基础化工等行业获外资增持，但遭内资减持。
落脚细分行业，行业内部增减持分化显著，共识与分歧并存。细分行业层面，三季度内外资增持共识主要涉及半导体、医疗器械、塑料、白色家电、调味发酵品等，减持共识涵盖计算机设备、家具用品、股份制银行、消费电子等；此外，分歧较为明显的方向包括两类，通用设备、电池、通信服务、物流、汽车零部件、能源金属及农化制品获内资增持，但遭外资减持，医疗服务、装修建材、养殖业和小金属获外资增持，但遭内资减持。
个股层面，内外资增减持分歧明显，新能源是主要分歧点。主动增减持视角下，三季度内外资的个股调仓分歧明显加大，一则前十大增、减持标的同向无一重叠；二则增减持反向还存在明显矛盾，其中恩捷股份、华友钴业、宁德时代和贵州茅台获外资增持居多，但基金则减持居多，阳光电源获基金增持显著，但遭外资减持居前。
风险提示：1、样本统计具有一定局限性；2、统计方法可能存在一定误差。
具体分析详见2022年10月28日发布的《微观视角看基金的共识与分歧——2022年Q3基金仓位解析（二）》报告。
分析师：王程锦
执业编号：S0680522070004
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