人心思动 | 国盛策略

一、策略观点：人心思动

11月第一周，市场迎来久违的放量反弹，沪指跌破2900点后，连克2个整数关口再度站上3000点。大盘核心资产的异军突起，是指数能够绝地反弹的主因，而在很多人的感受中，近期市场多少有些“不讲道理”，如何理解这种异常？如果这里就是大底，有哪些规律可以遵循？

1.1、人心思动下的绝地反弹

11月月报《二次筑底，同与不同》中，我们提出以下几个结论：1、再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由，A股的二次筑底期已经到来。2、从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，时间站在A股的这一边，但当前是稳进者快。3、随着三季报业绩窗口期的结束，即期业绩的利空冲击将告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。

过去的一周，是中国资产的盛宴。沪指在周初下破2900点后，A股迎来了绝地反弹，港股、中概与之携手大涨。一方面是疫情形势出现积极变化，对市场产生较强催化，另一方面，官媒刊文强调实施扩大内需战略也进一步强化做多信心。此前持续超跌的消费核心资产（汽车、食品饮料、消费者服务）应声反弹，创业板单周涨近9%创下今年以来最大周涨幅、香港恒生指数创2011年10月底以来最大周涨幅，而恒生科技指数更是创有记录以来最大单周涨幅。

1.2、A股近期“不讲道理”的表现，究竟有没有道理？

10月以来，我们在报告中反复提到这么几个异常：1、中长贷对大盘的指向性失效；2、三季报业绩有喜有忧，但市场似乎只反应利空，不反应利好（《二次筑底，同与不同》）；3、今年的反转效应，比往年来的更早一些，10月开始主线就已经转向政策催化与低位反转（《稳进者快》）。

而本周市场的绝地反弹更是有点“不讲道理”：一者，业绩真空期来临，指数在基本面无重要变化之下暴力拉升；二者，本周的主攻方向（消费核心资产）与前期（安全与自主可控）出现了180度转向；最后，消费板块与全国新增疫情数据脱钩，逆势走高。也即，近期的市场似乎不怎么跟随基本面。

当市场向下空间被压缩的足够充分，赔率思维会占据主导。上期报告中，我们提到：“再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由，A股的二次筑底期已经到来”。一方面，全A指数再度跌至我们测算的长期理论支撑线区域，另一方面，更能反映真实估值水平的A股中位数PE已逼近历史最低分位（2001年以来的2%以下）。且前期以外资为代表的配置资金已经出现了一轮集中抛售，资金面几近出清。因此，市场近期看似“不讲道理”的背后，其实很容易理解，一句话，人心思动。

1.3、如果这里就是大底，有哪些规律可遵循？

首先，要说明的是，每一轮牛熊都有着相似的故事，但每一个故事又都各有不同。从后视镜里往前看，我们能够梳理清楚每一轮熊牛转换的细节，但每轮的核心矛盾以及主要驱动都很难提前判断。复盘历史提炼经验，只能帮助我们得到一些一般性的规律。

第一、历次市场大底后，以月度视角（20个交易日）看，反转效应更为明显，即战术上朝向“低位反转”；而拉长维度来看，这一规律变弱。

第二、以动态视角观察，大底后市场风格通常会经历从大盘、蓝筹逐步向小盘、成长转变的过程。即，在大盘见底一个月的时间里，大盘相对小盘、低估值相对于高估值风格明显占优。

第三、从资金来源看，历次熊市见底前后，以资产配置为目的的长线配置资金（险资、社保等）是入场的主力。这也在一定程度上解释了大底后蓝筹风格为何会阶段性领先。

1.4、战略上保持乐观，战术上坚守原则

3000点失而复得后，我们“二次筑底”的判断得以兑现。并且，从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现。因此，战略上我们保持乐观。

但仍须强调的是，当下与Q2有本质不同，这决定了中期更接近“耐克”底而非“V”型底：二季度指数见底后的V型反转，有宏观变量逆转（快速反转）以及清晰的主线带动（供应链+产业政策共振），而四季度驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓，因此，区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。

接上文，当市场向下空间被压缩的足够充分，赔率思维会占据主导。市场近期看似“不讲道理”的背后（与基本面脱钩），其实很容易理解，一句话，空间比时间更重要，人心思动。那么，市场什么时候开始从“不讲道理”变为“讲道理”？那就是当指数重新回到“相对合理”区间（尽管这一分界点很难准确判断）。

总结下来就是，时间站在A股这一边，战略上保持乐观；在大底区域，指数的每一次下探都是机会；若有这样的机会出现，赔率思维下的最优策略，是拥抱波动率与低位反转。而当指数重新回到合理区间后，赔率思维将转向基本面定价，总的来讲，季度配置的原则是：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩。

季度视角看，继续建议“哑铃型”布局思路：

——低位反转：医疗服务、医疗器械（高安全边际+反转）、央企地产、建材、黄金（“西落”，盼“东升”）、出行链（远期业绩弹性）；

——景气or政策：军工（航空装备）、风电（海风）、信创。

重申对于配置型资金，估值-业绩匹配核心资产（白酒、医疗美容）的战略布局时点已至。个股层面，继续推荐三季报业绩超预期50、红利+预期改善组合。（国盛策略独家构造，均创新高）。

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（11月1周）——海外先抑后扬，A股绝地反弹》。