国盛策略 | A股盈利还会二次探底吗？

本文作为22Q3财报分析的第三篇——预测篇，重点对以下问题进行分析：1）当前时点2022~2023年盈利预测如何；2）如何展望后续成长价值比价与双创景气差异；3）各类行业风格的盈利情况后续将如何演变。

风险提示：1、上市公司业绩修正；2、宏观经济政策超预期波动；3、海内外疫情反复。

A股盈利周期可能出现二次探底情形

疫情冲击之下，本轮盈利周期于22Q2出现非常态的触底回升。从3月中下旬开始，以上海为代表的国内疫情对经济造成了一定扰动，尽管二季度A股盈利受疫情冲击程度明显小于2020年，使得22Q2业绩增速展现出超预期韧性，但A股盈利仍然展现出非常态的周期波动，即本轮盈利周期于22Q2出现首次触底回升。

A股盈利周期可能于23Q1二次探底。回顾2006年以来A股数轮盈利周期，每次下行区间的持续时间约为2年，本轮盈利周期在21Q1见顶，对应正常情形下于22H2~23H1而非22Q2见底，而22Q2业绩韧性较强、并非绝对低点，因此A股盈利周期后续可能出现二次探底情形，考虑21Q4与22Q2低基数，A股二次探底时点大概率为23Q1。

22H2~23H1的A股盈利可能缺乏弹性

预计A股盈利22H2整体呈弱修复态势，22Q4修复强于22Q3。三季度以来，出口边际弱化、地产仍旧疲软等负面因素对经济造成拖累，需求的弱势可能导致A股盈利修复缺乏弹性。低基数效应驱动之下，22Q4盈利修复应强于22Q3，回顾上年，A股21Q3净利润仍然保持平稳，21Q4净利润则显著低于正常水平，可能原因在于亏损项目结算或资产减值计提情况体现在21Q4的净利润中。

预计A股盈利23Q1再次探底，23Q2企稳回升。我们预计出口、地产等因素在2023年一季度将继续对经济产生扰动，同时21Q4低基数效应消退，导致A股盈利再次承压，出现二次探底情形。此后，地产恶化、疫情扰动等负面因素可能陆续出现积极变化，对应A股盈利自2023年二季度起再次回升，22Q2盈利弱势带来的低基数效应也将产生一定助力

2022/2023年全A非金融业绩增速预计6.73%/10.53%

预测思路上，我们首先基于分析师盈利预测与季度利润分布推断行业净利润规模，然后根据分析师预测的高估情况进行下修，最后考虑亏损项目结算等情况进行调整，从而求得行业业绩情况并向上合成得到全A/非金融整体情况。

预计2022年全A/非金融业绩增速4.56%/6.73%，22Q4延续修复态势。三季度疫情边际有所缓和、复工复产持续推进，A股业绩增速较22Q2出现小幅回升，22Q3全A/非金融业绩增速分别为3.01%/3.80%。养殖、电力等行业景气独立性改善背景下，预计22Q4亏损项目结转、资产减值计提等规模小于上年，低基数效应成为A股盈利修复的主要驱动，全A/非金融盈利增速分别修复至4.56%/6.73%。

预计2023年全A/非金融业绩增速10.31%/10.53%，全年呈现“√”型走势。2023年一季度，预计出口、地产等因素继续对经济产生扰动，同时21Q4低基数效应消退，导致A股盈利再次承压，全A/非金融业绩增速分别下探至2.31%/-2.27%。此后，房地产边际逐渐企稳、疫情对经济的扰动也有所钝化，A股盈利再次步入修复通道，2023年全A/非金融盈利增速分别修复至10.31%/10.53%。

22Q3双创景气有何变化？

22Q3创业板业绩增速环比改善，电力设备的拉动作用继续增强。观察各行业对创业板增速的拉动作用来看，电力设备行业22Q3与22Q2的同比拉动分别为9.10%和6.61%，拉动作用明显增强。二级行业来看，电池拉动作用增强、医疗器械拖累收窄，前者相应同比拉动分别为8.19%和5.81%，后者相应同比拉动分别为-3.37%、-5.04%。此外，净利润占比较低的其他行业对板块的拖累减弱，也是创业板业绩增速改善的重要原因。

22Q3科创板业绩增速小幅改善，电力设备拉动增强、医药生物拖累收窄、电子拖累加大。观察各行业对科创板增速的拉动作用来看，电力设备22Q3与22Q2的同比拉动则分别为23.95%和21.93%，医药生物22Q3与22Q2的同比拉动分别为-0.23%和-6.09%，电子22Q3与22Q2的同比拉动分别为-2.18%和4.24%。二级行业来看，光伏设备与电池拉动均小幅提高，生物制品拖累明显收窄，而半导体拉动作用大幅减弱。

成长价值比价与双创景气分化

预计2022年主板/创业板/科创板全年业绩增速分别为3.72%/5.98%/13.72%。主板中金融地产等传统板块占比相对较高、拖累较大，而先进制造等景气板块比重较低、拉动较弱，预计主板22Q4增速环比小幅回落至2.28%；新能源保持景气、医药盈利回暖，提振创业板全年增速回升至6.36%；电子行业在科创板整体盈利中占据绝对比重，半导体景气的继续恶化拖累科创板四季度盈利小幅回落至15.35%。

预计2023年主板/创业板/科创板全年业绩增速分别为7.93%/22.10%/34.72%。主板2023年业绩走势大概率与全A保持同步，即22Q1下探，此后随着地产、疫情等负面因素出现积极变化而有所改善，预计23Q1增速0.75%、全年增速7.93%。双创方面，2023年一季度，创业板面临新能源低基数，预计增速回升至5.67%，而科创板面临新能源与医药高基数，预计增速回落至12.98%；2023年全年，医药行业政策落地后盈利有望修复，半导体国产替代持续推进的同时，景气周期或迎触底回升，带动创业板、科创板全年增速分别回升至22.10%、34.72%。

从基本面角度来看，后续成长相对价值可能再度走强。回顾创业板指/上证指数的历史走势，每当成长相对价值取得超额表现，往往伴随着成长景气相对价值的显著占优。2021年以来，创业板盈利增速承压较为严重，当前时点创业板-主板业绩增速差已回落至较低水平。基于盈利预测情况来看，预计上述业绩增速差后续再度迎来扩张，并从基本面角度驱动成长/价值比价走高。

展望2023年，科创景气有望继续占优，但二者景气差异或呈“先缩后扩”情形。2022年四季度，预计医药行业盈利回暖驱动创业板增速环比改善，而科创板增速受半导体下行周期拖累而有所回落，双创景气差异可能进一步收窄；2023年全年视角下，预计科创相对创业板的景气优势再度扩大，尽管医药行业盈利的持续改善将驱动创业板增速延续上行态势，但半导体景气周期触底回升可能使得科创板增速出现更大弹性。

上游资源红利有所消减，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为15.29%/-18.35%/-6.82%，2022年四季度，海外加息周期与经济衰退风险导致商品周期红利削减，上游资源增速延续回落；2023年一季度，油价大概率难回22Q1高位，同时钢铁同比由盈转亏，将拖累板块转入负增；2023年全年来看，联储政策转向、国内经济复苏均可能带动商品景气再次改善，板块盈利承压情况逐渐缓解。

金融稳定盈利边际企稳，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为-0.56%/6.91%/11.42%，2022年四季度，尽管基建业绩高增、银行盈利稳定，但非银金融持续拖累、地产可能出现类似22Q4的大额亏损项目结算情形，预计板块延续负增长；2023年一季度，非银金融受益于22Q1低基数，板块增速转入正增；2023年全年来看，银行发挥“压舱石”作用，房地产经营恶化得到遏制，板块盈利边际企稳。

中游制造延续正增，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为12.55%/15.08%/17.96%，2022年四季度，以电力设备为代表的先进制造业保持业绩高增，同时汽车盈利明显改善，有望带动板块增速进一步提升；2023年，新能源增速可能有所放缓，但仍有望保持较高增长，同时房地产企稳有望带动建材、工程机械等传统制造业盈利修复，中游制造板块增速全年有望保持稳定正增。

科技景气弱复苏，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为-11.43%/-13.51%/5.38%，2022年四季度，经营受扰之下计算机与传媒行业可能继续承压，半导体景气下行周期中电子大概率延续负增，科技增速将保持负增；2023年，预计疫情扰动逐渐钝化，计算机与传媒行业盈利逐渐修复，同时半导体景气周期可能出现触底回升情形，科技全年实现盈利小幅增长，23H2的景气改善程度或强于23H1。

可选消费显著回暖，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为0.79%/6.44%/31.95%，2022年四季度，家电盈利保持韧性是可选消费板块整体业绩的重要支撑，而轻工制造、商贸零售以及社会服务行业则继续对板块造成拖累；2023年，预计房地产竣工端持续改善，驱动家居盈利修复，同时疫情扰动逐渐钝化，社服零售等此前受冲击较大的行业减亏，板块盈利释放较大弹性。

必需消费保持高增，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为27.22%/19.87%/25.68%，2022年四季度，预计猪价高位支撑农林牧渔盈利情况较好，同时21Q4的巨额亏损催生极强的低基数效应，在食饮、医药等行业保持稳定增长的情况下，必需消费业绩增速有望加速上行；2023年，预计农林牧渔行业上半年扭亏为盈，拉动必需消费业绩继续高增，但下半年增速放缓，因而板块增速环比不再有明显提升。

其他服务持续改善，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为0.39%/8.63%/25.29%，公用事业方面，煤炭价格对火电盈利的压制逐渐缓解，拉动板块业绩逐渐修复，其中又以22Q4受到的提振较强；交通运输方面，油运景气有望保持强势，同时随着疫情扰动逐渐钝化，航空机场经营情况也逐渐好转。

4.1 全A维度：2023年A股盈利或有二次探底

（一）A股盈利周期可能出现二次探底情形。A股盈利周期每次下行区间的持续时间约为2年，本轮盈利周期在21Q1见顶，对应正常情形下于22H2~23H1而非22Q2见底，而22Q2业绩韧性较强、并非绝对低点，因此A股盈利周期后续可能出现二次探底情形，考虑21Q4与22Q2低基数，A股二次探底时点大概率为23Q1。

（二）22H2~23H1的A股盈利可能缺乏弹性。三季度以来，出口弱化、地产疲软等负面因素对经济造成拖累，需求的弱势将导致A股盈利修复缺乏弹性。我们预计上述因素23Q1继续产生扰动，同时    低基数效应消退，导致A股盈利出现二次探底情形。此后，上述因素可能陆续出现积极变化，对应A股盈利自23Q2起再次回升。

（三）预计2022年全A/非金融业绩增速4.56%/6.73%，22Q4延续修复态势。养殖、电力等行业景气独立性改善背景下，预计22Q4亏损项目结转、资产减值计提等规模小于上年，低基数效应成为A股盈利修复的主要驱动，全A/非金融盈利增速分别修复至4.56%/6.73%。

（四）预计2023年全A/非金融业绩增速10.31%/ 10.53%，全年呈“√”型走势。预计23Q1负面因素继续扰动，同时低基数效应消退，A股盈利再次承压，全A/非金融业绩增速分别下探至2.31%/-2.27%。此后，地产边际企稳、疫情扰动也逐渐钝化，A股盈利重回修复通道，2023年全A/非金融盈利增速分别修复至10.31%/ 10.53%。

4.2 上市板块：成长价值比价与双创景气分化

（一）22Q3双创景气有何变化？

22Q3创业板业绩增速环比改善，电力设备的拉动作用继续增强。观察各行业对创业板增速的拉动作用来看，电力设备行业拉动作用明显增强。二级行业来看，电池拉动作用增强、医疗器械拖累收窄。

22Q3科创板业绩增速小幅改善，电力设备拉动增强、医药生物拖累收窄、电子拖累加大。二级行业来看，光伏设备与电池拉动均小幅提高，生物制品拖累明显收窄，而半导体拉动作用大幅减弱。

（二）成长价值比价与双创景气分化

预计2022年主板/创业板/科创板全年业绩增速分别为3.72%/5.98%/13.72%。主板中金融地产等传统板块占比相对较高、拖累较大；新能源保持景气、医药盈利回暖，提振创业板；科创板盈利中电子行业占据绝对比重，半导体景气恶化产生较大拖累。

预计2023年主板/创业板/科创板全年业绩增速分别为7.93%/22.10%/34.72%。主板2023年业绩走势大概率与全A保持同步。双创方面，医药行业政策落地后盈利有望修复，半导体景气周期或迎触底回升，带动创业板、科创板全年增速回升。

从基本面角度来看，后续成长相对价值可能再度走强。回顾创业板指/上证指数的历史走势，每当成长相对价值取得超额表现，往往伴随着成长景气相对价值的显著占优。当前时点创业板-主板业绩增速差已回落至较低水平。基于盈利预测情况来看，预计上述业绩增速差后续再度迎来扩张，并从基本面角度驱动成长/价值比价走高。

展望2023年，科创景气有望继续占优，但二者景气差异或呈“先缩后扩”情形。2022年四季度，预计医药盈利回暖驱动创业板环比改善，而科创板受半导体下行周期拖累，双创景气差异可能进一步收窄；2023年全年视角下，预计科创相对创业板的景气优势再度扩大，半导体景气周期触底回升可能使得科创板增速出现更大弹性。

4.3 行业风格：七大行业风格业绩走势展望

上游资源红利有所消减，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为15.29%/ -18.35%/ -6.82%，2022年四季度，海外加息周期与经济衰退风险导致商品周期红利削减；2023年，联储政策转向、国内经济复苏均可能带动商品景气再次改善。

金融稳定盈利边际企稳，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为-0.56%/ 6.91%/ 11.42%，2022年四季度，非银金融持续拖累、地产可能出现类似22Q4的大额亏损项目结算情形长；2023年，银行发挥“压舱石”作用，房地产经营恶化得到遏制。

中游制造延续正增，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为12.55%/ 15.08%/ 17.96%，2022年四季度，先进制造业保持业绩高增，同时汽车盈利明显改善；2023年，先进制造业有望保持较高增长，同时房地产企稳将带动传统制造业盈利修复。

科技景气弱复苏，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为-11.43%/ -13.51%/ 5.38%，2022年四季度，经营受扰下计算机与传媒继续承压，半导体仍处景气下行周期；2023年，预计疫情扰动钝化，计算机与传媒盈利修复，同时半导体景气触底回升。

可选消费显著回暖，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为0.79%/ 6.44%/ 31.95%，2022年四季度，家电盈利保持韧性是板块整体业绩的重要支撑；2023年，地产竣工端改善驱动家居修复，同时社服零售减亏，板块盈利释放较大弹性。

必需消费保持高增，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为27.22%/ 19.87%/ 25.68%， 2022年四季度，猪价高位支撑农牧盈利，21Q4巨额亏损催生极强的低基数效应；2023年，预计农牧H1同比扭亏，H2增速放缓。食饮、医药等行业保持稳定增长。

其他服务持续改善，预计22Q4/23Q1/23Q4业绩增速分别为0.39%/ 8.63%/ 25.29%，公用事业方面，煤炭价格对火电盈利的压制逐渐缓解；交通运输方面，油运景气有望保持强势，随着疫情扰动逐渐钝化，航空机场经营情况也逐渐好转。

 风险提示：1、上市公司业绩修正；2、宏观经济政策超预期波动；3、海内外疫情反复。

具体分析详见2022年11月12日发布的《2023年A股业绩初探：盈利还会二次探底吗？》报告。

分析师：王程锦    

执业编号：S0680522070004

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