年末，低位价值还会领跑 | 国盛策略

11月以来，A股二次筑底后回升，沪指拉升逾200点，这期间，结构的分化非常明显。以过去四周的表现来看，地产链、金融股轮番出击，上证50以近10%的涨幅领涨。这番景象，与历史上很多次年末都很相近，熟悉的年末，熟悉的节奏，低位价值跑赢1个月后，还会继续领跑吗？

一、年末，看似轮动的主线，其实非常清晰

前期报告核心观点回顾：

 ——《股债异动的几点思考》11-20：利率上行与流动性冲击，不是一回事；进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链；

 ——《攻守之势，易也》11-13：对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】；

 ——《人心思动》11-06：总的来讲，季度配置的原则：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩；

 ——《二次筑底，同与不同》10-30：再破3000后，A股的二次筑底期到来，但区别于4.26大反攻的V型反转，后市更可能是圆弧底，磨底时间延长、上涨斜率放缓；

 ——四季度策略《变局下的确定性》10-09：从Q3到Q4风格是先收敛后切换，未来的几个中期变量都指向低位价值是最小阻力方向。

回看11月，A股在二次筑底后如期回升，沪指自10月底拉升超过200点。我们前期的判断得以充分印证：首先，11月以来市场的修复，与4.26大反攻有明显差异，如果说Q2后段市场是V型反转，本轮更像是圆弧底，即上行斜率放缓、磨底时间延长；其次，结构层面，市场主线看似曲折轮动，实际上非常清晰：10月，大盘回调，权重集体下挫，军工、信创走出独立性行情；11月，大盘回暖，指数走高的同时，地产链、金融股、中字头是过去1个月的核心主线。

二、熟悉的年末，熟悉的节奏？低估值占优的本质

首先，估值切换解释不了低估值领涨。进入四季度后，关于估值切换的声音就逐渐出现，所谓估值切换，最直接的定义就是用“下一期的盈利”代替“上一期的盈利”，来重新给股票的估值定价。临近年末，随着当年的业绩情况逐渐清晰，股票的估值会自然完成更替；在这一过程中，因为不同标的业绩增长差异极大，“低估值”的股票完全可以变成“高估值”，“高估值”也完全可以变为“低估值”。因此，单纯说估值切换，解释不了低估值在年末占优。

其次，年末低估值占优的规律，其实也没那么有效。若单纯看统计的结果，历史上，四季度后半段明显呈现出大盘价值占优的特征，尤其是从11月中旬-12月，大盘价值的相对胜率提升至80%以上；从行业统计来看，大金融、消费白马股从胜率和相对收益上都居于前列。但若拆分各年度的具体情况，可以发现，大盘价值显著跑赢主要集中在少数年份（比如11/12/14/17年），并没有想象中那么强的普遍性。而这几个重要年份，宏观层面都有些相似的共性，也就是伴随有信用改善或来年经济复苏预期。

第三，年末行情背后的一个核心特征，是股价与业绩的背离。在分析股价表现驱动因素过程中，我们发现了一个有意思的现象，每年的10月份（三季报披露季），市场的一个重要线索就是业绩预增。但同时值得注意的是，11月开始，股价表现开始于业绩“脱钩”。从全年的维度看，每年11-12月上市公司股价与业绩的相关性最低的时期。这一现象所折射的逻辑在于，业绩窗口期过后，当期业绩对于股价涨跌的解释力下降；而股价可能开始提前反映来年的盈利和估值预期。

总结下来，大概有几个要点：

 第一、年末，低估值风格占优只是个统计学的结论，并不是“金科玉律”；

 第二、如果说年末有“异常”，那就是股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期；

 第三、估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用环境改善（12/14年），要么是来年经济增长预期向好（16/17）。

三、年末攻守转换，低位价值还会继续领跑

重复一下《攻守之势，异也》中的结论：二次筑底后，A股进入攻守转换期，三大基本面贝塔（美元紧缩、地产信用、疫情形势）负反馈结束，未来一个季度是正向循环开启的时点。必须要看到，不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场更接近空间+预期，而现实缺位：1、疫情优化政策落地（预期兑现），但各地形势的演化未知（现实压力）；2、房企纾困实质性推进（预期向好），但地产前端销售依旧疲弱（现实压力）；3、美元压力缓解，但海外高利率导向衰退仍然没有看到。

 但正如上文所言，年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”。由此，只要预期层面不出现重大折返，A股年末攻守转换的大势就不会终结。

四季度策略《变局下的确定性》中，我们明确提出：从Q3到Q4风格是先收敛后切换，未来的几个中期变量都指向低位价值是最小阻力方向。后续的策略报告中，我们还提出了几个季度配置的原则：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩。在我们看来，到目前为止，上述这几个配置的原则依然有效。

从进攻的角度，对于现阶段三大贝塔的排序，应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。事实上，地产链已经引领了过去1个月的行情，对于地产链的修复路径，我们认为跟以往周期会有明显差异，即整个链条的次序应是【房企信用风险缓释→竣工重启→新房成交信心恢复→销售企稳→房企资金回笼→拿地回升→传统路径….】。

按照这样的逻辑，进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产>出行链。也就是说，接下来的年末攻守转换中，低位价值还会领跑；下一阶段，驱动低位价值继续回升的动力来自于：1、房企信用风险持续修复；2、保交楼政策下地产竣工链回暖；3、年末中央经济工作会议的政策预期；4、中国特色估值体系建设下，国央企蓝筹股的估值重塑。而防御的思路主要围绕应对三大贝塔（地产、疫情、美元）的反复，对冲这一风险的最优选是自主可控（内资定价、经济弱相关）。

 综上，年末攻守转换，矛盾结合的“哑铃型”策略依旧是首选；随着攻守转换的推进，可以逐步转向“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略。具体建议如下：

 矛——低位反转：建材/厨电（竣工后周期）、地产/非银（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务（高安全边际+疫情优化受益）、黄金（“西落”，盼“东升”）、恒生科技（美元流动性受益）；

 盾——自主可控：军工（航空装备）、半导体。

个股层面，继续推荐三季报业绩超预期精选组合（国盛策略独家构造）。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场交易动能趋弱