陈达飞：全球流动性退潮与大类资产表现

东方证券财富研究

本文为4月1日网易研究局的闭门会分享

2022年3月，美联储议息会议上决定第一次加息，这个决定实际上从去年开始就在金融市场上有表现。联储货币政策基调整体符合市场预期。今天的主题就是美联储退出非常规货币政策及其对大类资产的影响。美联储退出分为以下几个步骤：释放退出信号—缩减资产购买—再投资—加息—缩表—内生扩表。贯穿整个过程的是利率，这是内生变量，需要注意的是价格型（还需区分名义与实际）与数量型政策对金融市场的差别影响，如无风险利率的期限结构等。

今天的分享主要分三个部分：

第一部分，疫后全球经济复苏和通胀前景。美联储在做这些政策决定背后有什么样的考虑，为什么市场有这样的预期。未来一段时间内，全球宏观经济仍可能面临哪些问题。

第二部分，美联储退出非常规政策的节奏。美联储加息对于大类资产表现有什么影响，在加息之后，美联储还会有哪些退出的行为，这背后的节奏、次序是怎么样的一个考虑。

第三部分，流动性退潮以及大类资产表现。除了会讲到大类资产的影响，还会分析当前全球宏观经济面临的问题。这个背景不仅仅只是美联储非常规货币政策的退出，还有俄乌冲突。

一、疫后全球经济复苏和通胀前景

现在市场上越来越多人谈到二次滞胀，或者新滞胀，再滞胀的问题，这些都是短期内宏观到大类资产配置的一个主线。过去两年，全球经济的复苏已经到了什么水平？

以2021年底产出缺口来讲，OECD里面只有非常少的国家恢复到疫情之前的这种趋势增长路径。例如美国、爱尔兰，不仅仅是完全恢复，而且是超出了疫情之前的路径。如果按照去年的趋势或者过去两年的趋势去预测，那么挪威的产出缺口在今年会转正。也就是说现在全球疫后的复苏还不完全。但过去至少一年多，在俄乌冲突之前，我们能够看到宏观经济是非常利好的，美国的消费很强劲，需求侧很强劲，欧洲的需求侧也很强劲，但是供给侧的问题仍然没有得到解决，这两者的合力造成现在经济增长很好，但通胀也很高。现在的一系列的包括货币政策退潮，财政赤字收缩、俄乌冲突加剧供给侧问题所带来的一些影响，就可能使过去这两年当中的一些趋势会出现扭转，增长可能就不会那么好了，但是通胀的问题短期内仍然得不到解决，这是最新的一些变化。

对于亚洲新兴经济体和新兴市场国家，他们到2022年底的经济增长是什么样子？根据亚开行的预测，到今年底为止，亚洲的新兴市场国家仍然没有全面复苏。因为这次疫情冲击的特殊性，全球疫苗就几个国家生产，虽然疫苗生产国对后发国家会有一些援助，但是疫苗供给远远不够，所以后发国家经济相对而言更容易受到这次疫情的冲击。也就是说，新兴市场国家整体来讲，它的复苏没有发达国家好。这也是与2008-2009年全球金融危机时期的不同之处。

西方国家和中国去年当年的经济增长速度都非常高，数值要远远超出疫情之前2%左右的这种平均增长水平。所以他们的这种增长的轨迹是冲高回落，但整体仍然在潜在产出水平以上。

但是俄乌冲突之后，这些受俄乌冲突影响比较大的经济体，都在下调GDP的增长预期。美国美联储从4%下调到2.8%。2.8%的水平实际上还要高于疫情之前的潜在增长速度，但是如果俄乌冲突短期得不到解决，通胀问题短期得不到解决，未来美联储包括一些机构在做预测的时候，可能还会继续下调增长预期。

而欧元区、英国、澳大利亚、加拿大这些成熟市场经济，它的整个的复苏路径，包括疫情的扩散，与美国也是有差别的。从整体复苏的轨迹来看，中国是走在最前面，美国紧随中国其后，大概相差一个季度左右，欧元区还要再晚一点，所以它现在也是从高位回落的一个阶段。然后印度、巴西这些，它会更晚一点。

全球主要经济体的通胀的情况。在截至2022年2月的过去12个月内，美国通胀增幅高达7.9%。而且这个7.9的数据，还不包含俄乌冲突的信息。俄乌冲突以来，看原油的价格就知道，最新的数据应该还是会继续刷新（更新：美国3月CPI同比增长8.5%；英国7%）。欧洲受俄乌冲突、石油冲击的影响，从物价的角度来讲，至少与美国旗鼓相当。

这是受俄乌冲突直接影响的几大块的大宗商品价格，原油，金属、欧美的天然气和谷物。俄罗斯要求用卢布支付原油天然气的价格，欧洲市场是最难受的。如果从基本面去看，原油价格是有支撑的，而不仅仅只是俄乌冲突所带来的这种脉冲的影响。因为原油价格的波动比较大，所以在短期内，原油价格是影响通胀，包括食品，是影响通胀最显著的指标。而且我们都知道工资也影响通胀，房价也会影响通胀，但是它的这种短时间内的震荡与涨跌幅，很难做到像原油这样一个月50%这种幅度，虽然原油权重没有那么高，但是加权之后，反而对CPI的贡献会比较大。所以原油价格和通胀的拟合与走势的联动性也会比较高。

除了这种原油的价格之外，我们看到整体供给侧的问题。在俄乌冲突之前，全球供应链的短板，或者它的压力实际上已经连续两个月消退。但是这次冲突之后，它不仅仅是战争带来的问题，还有制裁与反制裁的问题。像金融制裁对整个供应链的影响，会比哪个港口封锁带来的影响更大。

为什么我们一直在从供应链的角度去谈物价涨跌的压力？从美国看，CPI与价值链压力指数的联动性走势是高度相关，PPI的走势相关度甚至更高。欧洲的价值链压力指数相对的平滑一点。用全球的价值链压力指数与OECD，或者说跟欧元区的价格去做拟合，你也会看到，至少与CPI的波动率没有那么联动，但是趋势或者周期是同步的，PPI与全球价值链压力指数，它的联动性走势相关性会更高一点。

在谈短期的压力时，还有一点：疫情期间，2020年和2021年的现代货币理论，或者财政赤字货币化对于物价的滞后影响。至少像美国这些发达国家，在过去这两年的财政赤字货币化是很显著的，也就是现代货币理论的一个实践。

现代货币理论的前提是什么？通胀长期低迷。只要通胀长期低迷，这种财政赤字货币化的可持续性就会非常高。但是就像我们一定是因为肚子饿了才会吃饭，但是吃完饭之后肚子就不会再饿了，也就是说这个政策是以低通胀和低通胀预期为前提实施的，但是本身实施这个政策之后，实际上会有通胀的这种力量，或者后期会形成通胀的力量。

在第一次世界大战和第二次世界大战的时候，美国赤字货币化，就是财政发钱，央行买，其后果要么就是在战争期间，要么就是战争结束后的初期，无一例外地都会带来通胀压力。

2008年全球危机，美国也有财政赤字货币化，但后面10年都没有通胀。但是这一次不一样。到目前为止，我们无论是从俄乌冲突之后带来的大宗商品的影响，还是从更广泛的供应链的角度去谈，还是从疫情期间带来的财政赤字货币化的问题去谈，通胀的压力，即使在短期内可能会冲高回落，但是在一个相对中期来讲，这种压力可能都不会削减。

根据美联储在3月份会议的纪要，美联储的政策目标是在未来的三年内，将通胀降到2%。这个预测的路径，还是在旧有的历史信息的基础之上。至少未来一段时间内，通胀都是主要的西方国家央行，甚至全球的央行的主要矛盾。从2021年的四季度开始，通胀矛盾已经变成美国主要矛盾了。

二、美联储退出非常规政策的节奏

从历史来讲，整个非常规货币政策的退出分为几个重要的时间点：2021年8月杰克逊霍尔会议释放taper信号，2021年11月份真正开始taper，2022年3月开始加息。上一次对应的是2013年的5月到6月份释放taper的信号，2013年12月真正开始taper，2014年10月停止资产购买，2015年12月首次加息。taper就是扩表的速度慢下来。上次用了十个月时间，把所有的每个月800亿资产购买变成0。这一次是每个月1200亿变成0，原来准备用半年时间，结果只用了四个月的时间。

上一次从taper结束到第一次加息，是14个月的时间。这一次taper结束马上加息，整个时间的节奏更快。上一次从首次加息到开始缩表，中间是用了不到两年，是22个月的时间，这一次中间只隔一次议息会议。上次缩表从2017年的10月到2019年7月，不到两年。这一次从美联储鲍威尔的会议去看，他预计是要用三年左右的时间，就是整个缩表周期用三年时间。

我们过去一直讲，每一个步骤中间的时间间隔，以及每个步骤前后的排序，背后实际上都有逻辑在。这一系列的节奏，大家可能有点眼花缭乱，关键是看什么？最核心的指标是利率。鲍威尔一直在强调，他的货币政策仍然是一个利率规则，也就是说当前最合宜的联邦基金利率在什么水平，对应的流动性投放规模，超额准备金规模，总的资产负债表规模都有一个对应的大致的区间。

非常规货币政策退出根据阶段可以划分为分流taper到再投资，到正常化，再到内生增长。内生增长就是缩表结束，根据实际经济的走势再扩表。美联储资产负债表规模与名义GDP的比值有一个大致固定的值。随着经济每年2%的增长，美联储的总资产负债表的规模，也要相应的做扩张。

从2021年8月底杰克逊霍尔会议之后，我们看到市场就在对加息进行定价。去年11月给到的预测是2022年的第四季度加息，结果现在第一季度就已经加息了。根据芝加哥期货交易所的日度数据预测，今年如果每个月度是25个基点的加息，全年加息应该是在七次左右，这样就能够把联邦基金利率的中位数打到1.9%左右的水平。原因也很简单，通胀已经是最主要的矛盾，虽然劳动力市场非常强，工资涨势非常强劲，但是因为它落后于通胀，使得当前整个实际工资涨幅是负的。

这就是为什么我一直讲供给消灭需求的一个逻辑。如果大家收入增长幅度赶不上工资、赶不上通胀，实际上你真实的购买力水平是在下降的，需求一定是收缩的。如果美联储到现在需要站出来去抗通胀，至少态度非常坚定，非常鹰派，才能够把大家的这种通胀预期给降下来。通胀预期降下来，很多时候就能够把实际通胀率降下来。因为大家不去抢货了，价位也涨不上去。利用这种预期的自我实现，美联储在最近这一两个月的表态当中非常鹰派。

俄乌冲突对整个全球经济的影响到底有多大，前给到的一些最新的数据，有的是觉得影响很大，有的觉得影响很小。但是看一些高频的周度的数据，你会发现好像从综合指标去看，它至少对美国经济的影响没有那么明显。

缩表到什么水平，就是机构存款准备金率除以GDP，大概到8%左右的水平。这既是历史上的一个经验，也是有美联储理事成员在发言当中公开给到的一个水平。这些理事或者说美联储在做一些决策的时候，既有宏观的或者一些向前的预测的模型，也会去看历史上的一些经验。他们模型很好，数据库各种各样的数据很好。但是他们也会做错误的判断。这次就很明显，美联储理事觉得这一次是临时性通胀，都两年了，再怎么说临时也过不去了。

至少从历史经验看，在2019年7月机构存款准备金率除以GDP在数值到8%的水平的时候，就能够感受到货币市场有一些流动性偏紧的状况。根据这两个指标，一个缩表的周期长度在2年到3年，再画一个8%的警戒线，现在美联储总资产负债表接近9万亿的规模，你可以去回测一下未来2年到3年要缩表多少，要留多少超额准备金，对应的美联储资产负债表规模大概是多少。大概到8%、9%的这个水平的时候，周期大概结束了。缩表周期开始和结束，因为当前美联储持有的国债平均期限在7年，它买卖不同时间期限债，对利率曲线的影响都会有针对性。按照比较理想的操作方式，美联储会在整个缩表的周期里面，把MBS（美国住房抵押贷款支持证券）全部卖完，这至少对于当前美国比较强劲的房地产市场有一些降温的作用，因为它会直接提升MBS抵押贷款利率。如果卖7年期的债，对7年期的债券期限以及相对长期利率的抬升也会有更直接的影响。

所以缩表相对来讲既有加息的作用，也有调节利率期限结构的作用，所以它能够将中长期的利率往上抬，从而缓解当前所面临的利率期限倒挂的影响，从而减缓市场对于未来衰退的预期。

在整个退出的过程当中，我们看到的一些大类资产的影响，背后最关键要判断的就是名义利率和实际利率大概会怎么走。我讲一下主要的结论，在过去的这一个月，大家应该也能感受到，在加息的过程中，短端利率受加息的影响会更大一点。因为短期利率上得更快。哪怕只有加息的预期来了，短端上得都会比长端快，所以才会出现利率的倒挂，就是利率期限结构中，长期利率水平低于中短期利率水平。如果这种利率倒挂，使得大家对未来经济产生担忧，长端利率反而会下降，从而使得这种倒挂会更明显。当前市场一个是交易未来缩表，另外一个是交易未来这种比较快的退出，可能对于长期经济的增长带来一些负面影响。

对权益的影响更直白一点，就是整个退出的周期里面对权益，至少对它波动率的上行，有比较统一的规律。在缩表的过程当中，或者加息的过程当中，过去从2008年到现在，这种美股长牛背后的一个很重要的逻辑，资产负债表的扩表，或者说流动性的增长。

流动性带来的，最后肯定会落到权益资产估值的最经典的公式上去，就是放水之后，企业盈利可能就会上去，至少过去两年你会看到，如果做拆分的话，美股的上涨更多的是一种盈利驱动，而不是估值驱动。今年整个盈利增长肯定是不如去年的，对于美股的影响就会很直接。对于美元也是一样，一般情况下在加息或者taper之后，或者有这种加息的预期之后，汇率市场是日度的，它就会有反应。至少从上一次当中会看到，在加息落地之后，美元实际上是弱的，反而是在加息半年之后开始往上涨。

这一次不太一样，因为影响因素，还有美联储面临的加息的环境，还有整个加息缩表之间的时间安排，使得美元比较强势。等到所有这些动作全部结束了，你会看到美元有可能会进一步走弱。因为如果最后剩下只有通胀的压力，对于美元来讲，购买力平价的一个最显著的含义，就是美元会走弱，因为实在发了太多的钱了。

对新兴市场国家的影响，如果你储备金很充足，那么汇率贬值的幅度就会相对较小。因为大宗商品是美元定价，所以在美元涨的过程当中大宗商品是会跌的，两者的相关系数大概在-0.3的水平。但这一次的不同之处在于，大宗商品价格是由供给侧决定，而不是由需求侧决定。过去这种负相关，因为美元涨，美联储全球收水，全球流动性回收，对于海外的这种需求侧是一种直接的收缩，所以带来大宗商品价格的向下。现在这一次逻辑不一样，大宗商品的价格的上涨压力或者驱动力主要来自于供给侧。

去年六七月份市场在讨论美联储何时退出非常规货币政策的时候，经常会讨论缩减恐慌。因为2013年五六月份释放taper新航之后，长债利率快速上升，美元快涨，新兴市场国家汇率跌得一塌糊涂，那个时候就是缩减恐慌，但是去年我们没有看到这个现象。其中的原因，一个原因是大家习惯了；另一个原因是这次美联储跟市场做了很好的沟通，而且有相应的货币市场流动性互换的一些工具出来，所以大家没有看到恐慌；还有一个原因是新兴市场国家的基本面状况比上一次好，也没有恐慌。

我们在做资产配置的时候，除了讲到一些指数，还会讲到一些行业。不同的行业对于周期的敏感性，或者对信用条件的敏感性不太一样。一般情况下，如果从周期的角度去看，在经济复苏早期和衰退期，它对应的适用的配置的思路也不太一样。

整体来讲，在经济触底反弹的这个阶段做权益配置是最好的，如果是在复苏早期的状态，复苏早期对应的宏观条件大概是怎么样？整个GDP或者生产消费这些在触底反弹，这个时候的流动性条件是最好的，所以我们会看到流动性是最宽松，无风险利率可能是下行的，这个阶段对于成长来讲，它的配置价值是最高的，因为它对于经济周期是最敏感的，反弹性最大，所以它可能会跑出超额。

但是如果在经济不好的时候，我们反而要去选择一些逆周期性的资产，它的防守性会更好一点。所以你看到衰退期它都会选用这种日用消费品，医疗保健公用事业，衣食住行这些，因为它们耐跌，整个是一种逆周期的表现，穿越牛熊的这种状态。如果顺周期，像大宗商品这一块，如果是需求侧驱动的，在复苏中期或者晚期的时候，这一块肯定是比较好的。

三、流动性退潮以及大类资产表现

今年贯穿于宏观大类资产配置的一个主线，就是流动性的退潮。从历史上看，利率倒挂对于经济的衰退有一个预测的作用，10年期结构利率减一年期结构利率比较好地预测了未来衰退的信息。只有60年代中期那一次，在利率倒挂一年之后没有出现经济衰退，原因是什么？60年代中期约翰逊伟大社会背后有一系列的财政刺激计划。60年代中期，在约翰逊刚上台的时候，美国的通胀压力实际上是很低的。但是现在我们讲的通胀压力，对应到的应该是在1973年早期的时候，1970年美国的通胀也到了将近6%、7%的水平，现在就和这个水平差不多，所以没有多少需求侧宽松政策可言。

利率期限结构倒挂对于经济衰退到底有没有指示作用，个人认为，这一次不一样的是：概率不降，滞后延长。欧洲这一次受俄乌冲突的影响更大，而且美国对于俄罗斯的制裁不会随着俄乌谈判结果的变化而变化。印度开始抢购俄罗斯的原油，因为俄罗斯原油便宜，都受到美国长臂管辖，欧洲也一样，天然气要用卢布结算，这不光是一个经济利益，还是一个政治选择的问题，所以这种影响还会比较大，时间还要更长。

我们在做资产配置的时候，会从宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和价值面做评估。对于权益来讲，我觉得这几个面都要覆盖到的。但是对于固定收益类的配置，你可能不需要太多的去看情绪面，但是我们还需要去看一下股债的性价比，看一下宏观面和政策面。对于大宗商品更多的是偏宏观层面地去看，实际上要是仅仅从宏观面和宏观流动性去看A股，1-2月份实际上是比较好的一个配置的窗口。因为它整体周期是在触底反弹的周期，而且无风险利率在下行。但是我们确实能够看到估值上，至少成长和一些赛道股的估值并不低。站在当前这个时点，对于价值投资者来说可以乐观点，成长和赛道股，还可以再有点耐心。

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