首席评论 | 疫情扰动与内外双循环互补结构的转向

邵宇陈达飞赵宇东方证券财富研究

文 | 邵宇陈达飞赵宇

原文首发《财经杂志》

3月以来，国内疫情反弹，中断了年初以来的经济复苏进程，增加了全年稳增长的压力。严格的封控措施使供求两端承压，内外循环不畅。与此同时，海外确诊病例（每百万人确诊数）在1月底出现高点后持续走低，封控严格指数呈阶梯状下行，供应链压力缓解。内外疫情扩散形势的反转也会使得过去两年双循环互补结构走向对立面。

内外双循环互补结构的转向

2020年初疫情爆发以来，由于疫情扩散轨迹、防控严格程度和政策调控思路的差异，全球经济周期明显错位（图1），中国领先复苏，且供给强于需求。欧美发达经济体随后，其中美国略靠前，滞后中国1个季度（中国GDP增速的高点为2021年1季度，美国为2021年2季度）。新兴市场和发展中国家复苏的起点更晚，弹性更弱，至今未回到疫情前潜在路径。也因此，中国提前进入下行周期，去年3-4季度经济增速均低于潜在水平。去年12月是低点，今年以来各项宏观指标已显示复苏。随着海外供给弹性的恢复和需求侧政策的退出，中国维持两年高出口景气度会缓慢下行。本次疫情是“加速器”，据国内一家国际物流企业负责人表示，出口订单的压力或在2季度以后的出口数据中逐渐显现（当前出口订单还是去年的），故今年依靠内需“稳增长”的压力会上升。

图1：新冠疫情后全球经济周期的冲突

来源：富达国际；CEIC，东方证券财富研究

说明：周期的位置主要由产出缺口衡量。

后疫情时代的经济运行特征需站在全球宏观的视角去理解。2020年至今，中国成了全球生产和价格的“稳定器”。这既得益于中国有效的防疫策略，也与中国价值链的完整性和国内保守的刺激政策有关。价值链方面，除疫情爆发初期，中国国内的原材料供应、工厂的生产、陆运和码头等连接点都是通畅的，海外正好相反，各环节均出现断裂。政策方面，中国以保市场主体为主（减税降费+信贷支持），间接实现保就业和保民生，故经济结构上表现为生产端强于需求端。西方财政政策以直接保民生为主（“直升机撒钱”），辅之以货币政策，并利用信用政策保持市场主体不发生流动性危机，故在经济结构上表现为需求端强于供给端。中外正好形成互补，于中国是外需补内需，于海外是中国的供给补足了他们自身供给的不足。这使得中国出口订单激增，中国出口占全球的比重也达到历史高位。在整体表现为外循环带动内循环，减轻了政策稳增长的压力。

但是，国内国际双循环的这种互补结构正在走向对立面。即使不考虑国内疫情的反转，仅考虑防疫政策差异，我国今年出口景气度也会下降（图2）。一方面，随着疫苗接种率和有效性的提升，西方国家正接受“共存”，经济将全面重启，国门逐步开放。另一方面，国内防疫政策的目标仍是防扩散。由于奥密克戎变异株的传染性大幅提升，传播加速的拐点会前移，为了实现“动态清零”，防疫政策的重心也需前移，这样才能走在指数曲线的前面。因为一旦破防，清零的难度和政策成本会指数上升。结果就是，供应链弹性内弱外强，从而可能扭转过去两年国内出口的高景气度。国内疫情扰动会加速贸易订单的替代。3月PMI新订单数据已有体现，而上海的影响将主要表现在4月的数据。

图2：后疫情时代全球贸易的复苏与替代

数据来源：荷兰CPB，东方证券财富研究

国内疫情扰动的影响可从短期和中长期两个方面进行分析：第一，短期，提升国内和全球价值链压力，进而增加全球通胀压力；第二，中长期，促进全球价值链多元化布局，如国内企业离岸化和外资企业的回岸（或其它形式的重组），关键看国内疫情的防控。

短期经济冲击：量跌价涨，双循环不畅

疫情冲击的短期特征是：短缺经济学的回归，宏观的整体表现是：量跌价涨——供给侧：供应链不畅，员工短缺，企业被迫停工停产，产能利用率下降，需求侧：封控区内物资短缺、价格暴涨，封控区外物资过剩，价格下跌；对供应链的影响可从欧盟中国商会的最新调研报告中窥见一斑，在调研的1,800家企业中，有51%的德企物流仓库和46%的供应链完全中断或受到严重负面影响；31%的企业表明生产行为受到明显影响甚至完全停止；29%的企业表明需求下降；30%-40%的企业表示上游供应链断裂或受到严重影响。

从投入产出表来看（最新数据为2017年），上海增加值总额在全国的份额为3.7%。主要工业行业份额由高到低排列为：交通运输设备（9.2%）、通用设备（5.9%）、通信设备、计算机和其他电子设备（4.7%）。在闭环管理期间，上海人流、物流几乎进入静止状态，对城市服务业影响尤其显著。由于产业之间相互依赖，增加值份额低估了上海的经济外溢效应。

上海是国内大循环的中心城市，也是国内国际双循环的中心节点——上海港是全球第一大集装箱港口。内循环方面，上海总流出和总流入占全国总产出的比重为2.5%和1.9%，其中，流出份额（供给方）较高的有仪器仪表、交通运输设备、通用设备；流入份额（需求方）较高的有：石油、炼焦产品和核燃料加工品、仪器仪表、石油和天然气开采产品。以汽车行业为例，2021年上海汽车总产量为283万辆，占全国的份额约为1/10，上海还是全国汽车行业重要的零配件供应商。

外循环方面，上海的出口和进口总额占全国的比重分别为8.2%、17.5%，其中出口份额比较高的行业有：非金属矿和其他矿采选产品、通信设备、计算机和其他电子设备、通用设备、仪器仪表、交通运输设备等。3月以来，虽然各港口仍然保持运行，但是仓库库存和公路物流受阻程度仍然上升，中国远洋货轮靠港量一度下滑。3月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增长-1.2%。上海港口拥堵指数在3月底之前呈上升态势，4月初以来开始下降，但仍位于今年内高点，也高于2019和2020年同期。

采购经理指数（PMI）可提供较为全面的验证。虽然疫情的影响主要体现在2季度，3月PMI数据已经有所显现。3月中国综合PMI跌至枯荣线以下（48.8），较2月的51.2下降2.4个百分点，为2020年3月以来的最低值。PMI制造业从50.2下降到49.5，购进价格回升6.1至66.1，就业回落0.6至48.6，产成品库存回升1.6至48.9。3月非制造业经营活动读数为48.4，环比值-3.2，同比值-7.9，与近年均值差值-6.1；新订单回落1.9至45.7，投入价格回升2.0至55.9，收费价格回升1.3至51.1，就业回落0.9至47.1。其中，服务业从50.5下降到46.7，均为2020年3月以来次低点。战略性新兴产业（EPMI）较上月回落4个百分点至49.5。在3月的基础上，4月PMI数据下降幅度更大，综合PMI已降至42.7。

为了分析疫情的短期经济冲击，我们参考NBER的研究方法，采用向量自回归模型，构建了疫情的冲击响应模型，以此分析疫情冲击对上海的影响，并且以北京和香港两座经济规模较为接近的城市作对比分析。我们的分析显示上海、北京的本土疫情冲击的影响细节有所差异，但都会对各自的生产、消费、通胀方面造成即时的负向冲击，上海和北京需要长达12个月左右的时间才能从单次冲击中逐渐恢复，这显示了疫情对内循环的影响具有长期属性。香港的疫情脉冲反应与内地有所不同，虽然其始终未能动态清零，但其冲击后的恢复速度快于北京和上海。

以2019年10月至2022年2月的数据进行建模，为了便于比较不同城市的差异以及排除时间序列非平稳性，我们对原始数据进行了去趋势与标准化处理。先构建多变量向量自回归（VAR）模型，再进行脉冲响应计算，对上海、北京、香港的本土当月新增病例施加一个标准差的冲击，分析疫情冲击对各自内循环的冲击幅度，得到正交脉冲响应曲线。借助模型，主要分析三方面的问题：疫情对内循环的即时冲击有多大，什么时候达到冲击的最大值，需要多久才能修复？

冲击有多大？对上海疫情冲击的分析如图3所示。上海本土月度感染人数的一单位标准差冲击，会对上海市的工业企业营业收入、市工业企业产值、市社会消费品零售总额、市CPI构成向下的即时负面冲击。其中，对工业企业收入和消费的即时冲击幅度最大。而对CPI的影响之所以为负向，是因为造成物价上涨的因素是疫情管控措施，并不是感染人数本身。如果取对数将冲击转换为经济含义，意味着当月度疫情感染人数增加1%，上海企业营收下降0.03%、消费下降0.039%。需要强调的是，极端的疫情暴涨对经济的冲击幅度并不完全等同于上述这些数字，因为此时的疫情冲击已经让位于社会管控措施的冲击。

疫情冲击的修复路径是怎样的？疫情对内循环的影响并不是一次性的，存在着持续影响的机制，也伴随着数月的曲折修复。上海的数据显示，对工业企业营收、工业产值、消费的影响在前两个月内达到负面影响的最大点，此后开始向上脉冲式修复，在度过修复高点后才会逐渐向零收敛，整个过程约为一年左右。因此，以上海的数据为例观察全国可以发现，疫情对内循环的影响是具有持久性的。

图3：上海疫情的脉冲响应分析

资料来源：wind、东方证券财富研究中心

此外，我们对北京和香港做了分析对比。就北京而言，我们发现北京的疫情冲击模式与上海类似，不同的是一单位标准差的疫情冲击对北京工业企业营收和工业企业产值这两项生产方面的负面影响较低，但对消费的负面冲击较大。对于工业企业营收、工业企业产值及消费，在冲击后的第二个月开始修复，第六个月达到修复的最大水平。各项冲击中，持续性最长的是通胀，单次冲击在12月后仍有影响。

图4：北京疫情的脉冲响应分析

资料来源：wind、东方证券财富研究中心

相比于北京上海，香港疫情的冲击反应有所不同。这体现在两方面，一是香港疫情的冲击，会使其消费即时增加，随后才下降；对香港货运量的冲击反应也类似。这与香港疫情以来广泛实施的消费券计划有关。另一方面是，虽然香港的修复路径同样比较曲折，但我们发现香港的疫情冲击修复速度比北京和上海更快，香港的疫情冲击会在8到10个月后逐渐收敛，快于北京上海的12个月左右的收敛时间。

图5：香港疫情的脉冲响应分析

资料来源：wind、东方证券财富研究中心

学术研究表明，新冠疫情对经济的影响与新增确诊病例数量相关性较低，与管控严格程度相关性更高。《自然》（Nature）的最新研究表明，相比防控的严格程度而言，经济损失对封锁时间的长短更加敏感——更早、更严格和更短的封锁也是最经济的（DaboGuan et al., 2020）。所以，早防控，走在曲线的前面是关键。但个体有效的方案不等于全局有效。就全国而言，假如同一时间有多个地区处于高强度管制状态，或者不同地区出现“棘轮式”的高强度管控，经济生产和生活活动都无法正常开展，高复杂性经济活动的供应链将遭受更严重的打击。据天风证券研究所的统计，截止到4月12日，全国共有34个市/区处于不同程度地管控当中（其中全面静止的21个，停课的为30，停业的29个，交通管制的23），覆盖人口数1.2亿人（占比9%），12.8万亿的GDP（占比13%）。香港中文大学经济系教授宋铮及其合作者估算，若北上广深“封城”1个月，全国同期的实际收入将减少12%。

中长期冲击：加速供应链重构和新技术的扩散

中长期而言，应将新冠疫情对产业发展趋势和供应链的冲击置于大国博弈、俄乌冲突、本土要素禀赋的变化和新一轮技术浪潮当中来理解。

2008年以来，全球贸易和供应链经历了四重冲击（图6）：第一，金融危机，2007-2009年全球金融危机叠加2010-2012年欧洲主权债务危机；第二，贸易冲突，2018-2020年特朗普政府在全球范围内发起“贸易战”，多边贸易秩序和中美关系面临挑战；第三，公共卫生危机，2020年新冠肺炎疫情仍在扩散；第四，地缘政治冲突，2022年俄乌冲突尚未停战，美欧对俄罗斯的制裁和俄罗斯的反制裁还在加码。四重冲击的力度整体呈上升态势。这将加速全球供应链向多极化和多元化方向重构。

图6：后危机时代全球价值链的四重冲突

数据来源：美联储纽约分行，东方证券财富研究中心

说明：数据截止到2022年2月，俄乌冲突的影响尚未体现在图中。

2008年之前，跨国公司的跨国指数已经触及天花板——就业人员数量或资产占比60-70%（联合国贸发会，《Investment Report 2020》）。金融危机抬升了全球风险溢价，跨境直接投资出现停滞，商品贸易规模占GDP比重开始下行，但下行速度比较平缓。2016年特朗普当选美国总统说明“逆全球化”在美国民间取得了共识，2018年之后的“贸易战”则是该共识在政策上的显性化。特朗普政府改变了整个全球化叙事。从价值链压力指数看，2020年新冠肺炎疫情对全球价值链的冲击超过了金融危机和“贸易战”，企业更充分地认识到价值链安全问题的紧迫性。疫情期间的微观调查数据显示，企业调整产业链（多元化、回岸）的意向显著增强。俄乌冲突对全球燃料（原油、天然气、煤炭）、金属（镍、铝、钯和铂）和农产品（大麦、小麦、玉米、葵花籽油等）价值链形成了直接冲击，金融制裁与反制裁的波及面更广，可能引发全球货币秩序的加速重构，影响也更为深远。

价值链的重组、多样化和区域化正在推动全球价值链重构。吸引在华制造业回流是美国拜登政府和特朗普政府的一个共识。2018年至今，美国制造业就业人数呈稳步回升趋势，但更多是内生的。企业资本开支增速仍维持低位。虽然特朗普政府声称离岸（offshoring）生产时代已经结束，但制造业回流的证据还不充分（Robert E.Scott，2020，EPI）。新冠肺炎疫情或成为重要催化剂。疫情期间，美国本土公司的销售、利润率增速以及股票表现都显著好于离岸外包企业。基于对罗素3000指数公司Earnings calls的统计，关键词“价值链重组”（reshuffling）出现的频率从疫情期爆发初期开始攀升，一直持续到2021年底。短期内，企业或可以通过提高库存/销售比来应对价值链的不确定性，但长期而言，如何增加供应链弹性或许是所有离岸企业都需要面对的问题。

自特朗普发起“贸易战”以来，供应链转移的担忧持续升级。新冠疫情期间，国内供应链的完整性优势得到了强化，主要原因是疫情防控得力。从各方面看，至今为止，无论是中国供应链外迁，还是美国制造业回流都还是边际上的。中国制造业总产值及占全球的份额仍在上行。比较显著的变化是美国从中国的进口份额逐步转向东南亚。以具有代表性的电子产业链为例，从2018到2021年，美国进口自中国的份额从42%降到了32%，约一半被越南替代。就苹果产业链来说，中国供应商占比也从2019年的48%下降到了2021年42%。

随着人口红利的消退，中低附加值产业链的外迁是必然趋势。这是国内产业链升级的另一面。由于我国经济仍处在从高速度向高质量发展的过渡阶段，而制造业全要素生产率（TFP）天然地高于农业和服务业，保持制造业在国民经济中的份额是实现创新驱动转型的重要支撑。改革开放以来，外商直接投资（FDI）使中国顺利嵌入全球价值链，这是中国制造崛起的一条捷径。下一阶段，中国制造业升级必须从创新的应用转向自主创新。与此同时，也不应忽视服务业比较优势的提升及其与制造业的战略互补性，这一点尤其在对外直接投资（ODI）中体现地更明显。

作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管。赵宇为东方证券博士后、财富研究中心研究员

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