Top Chart 001 | 美国：结构通胀 or 全面通胀？

博士陈东方证券财富研究

结构性胀，还是全面通胀？

数据来源：BEA，CEIC，东方证券财富研究中心

【Top Chart】专栏每周六更新

带你识图

通货膨胀早已经超过新冠疫情而成为美国大众最担心的风险事项。美联储也随之转“鹰”将通货膨胀视为主要矛盾。

美国常用的度量最终商品和服务价格涨幅的指标包括（城市）居民消费价格指数（Consumer Price Index，CPI）、个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）价格指数和国内生产总值价格指数。它们都是通过加权平均而得到的，数值的区别主要源于覆盖面、权重和计算方法的不同。从CPI到GDP价格指数，覆盖面越来越广，后者覆盖了美国国内的所有消费者、企业和政府，以及国外购买的所有最终商品和服务的价格。CPI和PCE价格指数在实践应用中更常见。前者由美国劳工统计局（BLS）编制，后者由美国经济分析局（BEA）编制，但底层数据还是来自BLS。两者在覆盖面和权重上都有区别。美联储更关注PCE。

整体而言，PCE通胀率与CPI通胀率走势基本一致，前者略低于后者，波动性也更低。一方面，PCE价格指数的覆盖面更广，因为个人支出总额占GDP的近70%。它衡量的是所有消费项目的价格变化，而不仅仅是消费者自掏腰包购买的项目；另一方面，覆盖面的不同直接导致了权重的差异，并且，PCE权重的调整更加频繁。例如，保健服务在PCE和CPI中的权重为分别为22%和9%（新冠前权重），因为前者包含了消费者自掏腰包支付的保险费、免赔额和共同支付额，以及雇主提供的保险、医疗保险和医疗补助支出，后者只包含了消费者的直接开支。

再比如住房（包括自住房等价租金、租户租金和其他住房服务三项。在CPI当中，自住房等价租金是一个例外，并非消费者的直接开支），其在PCE中的权重仅为23%，而在CPI中的权重为42%。这意味着，保健服务价格的上涨对PCE价格指数的影响远大于对CPI指数，而住房对CPI的影响更大。此外，PCE价格指数考虑到了商品价格变化引起的替代效应，所以被认为能够更准确地刻画消费者真实生活成本的变化。

货币政策属于总量政策，影响的是总需求。美联储不太会因为物价的波动性和单一行业（或商品）价格的大幅上涨——“结构性通胀”——而改变政策立场。所以，如同劳动力市场指标一样，美联储关注的也是基础广泛的（broad-based）物价指标。实践中最常用的是核心PCE物价指数，它从整体（headline）PCE物价指数中剔除了波动性较高的食品和能源价格。

核心PCE（或CPI）价格指数的涨跌幅显著低于整体PCE（或CPI）指数。但是，核心价格指数仍然会受到食品和能源以外的单一行业商品或服务价格的影响。如何区分价格的结构性上涨和普遍性上涨成为货币政策当局关心的话题。

笔者曾经在通胀专题中介绍了美国常用的观察价格趋势的指标，如中位数通胀率或截尾平均通胀率等等。Top Chart 001介绍另一种方法——也是美联储常用的一个指标。

以核心PCE为例，计算121个细分商品/服务类别价格同比涨幅的分布。可以将其表示为概率密度的分布，也可以计算上涨超过3%、5%、10%的品类数量的占比（如Top Chart 001）。如果是结构性通胀，可以观察到只有少数几种物价涨幅较大（异常值），绝大多数物价涨幅仍在2%目标通胀率以内。相反，就是全面通胀。

显然，当下美国的通胀绝对不是结构性通胀。从结构性通胀向全面通胀转变的时间点是2021年4月。而美联储直到去年3季度前后才逐步默认、公开承认这一事实。从鲍威尔近期的言论中可以看出，无不对收紧货币政策的滞后性带有一丝悔意。我们构建的新泰勒规则模型显示（R-square=0.9），如果参照上一次加息路径，截止到今年3月，3个月的短期国库券利率水平应该在2.86%，当时真实水平为0.52%，5月13日的最新数据为1.03%。

So，follow up，FED！

近期内容推荐 ·

法律声明

东方证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东方证券股份有限公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险