Top Chart 003 | 泡沫警示器：“泰勒规则”的另类用法

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系统研究美联储一年了，加上与之相关的美元汇率、利率、通胀、就业等专题，累计码了约30万字（正在整理书稿），但始终觉得还在周边打转，一些核心问题还未写专题，比如货币市场、全球美元体系、货币与财政的协同等。

比较而言，个人觉得美联储算是相对容易研究的，除了资料、数据可得之外，更重要的是其基于规则（rule-based）的货币政策框架。美联储的行为大致上是可以预期的，最简单的，沃尔克-格林斯潘曾长期将长期国债利率作为通胀预期的代理变量。当其加速上涨到一定水平时，美联储加息概率就会越来越高。

还通过数据挖掘可以去发现一些不可见的规律。格林斯潘强调规则的重要性，但又对具体规则含糊其辞，并对这种“薛定谔状态”所赋予的相机抉择权限乐此不疲。在1996年7月的FOMC例会上，时任FOMC理事的珍妮特•耶伦就希望格林斯潘给“价格稳定”下一个定义，给一个明确的数字。格林斯潘说：“如果统计上完美无缺，我想说的数字是零”。考虑到统计偏误，这次例会暂时达成的共识是2%。格林斯潘是后知后觉，直到1993年斯坦福大学泰勒教授在论文中提出了家喻户晓的“泰勒规则”。美联储行为“规则”才显性化。

虽然美联储政策历来“以我为主”，但这并不等于说美联储不关心其政策对海外的溢出效应，也不意味着海外经济、金融市场的运行对美联储没有影响。各国政策的协同是美联储政策目标实现的必要条件。在“菲利普斯曲线”平坦化的背景下，20世纪末到21世纪初的连续危机改变了美联储80-90年代偏“鹰派”的政策立场（图1）。例如在亚洲金融危机期间，即使美国国内经济存在一定的过热风险，格林斯潘也决定暂缓加息。从2001年“911事件”之后，联邦基金利率便持续运行于传统“泰勒规则”隐含的水平之下，显示美联储的政策立场过于宽松。这也是泰勒经常批评美联储的原因——过于宽松的货币政策导致了房地产泡沫，2006年以前（含2006年）的连续加息又使货币政策趋于紧缩，并最终刺破了房地产破裂，引发2008年全球金融危机。

虽然传统“泰勒规则”对联邦基金利率的拟合度在下降，尤其是2008年之后，但它仍然是判断美联储货币政策立场的参照系，也是风险资产泡沫的“警示器”。当联邦基金利率低于“泰勒规则”隐含的利率时，表明美联储货币政策立场偏松，有助于抬升风险资产价格，反之则会压制风险资产价格。

可以观察到，“泰勒规则”的特点是：宽松阶段更“鸽派”——隐含利率为负，收紧周期更“鹰派”——加息时点更早，斜率更陡峭。这也是为什么特朗普总统选择了鲍威尔，而不是泰勒。特朗普需要的是更宽松的货币政策环境，但泰勒却一直呼吁美联储加息，而不是等到2015年12月。