指增ETF面面观

根据证监会消息，2022年10月28日第二批指数增强ETF获批。此次获批的13只指数增强型ETF覆盖了中证1000、科创50、科创创业50和创业板指数，为投资者提供了丰富的投资工具。

因此我们聚焦于首批指增ETF，对其进行详细分析，希望能从中窥知指增ETF运维的一二，文章框架如下：

第二章：聚焦首批指增ETF的行业配置情况；

第三章：分析指数中被指增ETF持有的成分股、未被指增ETF持有的成分股和指增ETF持有的非成分股的差异；

第四章：基于指增ETF的持仓构造了相应的交易策略，以观察其非成分股/成分股配置能力；

第五章：我们对同公司同指数的指增ETF和指增基金进行对比；

第六章：对代表性指增ETF进行深度分析。

根据每月底的ETF持仓，我们统计了两只沪深300指增ETF今年2月以来相对沪深300各行业的超低配情况。对于指数增强基金来说，一般行业偏离度在±2%是大家相对能接受的水平，而对于指增ETF来说，由于其需要更紧密跟踪指数表现，行业偏离度我们设置为±1%是可以接受的合理水平，因此我们重点关注行业超配比例在±1%以上的情况。

截至10月底，相较于沪深300，沪深300指增ETF_A当前大幅度超配食品饮料（7.40%），且时序上呈现非常大的波动。超配幅度超过1%的行业还包括国防军工、通信、建筑等。食品饮料行业前期录得较大的跌幅，若投资者认为经济复苏预期下食品饮料行业有望迎来Alpha，那么沪深300指增ETF_A或许可以成为组合配置中的优良选择。值得注意的是，新能源行业5月至9月均超配2%以上，但在10月底并未超配。

截至10月底，相较于沪深300，沪深300指增ETF_B当前超配食品饮料、交通运输、基础化工、煤炭等行业。说明该基金同样看好经济复苏带来的消费出行行情，并且同时看好紧平衡下的部分周期行业。

类似地，我们统计了三只中证500指增ETF今年2月以来相对中证500各行业的超低配情况。

截至10月底，中证500指增ETF_C的行业配置与中证500较为接近，仅有通信一个行业偏离超过2%（连续四个月末超配2%以上）。

截至10月底，中证500指增ETF_D的行业配置与中证500也较为接近，基础化工行业自8月底以来偏离较大，当前超配幅度达4.50%。

与中证500相比，中证500指增ETF_E自8月底以来连续高配基础化工2%以上，当前基金超配2%以上的行业还包括医药、家电、煤炭、银行。该产品长期低配非银金融，并自4月底开始低配计算机。

不论是沪深300还是中证500成分股，均有一部分被指增ETF持有，而另一部分被指增ETF“放弃”。对于沪深300，4月以来被指增ETF持有的成分股和未被指增ETF持有的成分股的数量相对稳定；对于中证500，2月以来未被指增ETF持有的成分股数量逐渐上升，被指增ETF持有的成分股呈现下降趋势。与此同时，指增ETF也持有了一定数量的非成分股。在本章节中，我们刻画这三组股票的特征。

我们计算了“被沪深300指增ETF持有的成分股”和“未被沪深300指增ETF持有的成分股”在Barra因子上的差异（个股加权得到两组股票的因子值；在图表中，后缀“_Y”代表被沪深300指增ETF持有，后缀“_N”代表未被沪深300指增ETF持有）。整体来看，相较于未被指增ETF选中的成分股，被选中的成分股更偏向大盘风格，具备动量较高、估值较低的特征。具体差异如下：

•被沪深300指增ETF持有的成分股更偏向大盘风格。

•被沪深300指增ETF持有的成分股Beta值始终更低。

•被沪深300指增ETF持有的成分股更多为高动量股票，且相比未被选中的成分股，Momentum（动量）因子的波动更高，在2022年6月末有过明显的下降，但随后便回复到之前的动量水平。

•从BookToPrice因子来看，在2022年9月之前，被沪深300指增ETF持有的成分股相较未被选中的成分股的BookToPrice因子值更高（偏向价值），而从9月末和10月末的数据来看，两组股票的BookToPrice因子值相当接近。

•从EarningsYield因子来看，被沪深300指增ETF持有的成分股更多为高EarningYield股票（低估值，高分红），而没有被持有的成分股则因子值较低，且这种差异在2022年10月末较为明显。

•从Growth因子来看，在2022年2月末，两组股票的差异较大，被指增ETF选中的成分股成长性更高，但4月末，该组股票的成长性有大幅下降，之后两组股票的Growth因子值较为接近，均维持在较低的水平。

•从Liquidity因子来看，截至2022年10月末，两组股票的流动性水平差异较大。被指增ETF选中的成分股的流动性明显更强。

•从Leverage因子来看，在2022年4月之前，两组股票的杠杆水平相差较大，但是在2022年4月末，被指增ETF选中的成分股的Leverage因子值大幅下降，之后便与未被选中的成分股的杠杆水平接近，目前均处于较低的水平。

我们计算了“被中证500指增ETF持有的成分股”和“未被中证500指增ETF持有的成分股”在Barra因子上的差异（个股加权得到两组股票的因子值；在图表中，后缀“_Y”代表被中证500指增ETF持有，后缀“_N”代表未被中证500指增ETF持有）。整体来看，相较于未被指增ETF选中的成分股，被选中的成分股具备高成长性、高动量、高流动性等特征。具体差异如下：

•从Size因子来看，被指增ETF持有的成分股的因子值较高。

•被指增ETF持有的成分股的Beta值自2月以来持续上升，但在9月末开始下降，当前稍低于未被指增ETF持有的成分股的Beta水平。

•在2022年5月之前，两组股票的BookToPrice因子值较为接近，但之后出现分化。

•被中证500指增ETF持有的成分股的EarningsYield因子值更高（估值较低，分红较高）。

•从Growth因子来看，自2022年3月以来，被指增ETF选中的成分股成长性持续上升。

•从Leverage因子来看，两组股票的杠杆水平始终都低于0。

•被中证500指增ETF持有的成分股的Momentum因子值更高，说明指增ETF在选股时更偏好高动量的个股。

•从Liquidity因子来看，两组股票的流动性水平差异较大，被指增ETF选中的成分股的流动性明显更强。

不论是沪深300指增ETF还是中证500指增ETF，均持有了数量可观的非成分股。这些非成分股具备什么样的特征？

我们对比了10月底指增ETF持有的非成分股、指增ETF持有的成分股和未被持有的成分股之间财务表现的差异。对于沪深300指增ETF，可以看到，指增ETF持有的非成分股具备明显更高的营收同比增速、归母净利润同比增速，而未被持有的成分股具备明显更低的盈余惊喜；对于中证500指增ETF，可以看到，不论哪个财务指标，均呈现“持有的非成分股”优于“持有的成分股”优于“未被持有的成分股”的特征。

在前一章节中，我们看到，大多数情况下，指增ETF持有的非成分股的财务表现优于持有的成分股，也优于未被持有的成分股。基于以上观测，在本章节中，我们尝试根据指增ETF的持仓构建交易策略。具体来看，每个月末，我们分别选取沪深300指增ETF/中证500指增ETF持有的非指数成分股/指数成分股，构造自由流通市值加权/等权组合，并持有一个月。

可以看到，不论是自由流通市值加权还是等权，每个月末投资于沪深300指增ETF持有的非成分股，均取得了较好了的收益，自由流通市值加权/等权收益分别为-6.82%/-7.99%，明显优于沪深300同期-21.11%的收益率。这说明实时披露的指增ETF持仓对于帮助投资者战胜市场具备一定的意义。对于中证500指增ETF，我们未能观察到类似现象。

此外，指增ETF持有的指数成分股组合在大多数情况下也战胜了同期指数。

我们注意到，首批指增ETF均在各自公司内有着自己的对标指数增强基金。例如，沪深300指增ETF的基金管理公司，同时也有着沪深300指数增强基金。那么，相同公司相同指数的指增ETF和指增基金产品业绩表现如何，持仓相似几何？本章节将做出回答。

我们使用2022半年报数据计算指增ETF与各自公司的对标指增基金的持股相似度。从下图中可以看到，A、B公司的300指增ETF与各自公司的指数增强产品的持股较为相似，而C、D、E公司的500指增ETF与各自公司的指数增强产品的持股相似度较低。这说明从22Q2持股的角度来看，A、B公司的沪深300指增ETF和指增基金是较好互相替代品。

在本小节中，我们对比指增ETF与同公司同指数的指增基金在行业配置（22Q2）上的异同。

A公司的沪深300指数增强ETF相较其指数增强基金小幅高配了建筑、机械等行业，低配了基础化工、石油石化等行业；整体来看30个行业的平均配置差异较低，为0.40%。B公司的沪深300指数增强ETF相较指数增强基金配置了较多非银行金融，高配比例高达4.58%，低配了基础化工、电力设备及新能源等行业；整体来看30个行业的平均配置差异较高，达1.13%。

中证500指增方面，C公司的中证500指数增强ETF相较指数增强基金配置了较多国防军工和通信，配置了较少的机械和消费者服务；30个行业的平均配置差异为0.76%。D公司的中证500指数增强ETF相较指数增强基金配置了更多钢铁，低配了电子、通信等行业；30个行业的平均配置差异为1.09%。E公司的中证500指数增强ETF相较指数增强基金配置了更多交通运输，超配比例达4.42%，低配了基础化工、电力设备及新能源等行业；30个行业的平均配置差异为1.56%。

截至2022年10月31日，沪深300增强ETF_A自成立以来获取了0.17%的年化超额收益，年化跟踪误差仅为3.66%。该增强ETF共持有104只股票，其中78支股票为沪深300成分股，权重占比83.87%；26支股票不属于沪深300成分股，权重占比16.13%。

从自由流通市值权重分布来看，沪深300增强ETF_A配置的200亿以下的股票权重占比达16%，高于沪深300的7%；500-1000亿的股票权重占比为15%，低于沪深300的24%；在流通市值200-500亿与1000亿元以上的区间，沪深300增强ETF_A的配置权重与沪深300相近。整体来看，相对沪深300指数，该指增ETF高配小盘股和中盘股，而低配500亿元市值以上的大盘股。

从时间序列上来看，沪深300增强ETF_A长期配置小市值、高动量、高Beta的指数外个股；Momentum暴露自8月来有小幅下降。通过对比10月底该指增ETF持有的非成分股、成分股、以及沪深300的因子暴露，也可以看到当前沪深300增强ETF_A持有的非成分股明显向Beta、动量、小市值等风格偏离。

截至2022年10月31日，中证500增强ETF_E自成立以来超额表现优异，实现5.03%的年化超额收益，同类排名为53/303，年化信息比率为1.24。该指增ETF共持有145只股票，均为中证500指数成分股。

从自由流通市值权重分布来看，中证500增强ETF_E的200亿以下的股票权重占比达73%，略低于中证500的77%；而200亿元至500亿元的股票权重占比为27%，略高于中证500的22%。整体来看，两者的市值分布较为接近。

从时间序列上来看，沪深300增强ETF_A长期配置小市值、高动量、高Beta的指数外个股；Momentum暴露自8月来有小幅下降。通过对比10月底该指增ETF持有的非成分股、成分股、以及沪深300的因子暴露，也可以看到当前沪深300增强ETF_A持有的非成分股明显向高Beta、高动量、小市值等风格偏离。

第二批指数增强ETF获批之际，我们总结了首批指增ETF的表现、行业配置、风格暴露的情况；我们也分析了指数中被指增ETF持有的成分股和未被指增ETF持有的成分股的特征；同时我们也关注了指增ETF持有的非成分股，并且构造了相应的交易策略，我们发现实时披露的指增ETF持仓对于帮助投资者战胜市场具备参考价值。

此外，我们也对同公司同指数的指增ETF和指增基金进行了对比。未来我们将持续追踪海内外ETF市场的动态，为投资者带来有特色的ETF研究。