【长江宏观于博团队】经济韧性再受考验——7月PMI数据点评
作者：于博 刘承昊
事件描述
7月31日，国家统计局公布数据，7月制造业PMI回落至49%。
核心观点
1. 7月制造业PMI回落至荣枯线下，读数较历年同期更低、降幅较历年同期更深，反映经济弱复苏再度遭遇考验。
2. 供需库价同步转弱，指向主动去库存已经启动。出厂价格指数创有数据以来新低，反映“降价内卷”式的主动去库存正在持续演绎。
3. 结构上看，7月主动去库存的主力主要是上游原材料加工，中游装备制造韧性仍强。新出口订单数据持续转弱，或预示出口链主力行业将主动去库存模式。
4. 政治局会议定调“力争实现最好结果”，三季度出台增量政策的概率较低。当外部推力减弱、主体预期偏悲观，保持经济的韧性就显得至关重要，抓紧政策落地亦是重中之重。
PMI降至荣枯线下，弱复苏再遇坎坷
7月制造业PMI回落1.2pct至49%，时隔两个月后再度探至荣枯线下。从历年经验来看，7月PMI往往季节性回落。但今年7月PMI回落，季节性因素并非主因，考虑到今年7月的读数较历年同期更低、降幅较历年同期更深，反映经济弱复苏再度遭遇考验。
从主要分项来看，供需双双转弱是PMI回落的主因。其中，7月新订单指数回落至48.5%，拖累PMI整体回落0.57pct；生产指数回落至49.8%，拖累PMI整体回落0.75pct。此外，供应商配送效率变慢，反映物流随散发疫情效率降低。但从PMI指数编制的技术因素来看，供应商配送时间指数反向计入PMI指数后，拉动PMI整体回升0.18pct。
供需库价全面回落，主动去库启动
我们在前期报告中始终强调，本轮弱复苏或受到库存周期的影响。7月PMI数据具有明显的主动去库存特征，除了需求、生产双双回落外，库存和价格也同样处于下行通道。
从库存来看，原材料库存和产成品库存指数双双回落，反映企业去库意愿占据主导。从价格来看，7月原材料购进价格指数回落11.6pct至40.4%，为2013年5月以来最低；出厂价格指数回落6.2pct至40.1%，为有数据以来新低。
我们曾在库存周期深度报告中指出，在主动去库存初期，企业往往选择降价促销的方式去库存以保持自身的市场份额，而当前“降价内卷”式的主动去库存正在持续演绎。
上游行业主导去库，中游暂且无虞
我们以7月当月PMI环比变化，以及三个月移动平均PMI作为标尺进行比对。我们发现，景气低位续降的行业大多集中在上游原材料加工业，而中游装备制造行业的复苏仍在持续，7月制造业PMI明显回落，主要是受到钢铁、石化、建材三大行业拖累。
从库存的视角来看，7月多数行业产成品库存都在去化，而上游行业原材料库存去化的幅度同样明显，反映主动去库存也集中在上游原材料加工业。
但向前看，从新出口订单来看，计算机通信电子、电气机械、纺服等出口链主力行业外需也面临较大压力，或在未来转入主动去库存模式。
非制造业仍有韧性，但也存在隐忧
7月非制造业商务活动指数回落至53.8%。同时，非制造业新订单（业务需求）指数回落3.5pct至49.7%，重回荣枯线下。
建筑业内部，基建景气延续性强于地产，7月土木工程商务活动指数与新订单指数同步走强，而房地产和房屋建筑业新订单双双转弱。服务业内部，7月道路运输、邮政、仓储、零售商务活动指数边际回落，或指向线上、线下消费复苏弹性不足。
经济韧性遭遇考验，政策重在存量落地
7月制造业景气转弱、供需库价全线下滑，是库存周期从被动补库存转向主动去库存阶段的客观结果。但从分行业数据来看，PMI数据被拖累或与上游行业的绝对体量有关，制造业整体仍有韧性。
向前看，伴随政治局会议定调“力争实现最好结果”，三季度政策或以抢抓实物工作量为主，出台增量政策的可能性较低。同时，居民、企业预期偏弱的局面并未根本性好转。
当外部推力减弱、主体预期偏悲观，保持经济的韧性就显得至关重要，抓紧政策落地亦是重中之重。提升疫情防控统筹效率、保持供应链稳定、稳定各类市场主体经营预期，都是经济维持慢复苏的必要条件。在主动去库存结束之前，经济的韧性比政策的增量更重要，也是判断下半年经济走势的重要依据。
风险提示
1、海外货币当局加息加快，导致外需快速转弱；
2、居民、企业预期持续性转弱。
研究报告信息
证券研究报告：经济韧性再受考验——7月PMI数据点评
对外发布时间：2022-08-01
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
刘承昊 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn
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