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作者：于博，黄文琛
核心观点
本轮汇率急贬不仅有预期内因素的影响，更是预期外美联储急速转鹰、欧洲经济超预期转弱等因素催化而成的。1）预期内：中美货币政策持续错位，中美利差持续倒挂，汇率的“方向”在预期之内；2）预期外：8月底以来美联储转鹰态度坚决，超出市场预期，同时欧洲能源危机近期不断发酵，欧洲经济承压明显，比价效应下美元快速走强，人民币贬值“幅度”超出市场预期；3）此外，从交易层面看，7.2是关键点位，需要关注贬值预期的自我实现。2015年汇改之后，我国曾4次面临汇率大幅走高，央行通过预期管理、逆周期因子调节、调整外汇存款准备金率或外汇风险准备金率等方式稳定汇率：（1）2016年11月，汇改后汇率向均衡水平回归，央行通过修正中间价形成机制稳定汇率；（2）2018年11月，中美贸易摩擦升级叠加美联储连续加息，导致中美利差出现倒挂，美元兑人民币中间价急贬至7附近，央行启动一系列措施稳汇率，包括逆周期因子调节、上调外汇风险准备金率、在离岸人民币市场发行央票等；（3）2019年8月，中美贸易摩擦进一步加剧，贬值预期下人民币再度走贬，央行加大了预期引导力度，央行行长易纲及有关负责人相继发言称保“7”并不重要，保持人民币汇率弹性更为重要，最终稳定住了汇率水平；（4）2020年6月，疫情爆发、国内宽松，基本面承压，中美利差扩大导致人民币走弱，但随着疫情企稳，我国经济快速修复，美元走弱，人民币重新升值。1、贬值的速度比具体的汇率点位更重要。尽管7.2已经达到上一轮止贬的关键点位，但我们认为更值得关注的是贬值的速度，过快贬值或对市场预期产生影响，从而影响资本流动。2、保汇率还是保利率？关键看外汇储备。从不可能三角来看，如果想要兼顾货币政策独立性和汇率稳定，那么就必然面临资本流动的压力。而资本流动最终体现在外汇储备的变动上。从2015、2016年的经验来看，外汇储备的流失也加剧了贬值预期，从而引发了正反馈。今年以来外汇储备虽然有所下降，但主要缘于估值变动，金融项下的流出规模相对有限。3、央行的工具箱里仍有政策工具可用，这对于稳定预期至关重要。第一，9月以来央行已经接连使用外汇存款准备金率、风险准备金率两项工具，并积极进行预期引导；第二，当前外汇存款准备金率仍有可调整空间，央行具有进一步释放外汇流动性的能力；第三，从近期中间价报价来看，央行已经开始积极启动逆周期因子调节。总的来说：1）汇率贬值空间不大；2）为了避免贬值预期的自我实现，或有部分积极干预的措施出现；3）考虑到外汇储备依然保持稳定，我们认为，央行货币政策依然具备较强的独立性，即便短期有所波折，也不会改变国内利率下行趋势。
目录
以下是正文
9月28日，在岸、离岸人民币汇率盘中均升破7.2，引发市场关注。近期人民币汇率的变动加大，离岸人民币即期汇率（USDCNH）、在岸人民币即期汇率（USDCNY）分别从8月12日的6.7382、6.743附近急贬至9月28日的7.2，区间最大贬值幅度超过7%，为2018年以来最大贬值幅度，创下2008年1月以来的新低。如何理解近期汇率急贬？我们认为，本轮汇率急贬不仅有预期内因素的影响，更是预期外美联储急速转鹰、欧洲经济超预期转弱等因素催化而成的。中美货币政策持续错位，汇率的“方向”在预期之内。今年以来中美货币政策持续错位，尤其是下半年美联储连续大幅加息，而我国8月宣布降息，导致中美利差倒挂程度超出历史水平。由利率平价理论可知，资金有从低利率国流向高利率国获取较高收益的动力，因此人民币有贬值压力在市场预期之内，我国资本与金融账户结售汇出现逆差也是例证。一是8月底以来美联储转鹰态度坚决，鲍威尔在全球央行年会上再表稳物价的决心，强调美联储当前的首要任务是使美国通胀回归2%，打破了市场对美联储会提前开始放慢加息的期待，同时9月FOMC会议上美联储官员也大幅上调后续加息预期，使美债、美元持续走高；二是欧洲能源危机近期不断发酵，俄罗斯对欧洲主要输气管道“北溪-1”、“北溪-2”接连出现停机检修、破坏泄漏等突发事件，加大了欧洲经济的增长压力，欧元走弱带动美元被动走强，9月以来美元快速升值，美元指数升值超5%至114.16，创80年代以来新高，导致人民币贬值压力急剧增加。此外，从交易层面看，7.2是关键点位，需要关注贬值预期的自我实现。历史上离岸人民币汇率曾在2019年9月达到过7.1947的历史最高点位，一旦突破前高，市场对于后续继续贬值的预期或出现自我实现的可能，因此7.2是当前的关键点位。9月28日离岸人民币盘中一度突破7.2，使得人民币贬值预期进一步扩大。但得益于当天全国外汇市场自律机制紧急召开电视会议，强调外汇市场的重要性以及保持稳定的必要性，离岸人民币最终收报7.1623，在岸人民币收报7.1995。2015年汇改之后，我国曾4次面临汇率大幅走高，具体来看：（1）2015年8月-2017年1月，美元兑人民币中间价波动向上，最高贬至6.9526。这一轮人民币汇率贬值持续时间较长，一年半时间内累计贬值13.7%，一方面受到“811汇改”后人民币贬值压力集中释放影响，另一方面，2015年底美联储开启加息周期，2016年美联储加息预期不断升温，带动美元走强，加大了人民币走弱的趋势。央行适时修正中间价形成机制，并增加逆周期因子来稳定汇率。2017年2月，外汇市场自律机制将中间价兑一篮子货币的参考时段由报价前24小时调整为前一日收盘后到报价前的15小时，避免美元汇率日间变化在次日中间价中反复反映，进一步完善了中间价形成机制，并从2017年5月开始在中间价报价模型中增加逆周期因子，适度对冲市场情绪的顺周期波动，抑制了外汇市场中的羊群效应，人民币汇率重新企稳回升。（2）2018年6月-2018年11月，中美贸易摩擦升级叠加美联储连续加息，导致中美利差出现倒挂，美元兑人民币中间价急贬至7附近。2018年6月16日，美国将对华启动的“301调查”升级为对500亿美元商品加征进口关税的清单，并在18年7、8、9月分三轮对价值超2500亿美元的商品加征最低10%的关税，贸易摩擦升级以及美联储连续4次加息导致人民币经历了一波急贬，从2018年6月19日的6.4235一路贬值至11月1日的6.967，贬值幅度达8.5%。央行启动一系列措施稳汇率，包括逆周期因子调节、上调外汇风险准备金率、在离岸人民币市场发行央票等。为稳定汇率预期，2018年8月24日，中国外汇交易中心宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，通过调整中间价报价模型中的“逆周期系数”对冲部分贬值预期。另外，央行还宣布从2018年8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，并在当年11月在离岸人民币市场发行央票，调节离岸人民币流动性，最终将汇率稳定在7下方。（3）2019年4月-2019年8月，中美贸易谈判不畅，摩擦进一步加剧，人民币再度走贬。2019年5月，第十一轮中美经贸磋商结束后，美国宣布将对2000亿美元中国输美商品加征的关税由10%上调至25%，中美贸易摩擦再度加剧，同时5月15日美国商务部将华为及其附属公司列入实体名单，引发市场担忧，人民币汇率从5月初的6.73在20天内贬值至6.9。后续在同年7月的第十二轮中美高级别经贸磋商结束后的第二天，美国突然宣布拟对剩余3000亿美元中国输美商品加征10%关税，市场情绪迅速转换之下，人民币汇率自2008年以来首次跌破“7关口”。本轮贬值央行侧重于加大预期引导力度，央行行长易纲及有关负责人相继表态称保“7”并不重要，保持人民币汇率弹性更为重要，最终稳定住了汇率水平。2019年8月5日，央行登文《易纲行长谈人民币汇率》，表示“人民币不搞竞争性贬值，不将汇率用于竞争性目的，也不会将汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。”，中国央行原行长周小川也表示“不必过分关注所谓整数位，‘7’不见得要当作是汇率的底线，中国依然坚持以市场供求为基础的汇率决定机制，不必因整数关口去改变汇率形成机制的原则。”，最终，我国通过预期引导实现了有序调整，人民币汇率止贬回升。（4）2020年1月-2020年6月，我国疫情爆发，国内货币政策重启宽松，经济基本面承压，中美利差扩大导致人民币走弱。2020年初中美签署第一阶段贸易协定，贸易摩擦暂时告一段落，市场乐观情绪一度推动人民币对美元汇率升值至6.90元附近，但突如其来的疫情使得我国经济基本面承压，中美利差收窄带动人民币汇率小幅贬值至2020年6月7.13的阶段性高点。本轮央行选择牺牲汇率的稳定来稳住经济发展，随着疫情得到有效控制，我国经济快速修复，汇率随之触底回升。疫情初期央行接连降息降准以刺激经济，并未在汇率方面有所动作，汇率充当了我国与海外其他国家货币政策错位的缓冲垫。得益于强有力的防疫措施，我国率先控制住了疫情形势，经济增长表现出强劲韧性，人民币汇率重新进入升值区间。总的来说，从过去的经验来看，我国汇率变动仍然由市场决定，央行往往通过预期管理、逆周期因子调节、调整外汇存款准备金率或外汇风险准备金率等方式稳定汇率。1、贬值的速度比具体的汇率点位更重要。尽管7.2已经达到上一轮止贬的关键点位，但我们认为更值得关注的是贬值的速度。如果人民币过快贬值或对市场预期产生影响，从而影响资本流动。因此，汇率跌破7.2不需过分悲观，后续人民币贬值空间有限，速度相对可控，资本流动或将趋缓。2、我国会选择保汇率还是保利率？关键看外汇储备。从不可能三角来看，如果想要兼顾货币政策独立性和汇率稳定，那么就必然面临资本流动的压力。而资本流动最终体现在外汇储备的变动上。从2015、2016年的经验来看，外汇储备的流失也加剧了贬值预期，从而引发了正反馈。今年以来外汇储备虽然有所下降，但主要缘于估值变动，金融项下的流出规模相对有限。3、央行的工具箱里仍有政策工具可用，这对于稳定预期至关重要。第一，9月以来央行已经接连使用外汇存款准备金率、风险准备金率两项工具，并积极进行预期引导；第二，当前外汇存款准备金率为6%，距离最低3%仍有可调整空间，央行具有进一步释放外汇流动性的能力；第三，从近期中间价报价来看，央行已经开始积极启动逆周期因子调节，9月30日美元兑人民币中间价报7.0998，较上一工作日调升104个基点。总的来说：1）汇率仍然有贬值压力，但空间不大；2）央行积极干预的可能性较大，目的并不是守住某个具体点位，而是避免贬值预期的自我实现。考虑到外汇储备依然保持稳定，我们认为，央行货币政策依然具备较强的独立性，即便短期有所波折，也不会改变国内利率下行趋势。
证券研究报告：不必悲观，关注预期——兼议如何看待近期人民币汇率贬值？于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn黄文琛 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn