本轮通胀上行与历史有何异同？（长江宏观于博，宋筱筱）

于博，宋筱筱于博宏观札记

收录于合集

作者：于博，宋筱筱

核心观点

2008年以来我国共经历四轮通胀：2010-2011、2016-2017、2019-2020、2021至今。

我们总结最近四轮通胀的成因、演绎和应对：1）2010-2011年的通胀是由海外输入性通胀和国内宽松政策刺激共同推动。央行积极应对、升准加息。2）2016-2017年的通胀则更多是供给侧改革中的去产能、去库存带来的供给冲击。2017年初央行小幅提高政策利率，政策收紧或与地产和美联储货币政策转向更为相关。3）2019年的通胀主要是猪价上涨推动CPI上行。央行认为“物价形势总体可控”，整体维持偏松的货币政策。

从历史经验看：央行对于通胀的态度以及相应货币政策的操作整体锚定政府预期目标，但也会根据国内外形势和通胀结构进行调整。未来或面对通胀回落、经济承压的格局，我们认为：“滞”的问题或许比“胀”的问题更为重要，政策和资产表现将围绕其展开。

以下是正文

本轮通胀上行与历史有何异同？

近期国内呈现经济下行、通胀上行的趋势，关于“滞胀”的讨论日益增加。我们今天且不谈本轮通胀是否属于典型的“滞胀”，而聚焦于通过复盘2008年金融危机以来几轮通胀的成因、演绎和应对，来进一步加深对当前通胀局面的认识。

四轮通胀上行：表现不尽相同

考虑本轮通胀呈现PPI同比增速大幅上行、CPI同比增速相对平稳的局面，我们对于历史的复盘将同时关注CPI和PPI的表现。2008年金融危机以来，我们共经历四轮通胀：2010-2011、2016-2017、2019-2020、2021至今。从初步印象来看，这四轮通胀存在以下特点：

1）每轮通胀周期CPI、PPI的表现不尽相同：2010-2011年CPI、PPI同比增速均有大幅提升，2016-2017年和2021年至今PPI同比增速大幅上行、CPI同比增速则相对平稳，2019-2020年CPI同比增速大幅上行、PPI同比增速震荡下行。

2）我们将通胀周期与宽信用周期进行对比，几乎每轮通胀周期均产生于宽信用周期的中后段，除了2012-2013年宽信用周期之外，这与当时国内经济承压、仍处通缩周期、宽信用力度温和有关。这一现象不难理解，宽信用周期前期的宽货币和需求修复正是通胀的起点和关键。

但通胀的成因不仅仅是这两个因素，接下来我们通过更为详细的复盘来了解历史上三轮通胀的成因、演绎和监管应对，并简单展望本轮通胀的后续演绎。

通胀前世今生：成因、演绎和应对

1、2010-2011年的通胀既有海外输入性通胀的影响，亦有国内宽松政策大幅刺激需求的作用。一方面，金融危机之后海外主要经济体实施宽松的货币政策，美国、欧元区M2增速均突破10%，货币超发造成全球大宗商品价格上行。

另一方面，国内经济同样受到金融危机的冲击，监管通过货币、财政和地产等政策全面宽松来刺激需求。2008年9-12月央行连续进行四次降准、五次降息，2008年11月初国务院推出刺激经济增长的一揽子计划，地产方面，下调和免征房地产交易环节税收（2008年10月）、下调住房贷款利率及首付比例（2008年10月）等宽松政策接连推出。

一系列强有力的宏观调控下，CPI、PPI同比增速开始回升，并于2009年末同时转正、2010年大幅上行。2010年5月，CPI和PPI同比增速分别续升至3.1%、7.1%，成为阶段性高点，稍有回落之后再度震荡上行，2011年7月，分别上行至6.5%、7.5%。

央行虽然于2010年1月首次提高存款准备金率，但对于通胀的态度，在2010年二季度才有实质性转变，表述从“管理好通货膨胀预期”转为“通胀预期和价格上行风险也不容忽视”，并于2010年10月首次上调金融机构人民币存贷款基准利率，开启加息周期，持续至2011年6月。

2、2016-2017年的通胀则更多是供给端的冲击。2015年末，面临经济增速换挡和结构问题突出的局面，中央经济工作会议提出要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

其中“去产能”针对钢铁、煤炭等落后产能明确提出出清时间和压降目标，并采取行政化手段连续三年大规模淘汰落后产能，供给端的冲击导致工业品价格攀升，PPI随之快速上行。而“去库存”在地产行业影响深远，从首付比例调整到“棚改货币化”的推行，直接带动房地产销售面积和房价的快速上行。

而从CPI、PPI同比增速的演绎来看，PPI同比增速于2016年初开始上行，2016年9月由负转正，2017年2月达到阶段性高点7.8%，CPI同比增速则于2017年1月达到高点2.6%。

而从本轮央行对于通胀的表述来看，在2016年二季度即关注到“工业品价格回升较快”、“房价较快上涨”的现象，但基于CPI仍保持稳定，认为物价“总体相对稳定”，实施相对稳健中性的货币政策，以“为供给侧改革营造适宜的货币金融环境”。

但2017年初央行小幅提高7天逆回购利率和MLF利率，我们认为：一方面，PPI、CPI增速持续走高，尤其是房价涨幅较大，2016年央行持续提出“注重抑制资产泡沫”，2016年12月中央经济工作会议提出“房住不炒”，为货币转紧吹响号角；另一方面，美联储在经历较长周期的宽松货币政策后，亦于2016年末开启加息周期，这对国内的货币政策造成一定影响。因此，本轮央行政策的收紧或与房地产行业政策和美联储货币政策转向更为相关。

3、2019年的通胀主要是以猪为代表的食品价格上涨推动CPI上行，物价上涨结构性特征明显。本轮通胀以CPI上行为主，从2019年2月的低点1.5%持续上行至2020年1月的5.4%，而从结构来看，主要是由食品上行推动，非食品和核心CPI则相对平稳，主要系猪价大幅上涨。

考虑到本轮通胀是结构性通胀，因此央行认为“物价形势总体可控”，更加关注国内经济下行压力，因此整体维持偏松的货币政策，先后多次降准、下调LPR、降低7天逆回购操作利率等。

本轮通胀展望：传导以及资产表现

从前面三轮通胀的复盘来看，央行对于通胀的态度以及相应货币政策的操作整体锚定政府预期目标，但也会根据国内外形势和通胀结构进行调整。2010-2011年，PPI、CPI同比增速均大幅上行，尤其是CPI同比增速显著偏离政府目标时，央行通过引导基准利率对市场进行调节；2016-2017年，PPI上行但CPI平稳，2017年央行上调政策利率或主要与地产政策转向和美联储加息有关；2019年，CPI同比虽超过政府预期目标值，但核心CPI仍处于低位，货币政策并未收紧。

本轮通胀同样由海外和国内双重因素造成，与2010-2011年和2016-2017年的通胀均有一定相似之处。一方面，全球疫情和货币超发带来的输入性通胀与2010-2011年如出一辙，但不同的是，本轮宏观调控政策较为谨慎，且地产相关政策收紧对于终端需求产生一定抑制作用；另一方面，国内双碳政策从供给端对于价格带来的冲击与2016-2017年供给侧改革中“去产能”的影响较为相似，但不同的是，2017年初房价泡沫和美联储加息环境与当前又有所不同。

而从今年以来监管和央行的表态来看，与2016-2017年较为相似，认为“通胀压力可控”、“总体温和”、“处于预期目标之内”，货币政策整体以稳为主。

当前，海外疫情逐步企稳、供给缓慢恢复，部分经济体加息、货币有所收紧，而国内能源保供和限价政策逐步落地，供给冲击缓解，因此我们预计PPI环比涨幅或将回落，但考虑到去年同期基数依然偏低，PPI同比增速上行有望延续至10、11月。

前期PPI向CPI传导不畅，但随着上游成本持续发酵，PPI或逐步向CPI传导，因此CPI同比增速或逐步抬升，但由于猪价整体偏低，CPI上行空间相对有限。从PPI不同滞后期与CPI的相关性来看，PPI对CPI的传导在8-12月的滞后期逐步显现。

最后，从历史上四轮通胀期间资产整体表现来看，股债涨跌不一。可以看到，上证在2016-2017、2019、2021年的通胀周期内分别累计上涨6%、11%、2%，2009-2011年则下跌14%；而10年期国债收益率在2009-2011、2016-2017年的通胀周期内分别上行34、62bp，2019、2021年则下行3bp、28bp。回到当下，今年通胀的成因较为独特，监管的应对和资产的表现亦别具一格。但综合未来通胀回落、经济依然承压的格局，我们认为“滞”的问题或许比“胀”的问题更为重要，政策和资产表现或亦将围绕其展开。