历史上的降准与降息（长江宏观 于博，宋筱筱）
作者：于博，宋筱筱
核心观点
“稳增长”信号频发，降准之后降息预期升温。复盘五轮稳增长或宽信用周期中的货币宽松，我们发现存在以下现象：1）每轮宽信用周期均有降准和降息操作；2）首次降准与首次降息之间的间隔没有特定规律，但与今年较为类似的2012、2019年，最后一次降准和首次降息的间隔基本在1个半月之内；3）拉长周期来看，降息幅度趋弱。
进一步从经济、就业、物价、汇率四个视角观察降息，存在以下特点：1）每轮降息，均出现GDP当季同比低于年度预期目标、PMI低于荣枯线的情形；2）均出现失业率高于年度预期目标的情形；3）几乎均出现CPI同比较大幅度偏离年度预期目标、PPI通缩的情形；4）每次降息前夕，几乎均出现人民币升值的情形。
站在当下，虽然目前四个方面的触发条件尚未与历史完美吻合，但已与历史降息的情形高度相似，且监管对于货币的表态有所边际调整。我们认为，增量之后必有降价，降息依然值得期待，明年一季度概率较大。而从股债资产表现来看，在降准之后降息之前，以及降息之后，债券资产均有一定比较优势。
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以下是正文
“稳增长”信号频发，降准之后降息预期升温。12月以来，中央政治局会议和中央经济工作会议相继召开，释放较强“稳增长”信号，且12月6日再度降准，市场对于后续降息的预期逐步升温。在判断未来是否会降息之前，我们不妨先回顾下历史，尝试回答以下问题：每轮“稳增长”周期，降准之后是否均有降息，节奏和幅度如何？降息一般在什么环境下会到来？降息之前和降息之后市场表现又如何？
经验规律：每轮宽信用周期均有降准和降息
延续我们在深度报告《以史为鉴：宽信用路在何方？》对于2008年金融危机以来宽信用周期的划分：金融危机时期（2008-2010）、产能过剩时期（2012-2013）、供给侧改革初期（2015-2016）、稳杠杆时期（2018.12-2019.06）、新冠疫情时期（2020），我们来复盘稳增长阶段货币的参与方式、节奏和幅度。
2008年9-12月几乎每月均有降准和降息，节奏快、幅度大。2008年金融危机对于国内经济冲击力度较大，彼时总量货币政策工具仍是核心稳增长手段，因此为了快速托底经济，货币方面以快速、高频的降准降息予以配合，在3个月内进行4次降准、5次降息，其中存款准备金率（中小型）累计下调4个pct，1年期存款、贷款基准利率分别累计下调189、216个bp。
2011年首次降准6个月之后方首次降息，最后一次降准与首次降息时隔不足一个月。2011-2012年经济下行压力远远弱于金融危机时期，货币政策的表述以“预调微调”为主，因此本轮货币的参与力度明显弱于上一轮。具体来看，自2011年12月首次降准以来，在间隔2-3个月的节奏下连续进行两次降准，2012年6月方进行首次降息，距离首次降准足有半年时间，但距离2012年5月的降准不足一个月。从变化幅度来看，存款准备金率累计下调1.5个pct，1年期存款、贷款基准利率累计下调50、56个bp。
2014-2016年以降息为开始，2015年几乎以月频为单位进行降准降息，时间跨度较长。这段时间“国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况”，针对经济下行压力加大的情况货币政策工具积极配合，以2014年11月的非对称降息为开始，累计进行5次全面降准、6次降息，其中2015年2-10月几乎以月频为单位进行降准降息操作。
2018-2019年以降准为主要货币工具，降息仅在后期有所参与，最后一次降准与首次降息的间隔不足一个月。2017-2018年是金融去杠杆拉动实体去杠杆的年份，但去杠杆环境下企业信用风险问题显现，尤其是在2018年上半年企业股票质押暴雷事件频出，为了“适度对冲部分领域出现的信用资源配置不足”的情况，央行在2018-2019年以多次定向降准和全面降准予以流动性补充。而降息操作则仅仅是小幅参与，且已从前期的存贷款基准利率调整为MLF利率和LPR利率，分别调降5、10个bp。从最后一次降准与首次降息的时间间隔来看，亦是不足一个月。值得注意的是，此次先是调降LPR、后是MLF，或与2019年8月刚刚进行LPR市场化改革相关。
2020年降准和降息均有参与，首次降准与首次降息的间隔约一个半月。2020年疫情影响下经济受到较大冲击，货币方面快速以降准、降息予以配合，2020年1月首次降准后，次月即进行降息，仍以MLF、LPR为主，且先调降MLF、后调降LPR，二者最终调降幅度均为30bp。
总结来看，我们可以初步得到以下几个结论：
1）每轮宽信用周期均有降准和降息操作，在经济下行压力较大时（2008、2014-2016），往往以降息作为开始（不考虑定向降准），全面降准跟随，但在经济仍强调“稳”、“预调微调”的环境下（2011-2012、2018-2019），往往以全面降准作为起点，降息作为配合。
2）首次降准与首次降息之间的间隔没有特定规律，仍要考虑彼时经济的实际需求，但在显著需要货币配合的年份，如上条所说的2008、2014-2016年，多以月频进行操作，其他时间窗口最后一次降准和首次降息的间隔也基本在1个半月之内。
3）拉长周期来看，降息的幅度越来越弱，在MLF、LPR参与的近两次宽信用周期内，2019年先是在连续全面降准之后，LPR下行5BP，后是调降MLF利率5BP从而带动LPR同等幅度下行，2020年则是两次下调MLF利率合计30BP。考虑到2019年首次调降LPR恰好在LPR市场化改革之后，政策传导机制尚不完备，我们预计后续的降息方式或更多与2020年看齐。
前置条件：四个视角来观察降息的触发条件
众所周知，央行的最终目标是经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡。那么每轮央行降息的触发条件到底是什么呢？下面我们分别从以上四个维度来分析。
降息与经济增长：每轮降息，均出现GDP当季同比低于年度预期目标、PMI低于荣枯线的情形。抛开因为疫情没有设定经济增长目标的2020年，2008年至今每轮降息过程中，均出现了GDP当季同比低于年度预期目标的情况。从更高频的PMI数据来看，每轮降息过程中，也均出现PMI低于或接近荣枯线的情形。
降息与充分就业：每轮降息，均出现失业率高于年度预期目标的情形。由于国内失业率的相关指标时间序列较短，仅有2018年以来的四年数据，但从2019、2020年的降息过程中来看，均出现失业率高于政策预期目标的情形。2021年虽然没有给失业率预期目标，但2021年的失业率读数整体低于2020年的5.5%。
降息与物价稳定：每轮降息，几乎均出现CPI同比较大幅度偏离年度预期目标、PPI通缩的情形。从物价视角观察降息，除了2019年末CPI由于猪价上涨而高于年度预期目标，每轮降息过程中，均出现CPI同比低于年度预期目标、PPI同比为负的情形。
但值得注意的是，CPI同比低于预期目标是常见现象，每轮降息之前CPI同比则是有较为明显且长期的下行趋势、较大幅度偏离年度预期目标。具体来看，2009、2012、2014年CPI分别持续下行8、7、6个月，最低点距离政府预期水平偏离5.8、0.8、2.1个百分点。
降息与国际收支平衡：每次降息前夕，几乎均出现人民币升值的情形。汇率对于国际收支平衡有较大影响，我们基于汇率视角来观察降息，在每轮降息前夕，几乎均出现了人民币升值的情形，这为后续降息打开了一定空间。
政策展望：从增量到降价，降息值得期待
往后看，降息是否值得期待？如果有，节奏又将如何呢？
首先，我们认为接下来依旧有较大降息的概率。原因有如下三点：
1）每轮稳增长或者宽信用周期均有降准和降息的配合；
2）我们曾在2022年年度策略报告《否极泰来》中指出：第一，明年二季度大概率仍在寻底，GDP增速或低于潜在经济增速水平；第二，失业率滞后于经济，今年三、四季度的经济下行和地产承压预计将对失业率产生拖累；第三，从通胀来看，虽然CPI温和回升，但PPI同比持续下行，代表物价整体水平的GDP平减指数或趋于回落，指向经济面临衰退风险；第四，去年下半年，以及今年以来人民币均呈现明显升值。虽然目前四个方面的触发条件尚未与历史完美吻合，但已与历史降息的情形高度相似。
3）从近期监管对于货币政策的表态来看，有一定措辞上的调整。从央行三季度货政报告中配合产业政策的调整，到政治局会议年内首提“灵活适度”，再到中央经济工作会议强调“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”、“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”，我们认为未来货币政策依然值得期待。
其次，从节奏来看，我们认为明年一季度降息概率较大。一方面，本轮已进行两次全面降准，当前国内准备金率已处历史较低水平，且未来半年内MLF到期规模并不大，进行第三次降准的可能性不大，而历史上最后一次降准与首次降息的间隔通常在一个半月以内，且几乎未在1月份进行降息；另一方面，我们预计明年二季度经济探底，考虑政策落地有时滞，因此整体来看，明年一季度或是降息的较好窗口。
市场影响：春江水暖，债券短期更具优势
既然我们判断在12月份降准之后仍有较大降息的概率，那么在降准之后降息之前，以及降息之后的资本市场表现又是如何的呢？
首先，我们来看降准到降息之间股债的表现。根据第一部分的分析，跟目前情形较为相似的仅有2012、2019年，均是前期有较多次降准，我们分别测算最后一次降准、倒数第二次降准与首次降息之间股债收益率，不难发现，整体来看债券的配置价值优于股票。
最后，我们再来看降息之后股债的表现。在相对较长的时间区间来看（30天），股、债均有机会，胜率分别为60%、65%，但短期来看（1天、7天），股票资产的胜率并不高，且基本小于等于债券资产的胜率。因此整体来说，依然是债券资产的胜率，或者配置价值更优。