企稳来之不易，基建率先发力（长江宏观于博团队）

原创于博刘承昊于博宏观札记

收录于合集

作者：于博，刘承昊

核心观点

1. 四季度GDP两年平均增速5.2%，全年GDP两年平均增速5.1%，经济平稳收官；

2. 12月工业增加值两年平均增速续升至5.8%，中观微观数据均指向传统工业生产显著改善；

3. 12月固定资产投资两年平均增速续升至3.9%，但结构分化明显，传统基建由负转正，地产转负，制造业仍有韧性；

4. 12月消费增速明显回落，必需可选同步转弱，主因是就业压力大，导致居民收入增速转弱，居民支出能力受限；

5. 四季度经济企稳不易，2022开局更难，但宽信用已在路上，关注基建投资力度、信贷扩张速度、就业与收入改善程度。

章节要点

l 经济平稳收官，生产逐月修复。2021年GDP实际增长8.1%，两年平均增速5.1%。其中四季度GDP当季同比增速4.0%、两年平均增速至5.2%，较三季度略反弹。从单月数据来看，四季度工业生产逐月修复但服务业有所转弱，12月工业增加值两年平均增速续升至5.8%，服务业生产指数两年平均增速略回落至5.3%。从中观来看，钢铁、建材、汽车等前期生产较弱的行业，12月增加值两年平均增速明显回升。从微观来看，粗钢、水泥、汽车产量两年平均增速大幅回升印证了中观行业的表现。总的来看，新兴产业与传统工业生产逐一修复支撑了四季度经济增长，进而保证了经济平稳收官。

l 投资整体保持韧性，基建转正、地产转负、制造业仍坚挺。2021年固定资产投资增速4.9%，两年平均增速录得3.9%。以两年平均增速为标尺，12月投资增速回升至3.9%。分项来看，传统基建是12月增速续升的主要推动力，制造业表现仍坚挺，地产再度趋弱。估算12月传统基建投资增速由负转正至4%，各子行业投资增速均明显回升。估算12月制造业投资增速高位略降至11%。分行业来看，医药、运输设备、电子增速回落，而通用设备、专用设备、电气机械、汽车增速上抬。估算12月地产投资增速由正转负至-2.6%，地产销售仍在转弱，新开工、施工、竣工增速均明显下滑，仅有拿地增速小幅改善。

l 消费再受疫情制约，收入承压内存隐忧。2021年社消零售总额增长12.5%，两年平均增长3.9%。以两年平均增速为标尺，消费受到疫情抑制再度转弱，12月社消零售增速续降至3.1%，限额以上零售增速回落至4.0%。分门类来看，12月餐饮收入两年平均增速回升至-0.9%，商品零售增速回落至3.7%，反映疫情对接触性消费仍有抑制。聚焦商品消费，12月可选与必需消费增速同步回落，细分品类中仅有日用品类零售额增速续升，反映出居民需求整体萎缩。究其原因，我们认为，受四季度就业偏弱等因素影响，下半年以来居民收入两年平均增速逐渐回落，这使得消费复苏更为艰难。

l 短期企稳来之不易，宽信用已在路上。回顾2021年经济，一季度就地过年制约需求，二季度疫情与汛情同时冲击供需，三季度限电限产加剧供给约束，四季度生产修复但信心明显走弱。面对外生冲击，2021年获得8.1%的增速、5.1%的两年平均增速来之不易，但信心转弱、疫情约束仍在，均使得2022年开局更难。展望2022年：1）考虑到去年底以来，财政持续发力、部委工作会议纷纷提及“适度超前开展基础设施投资”，基建投资有望率先发力；2）房贷利率连续三个月下行、部分城市已开始下调首付比例，意味着房地产销售拐点正在临近；3）本周央行同步下调OMO、MLF利率10BP，政策端再次释放刺激总需求信号，有望对居民和企业中长贷形成支撑；4）就业与居民收入作为经济的里子，将决定2022年稳增长的“成色”。

以下是正文

2021年经济数据出炉，全年GDP实际增长8.1%。如何看待四季度经济表现？工业生产、投资需求、消费需求走势如何？站在当前时点，如何判断2022年经济动力？本文将为您带来全面解读。

经济平稳收官，生产逐月修复

全年增速平稳过线，四季度增速反弹。2021年GDP实际增长8.1%，两年平均增速5.1%，基本符合10月中旬易纲行长在G30国际银行研讨会预测的全年增速（8%左右）。逐季来看，四季度GDP当季同比增速4.0%、两年平均增速至5.2%，较三季度略有反弹。

工业生产逐月恢复，服务业生产再度转弱。从单月数据来看，12月工业增加值两年平均增速续升至5.8%，主要归功于保供稳价持续推进。12月服务业生产指数两年平均增速略回落至5.3%，主要受制于局部散发疫情。聚焦工业来看，采矿业、制造业两年平均增速分别走高至6.1%、5.7%，公用事业两年平均增速高位回落至6.6%。

从中观来看，传统工业增加值增速回升明显，但新兴产业增加值增速仍高。纵向对比，钢铁、建材、汽车等前期生产较弱的行业，12月增加值两年平均增速明显回升；而医药、电气机械两大高增速行业，12月增加值两年增速有所回落；计算机电子通信制造业延续亮眼表现，12月增加值两年平均增速高位续升。横向对比，中游装备制造及新兴产业增长表现依旧好于传统制造业。

从微观来看，12月发电量两年平均增速小幅回落至3.3%。传统工业品方面，粗钢、水泥、汽车产量两年平均增速大幅回升；新兴工业品方面，智能手机、电脑产量增速续升。

微观产量增速表现与中观增加值增速表现相互印证。整体来看，四季度各行业工业生产相继好转，整体趋于稳定。从GDP生产法统计的视角来看，工业生产转好支撑了全年经济平稳收官。

投资整体保持韧性，基建转正、地产转负、制造业仍坚挺

投资增速连续三个月回升，基建成为主要支撑力。2021年固定资产投资增速4.9%，两年平均增速录得3.9%。从月度数据来看，12月投资两年平均增速回升至3.9%，连续三个月小幅回升。但从分项来看，每个月支撑投资增速回升的动力不尽相同。就12月而言，传统基建增速由负转正是主要推动力。

传统基建统一发力，新基建略显弱势。从单月两年平均增速来看，旧口径基建投资增速由负转正至4%，新口径基建投资降幅扩大至-0.3%。分行业来看，旧口径基建下各子行业投资增速均明显上抬，交运仓储邮政、水利环保市政两大行业投资增速分别由负转正至1%、2.3%，电力热力和水供应业投资增速回升至13.1%。这反映出稳增长政策落地后，财政支出力度加大，带动基建投资提速。

制造业投资韧性仍在。从单月两年平均增速来看，制造业投资增速高位略降至11%。分行业来看，医药、运输设备、计算机通信电子行业投资增速高位回落；通用设备、专用设备、电气机械、汽车等行业投资增速上抬。横向对比来看，中游装备制造及新兴产业投资增速依旧明显高于制造业整体，景气维持相对高位。

地产投资增速再度下滑，支出强度下降。从单月两年平均增速来看，估算12月地产投资增速由正转负至-2.6%，下滑趋势明显。从地产项目各环节来看，地产新开工、施工、竣工面积增速分别下滑至-14.5%、-9.7%、0.9%，从侧面反映出地产投资支出力度明显趋弱。

销售降幅扩大，拿地略有改善，行业景气仍待承托。以单月两年平均增速来看，12月全国商品房销售面积降幅扩大至3%，与30城地产销量降幅收窄的趋势相背，指向低线级城市销量降幅仍在扩大，而高线级地产销售有所好转。作为房企投资最主要的资金来源，销售降幅持续扩大，将进一步约束房企投资能力。从土地成交来看，虽然12月土地购置面积两年平均降幅收窄10.3%，但考虑到12月土拍出现城投拿地预防流拍的现象，我们认为，房企投资意愿仍弱，行业景气改善仍需要政策承托。

消费再受疫情制约，收入承压内存隐忧

消费增速续降，商品零售明显转弱。2021年社消零售总额增长12.5%，两年平均增长3.9%。以两年平均增速为标尺，消费受到疫情抑制再度转弱，12月社消零售增速续降至3.1%，限额以上零售增速回落至4.0%。分门类来看，12月餐饮收入两年平均增速回升至-0.9%，商品零售增速回落至3.7%，反映疫情对接触性消费仍有抑制。

聚焦商品消费，消费整体转弱趋势明显。

首先，12月可选与必需消费同步转弱，增速分别回落至1.4%、7.8%。

其次，12月剔除汽车后的限额以上零售增速从8.1%回落至6%，反映出12月消费低迷不仅是汽车消费的拖累。

再次，从细分品类来看，仅有日用品类零售额增速续升至13.3%，石油及制品类零售额增速持平在5.9%，其余品类零售两年平均增速均回落。

最后，12月实物商品网上零售两年累计增速续降至13.4%，指向线上线下渠道消费同步走弱。

以上四项数据从不同侧面反映出12月消费整体趋弱，那么，其根本原因何在？

消费整体趋弱虽有疫情的影响，但更重要的是居民支出能力趋弱。从就业数据来看，四季度劳动力市场就业吸纳能力明显下降，9月起，各月城镇新增就业人数均低于近5年同期。同时，青年就业压力难消，四季度16-24岁人口调查失业率始终高于14%，明显超出近3年同期。受就业偏弱影响，四季度全国居民收入两年平均累计增速续降至6.9%。居民收入增速下滑，或是消费复苏的最大掣肘。

短期企稳来之不易，宽信用已在路上

回顾2021年经济，一季度就地过年制约需求，二季度疫情与汛情同时冲击供需，三季度限电限产加剧供给约束，四季度生产修复但信心明显走弱。

面对外生冲击，2021年获得8.1%的增速、5.1%的两年平均增速来之不易，但信心转弱、疫情约束仍在，均使得2022年开局更难。

展望2022年：1）考虑到去年底以来，财政持续发力、部委工作会议纷纷提及“适度超前开展基础设施投资”，基建投资有望率先发力；2）房贷利率连续三个月下行、部分城市已开始下调首付比例，意味着房地产销售拐点正在临近；3）本周央行同步下调OMO、MLF利率10BP，政策端再次释放刺激总需求信号，有望对居民和企业中长贷形成支撑；4）而就业与居民收入作为经济的里子，将真正决定2022年稳增长的“成色”。