景气倒春寒，复苏线索何在？（长江宏观于博团队）

原创于博刘承昊于博宏观札记

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作者：于博刘承昊

事件描述

3月31日，国家统计局公布数据，3月制造业PMI回落至49.5%，降至荣枯线下。

核心观点

1. 3月制造业PMI逆季节性回落至49.5%、非制造业商务活动指数回落至48.4%，双双降至荣枯线下，景气遭遇倒春寒。

2. 3月经济基本面内含两条主线：1）本土疫情持续冲击供需；2）俄乌冲突带动大宗上涨。

3. 两条主线之下，存在四重压力：1）供需逆季节性转弱；2）企业产销遇阻、被动累库，经营压力增大；3）原材料涨价压缩企业盈利空间；4）中小企业、接触性服务业的稳增长压力不降反增。

4. 料峭春寒里，何以盼春归？疫情与地缘政治的影响终将消散。从3月分行业数据来看，电力投资韧性强，地产发力的信号明显，景气再度复苏时或沿着这两条主线发力。

以下是正文

制造业PMI回落至荣枯线下

3月全国制造业PMI回落0.7个百分点至49.5%，景气逆季节性回落，由扩张转为收缩。

主要分项中，需求回落，生产续降，库存分化，价格续升。从分项贡献率来看，新订单指数显著转弱是制造业PMI回落的主因。

分规模来看，3月大型企业中型企业PMI分别回落至51.3%、48.5%，小型企业PMI反弹1.5个百分点至46.6%。

供需同步转弱，供给韧性更强

需求方面，3月新订单指数、新出口订单指数分别回落至48.8%、47.2%，双双降至荣枯线下。二者之差收敛至1.6%，指向内需受挫更为明显。

供给方面，3月生产指数续降至49.5%，降至荣枯线下。新订单与生产之差由正转负至-0.7%，指向生产韧性略强于需求。

同时，3月从业人员指数回落0.6个百分点至48.6%，指向就业边际转弱。

价格轧差扩大，库存被动回补

价格方面，3月主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别续升至66.1%、56.7%。更重要的是，二者之差扩大至9.4%，反映企业原材料成本压力进一步升高。从微观价格数据来看，3月国内钢材、动力煤价格、铜价环比均上涨，而海外油价环比涨幅接近20%，大宗品价格内外齐涨，压力不容忽视。我们由此推断，3月PPI环比料将维持正增长。

库存方面，原材料库存指数续降0.8个百分点至47.3%，产成品库存指数反弹1.6个百分点至48.9%。库存表现的背离反映出制造业正在被动补库，产销双向遇阻，经营压力增强。

基建拉动建筑业景气，服务业景气大幅转弱

3月非制造业商务活动指数回落至48.4%，重回荣枯线下。

其中，建筑业商务活动指数虽然逆势续升至58.1%，但仍低于2013-2021年同期均值。结合中观钢铁、水泥的产销数据来看，冬奥结束后，3月中旬建筑业施工出现明显转强的信号。但随着本土疫情跨省市蔓延，这一趋势在近两周逐步转弱。

服务业商务活动指数回落3.8个百分点至46.7%。服务业景气的结构性特征与疫情紧密相关，住宿、餐饮、航空、铁路等接触性行业景气大幅转弱，而通信、邮政、仓储行业需求明显转好。

本土疫情叠加地缘冲突，景气遭遇倒春寒

3月经济基本面有两条主线：1）本土疫情持续冲击供需；2）俄乌冲突带动大宗上涨。

在两条主线之下，经济基本面显现四重压力：1）供需逆季节性转弱，双双降至荣枯线下；2）企业经营压力普遍增强，疫情影响跨境运输，生产与销售双双受阻，企业被动累库；3）企业盈利能力受到挤压，原材料购进价-产成品出厂价轧差不断扩大，利润空间不断缩窄；4）前期困难较多的行业压力不降反增，3月制造业中小企业和接触性服务业景气均处于收缩状态，且转好迹象寥寥无几。

料峭春寒里，何以盼春归？

我们认为，伴随疫情防控短期趋严、俄乌冲突长期化的意愿逐步降低，经济的外生约束终将褪去。而向前看，景气复苏的线索何在？

从3月分行业景气数据来看，电力投资和地产发力仍是两条明确的线索：1）电气机械行业景气保持韧性，在多数行业景气下行的背景下，电气机械行业新订单、生产、就业均明显转好；2）地产接棒基建的趋势逐步明晰，3月建筑业景气靠土木工程支撑，但新订单方面，房屋建筑新订单逆势回升，同时建材行业PMI及其分项逆势回升。

风险提示

1.国内疫情进一步恶化；

2.稳增长政策力度不及预期。

研究报告信息

证券研究报告：景气倒春寒，复苏线索何在？——3月PMI数据点评

对外发布时间：2022-03-31

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

刘承昊邮箱：liuch2@cjsc.com.cn

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