【长江宏观于博团队】如何稳定居民杠杆？——从2013-2015年经验看当下

原创于博，宋筱筱于博宏观札记

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作者：于博，宋筱筱

核心观点

地产“降息”背后：警惕居民部门去杠杆

超预期下调5年期LPR的核心原因在于，地产持续低迷的背后意味着居民资产负债表衰退风险逐步凸显。回顾历史，居民中长贷新增出现同比下行的情形共有三种：（1）第一种是重大事件冲击导致短期需求萎缩，例如2008年金融危机冲击、2020年世纪疫情冲击，此时货币往往大幅宽松，居民中长贷能够较快修复；（2）第二种是央行货币收紧、地产监管趋严导致居民需求下行，例如2010-2012年产能过剩期、2017-2018年金融去杠杆期；（3）第三种较为特殊，国内稳增长压力增大，但美联储货币收紧，国内货币宽松受限，导致居民需求持续低迷，但一旦海外趋于缓和，央行调控空间也随之加大，例如2013-2015年，与当下内外环境较为相似。

复盘2013-2015年：央行货币因何转向？

2013-2015年居民中长贷新增同比变化可以分为两个阶段，自2013年5月起开始走弱，并持续至2014年10月，此后逐步恢复。不难发现，上述两个阶段与房贷利率拐点和央行货币政策转向的时间窗口基本一致。那么导致货币政策在2014年末开始转向的原因是什么呢？通过对2013-2015年复盘，美联储货币趋于温和、稳增长压力增大、通胀水平回落是三个核心条件。

当下新的难题：居民加杠杆能力如何？

本次央行大幅下调5年期LPR的背后，是居民信贷需求呈现前所未有的低迷局势，对于央行而言，未来降息的环境或更趋适宜。考虑今年三季度内外环境与2014年四季度存在较大相似性，本次降LPR或只是开始，未来或有再次调降MLF利率可能，三季度降息环境或较为适宜。

然而，当下居民资产负债情况和收入收益情况或比2013-2015年更为严重。从居民资产负债的视角来看，2022年一季度居民购房贷款占比和增速均有回落，与2013-2015年对比来看，虽然目前购房贷款占比高于2013-2015年，但增速较低。从居民收入收益的视角来看，居民可支配收入增速和当下理财预期收益率均低于2013-2014年。

回顾2013-2015年，央行通过多种方式大力提振居民信贷需求。首先，央行进行6次降息，5年期贷款基准利率下调165BP，带动个人住房贷款利率回落226BP。其次，央行在房贷利率下限和首付比例上均有突破，2016Q3个人住房贷款利率、融360首套房贷利率下行至4.52%、4.44%，为基准利率的0.95、0.93倍。最后，大力支持保障性安居工程和棚改，2014、2015年保障性住房贷款同比高达57%、60%，且创设PSL支持棚改，2014、2015年分别提供额度3831、6981亿，利率从最初的4.5%下调至2.75%，同期中长期贷款基准利率在6%以上。

我们认为，修复居民信贷需求仍需政策加码，“以价换量”迫在眉睫。疫情冲击之下居民资产负债表衰退风险逐步显现，本轮共计20BP的5年期LPR下调值得肯定，但与2013-2015年相比仍有较大空间，结构性政策工具中也并无对于居民和地产信贷的支持，PSL自2020年初之后再无新增。换言之，当下的政策力度或难以完全调动居民信贷需求，货币宽松仍待加码，尤其是通过降息等价格型工具带动房贷利率下行，从而提振居民信贷需求扩张、地产销售企稳回升，已是迫在眉睫。

1. 地产“降息”背后：警惕居民部门去杠杆

2. 复盘2013-2015年：央行货币因何转向？

2.1 条件一：美联储货币收紧转弱

2.2 条件二：国内稳增长压力加大

2.3 条件三：CPI同比增速持续回落

3. 当下新的难题：居民加杠杆能力如何？

3.1 居民资负收入或比2013-2015年更为严峻

3.2 2013-2015年央行大力提振居民信贷需求

3.3 未来仍需更多增量政策推动居民提升杠杆

以下是正文

地产“降息”背后：警惕居民部门去杠杆

LPR非对称下调方式和幅度均在“意料之外”。5月20日1年期LPR持平为3.7%，5年期以上LPR从4.6%调降15BP至4.45%。首先，从下调方式上来看，1年期LPR维持不变、只下调5年期LPR，为历史上首次。其次，从下调幅度来看，5年期LPR一次性下调15BP，也是历史首次，事实上5年期LPR单次下调幅度多为5BP，仅2020年4月下调幅度较大，但也仅为10BP，因此本次下调幅度亦较为超预期。

超预期下调5年期LPR的核心原因在于，地产持续低迷的背后意味着居民资产负债表衰退风险逐步凸显。自2020年起的疫情持续至今，居民收入和需求反复受到冲击，近期疫情封锁之下，居民新增中长贷年内已两次为负，比2020年疫情初期、2008年金融危机时期还要严峻。因此，大幅度下调5年期LPR是明确的针对居民和地产领域的“降息”，有利于提振居民需求，进而促进稳增长。

回顾历史，居民中长贷新增出现同比下行的情形共有三种。（1）第一种是重大事件冲击导致短期需求萎缩，例如2008年金融危机冲击、2020年世纪疫情冲击，此时货币往往大幅宽松，居民中长贷能够较快修复；（2）第二种是央行货币收紧、地产监管趋严导致居民需求下行，例如2010-2012年产能过剩期、2017-2018年金融去杠杆期；（3）第三种较为特殊，国内稳增长压力增大，但美联储货币收紧，国内货币宽松受限，导致居民需求持续低迷，但一旦海外趋于缓和，央行调控空间也随之加大，例如2013-2015年。

那么未来居民需求能否有效修复，后续是否还有降息空间呢？事实上，自4月29日政治局会议明确表态“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”以来，监管表态明显更为积极。然而在美联储密集加息的背景下，市场对于后续持续降息的力度仍然信心不足，对于居民资产负债表修复的速度依然存在担忧。不难发现，当下内外环境与2013-2015年具有较强的相似性，国内均面临经济承压、需求疲软、地产低迷，而海外货币从收紧到趋缓。因此，回答这个问题之前，我们不妨先对2013-2015年进行复盘。

复盘2013-2015年：央行货币因何转向？

2013-2015年居民中长贷新增同比变化可以分为两个阶段，自2013年5月起开始走弱，并持续至2014年10月，此后逐步恢复。2013年5月居民中长贷当月同比新增规模从高点回落，此后震荡下行，2014年多次为负，直至2014年11月，明显进入逐步改善通道，直至2016年5月。本轮居民中长贷同比少增规模虽然低于当前，但低迷时间长达18个月，这意味着改善居民信贷需求不是一蹴而就的。

不难发现，上述两个阶段与房贷利率拐点和央行货币政策转向的时间窗口基本一致。首先，从融360公布的首套和二套房贷款利率来看，房贷利率自2014年7月即开始下降，政策利率未动、房贷市场利率却自发下行，指向地产领域的调控迫在眉睫。其次，2014年11月6日央行在2014年第三季度货政报告中将“为经济结构调整与转型升级营造稳定的货币金融环境”调整为“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”，“中性适度”的表态相对更为积极，当月22日央行进行非对称降息，将1年期存、贷款基准利率分别下调25、40BP，意味着国内进入新一轮宽货币周期。

那么导致货币政策在2014年末开始转向的原因是什么？我们认为主要有美联储货币政策趋于温和、稳增长压力增大、通胀水平回落等三个方面的原因。

条件一：美联储货币收紧转弱

首先，我们来回顾下美联储在2013-2015年的表态和操作。总结而言，美联储的表态从趋紧（2013.5-2014.10）到温和（2014.10-2015.3），再到收紧（2015.3-2015.12）。

（1）美联储自2013年5月开始讨论Taper，并于2014年1月开始缩减购债规模。2013年5月FOMC议息会议上，美联储首次提及随着就业改善，有可能缩减购债规模，并于2013年12月宣布将于2014年1月进行Taper，持续至2014年10月。

（2）美联储对于加息的态度始终较为缓和，这也为后续国内央行降息留出空间。从最初认为“只要失业率在6.5%以上，维持较低的利率都是合适的”，到2013年12月表示“即使失业率跌破6.5%，若通胀仍在2%以下，维持较低的利率也还是适当的”，再到2014年3月提出“在购买资产结束之后的较长时间内，若通胀仍在2%以下，维持较低的利率也还是适当的”。直到2015年3月份，美联储才明确表示“当就业持续改善，通胀回升至2%以上，加息是合适的”，并于2015年12月正式开启加息。

美联储收紧货币预期对国内央行货币政策形成掣肘。2013年5月FOMC议息会议上，美联储首次提及随着就业改善，有可能缩减购债规模，并于2013年12月宣布将于2014年1月进行Taper。美联储收紧货币的相关表态，对国内货币政策形成掣肘，央行在国内增长偏弱的局面下，一反市场预期、维持偏紧态势，5月中旬起持续开展央票发行收紧流动性，12月暂停逆回购等，促使2013年在6月20日和12月20日出现两度“钱荒”。具体来看，R007在6月20日和12月20日分别升至11.6%、8.2%，M2增速也在2013年下半年持续回落。

2014年10月美联储Taper结束后，暂无加息预期，央行在2014年11月紧接着开启降息，此时距离居民中长贷回落，且处于较为低迷的状态，已经长达18个月。2014年10月，美联储结束资产购买，当月美国失业率和CPI分别为5.7%、1.7%，但美联储强调“在资产购买计划结束后相当长时间内，若预期通胀率仍继续在2%以下水平运行，利率维持在目前的超低水平是合适的”，也就是说，美联储暂无加息的预期。反观国内，居民中长贷同比已连续4月为负，商品房销售面积和销售额累计同比超过-8%，地产调控迫在眉睫。基于此，央行在美联储加息之前，在2014年11月-2015年12月开启新一轮降息，且首次贷款降息幅度达到40BP，也是历史上的较高水平，2015年分别在3、5、6、8、10月各降25BP。

条件二：国内稳增长压力加大

其次，2014年下半年国内稳增长压力逐步凸显，GDP增速低于预期目标。如果说2013年5月至2014年上半年，在美联储收紧货币的背景下，虽然GDP增速持续下行，居民中长贷和地产销售也较为低迷，但由于国内经济增长整体仍在预期目标之上，央行也难有放松的理由。然而进入2014年下半年，三、四季度GDP增速分别仅为7.2%、7.3%，低于全年预期目标7.5%。从政治局会议表态来看，7月在4月份“努力实现全年经济社会发展预期目标”的基础上，对于市场关心的经济增长速度问题，也予以更为明确的表态，“我国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决”。

2014年11月之前央行调控力度较弱，以针对三农和小微的定向降准、支持棚户区改造为主，2014年11月方有较为明显的转变。事实上，央行在2014年5月6日发布的一季度货政报告的专栏中就开展了“关于中国经济潜在增速的讨论”，并提出“保持经济平稳较快发展关键是要提升生产效率和经济活力”。在美联储货币收紧的背景下，央行在2014年4、6月推出针对三农和小微的定向降准，并于2014年4月创设PSL支持棚户区改造。央行表态上的真正转变则是在2014年11月，强调“根据经济基本面变化适时适度预调微调”，“营造中性适度的货币金融环境”，且提及“继续支持居民家庭合理的住房消费”。

条件三：CPI同比增速持续回落

最后我们再来看通胀的情况，2014年CPI同比增速整体处于下行区间，三季度低于2%。PPI同比增速自2012年3月起进入负值区间，持续处于通缩态势，而CPI同比增速在2013年下半年攀升至3%之后，自2013年12月开始回落，到2014年8月回落至2%，处于合理区间也低于当年政府预期目标3.5%，对央行的货币操作难以造成制约。事实上，央行在2014年一季度货政报告中已删除了前期关于“继续引号、稳定好通胀预期”的相关表述。

当下新的难题：居民加杠杆能力如何？

回到当下，今年三季度内外环境与2014年四季度存在较大相似性，我们同样从上述三个方面来比较：

（1）首先，美联储货币收紧有望在三季度趋缓。2014年1-10月是Taper阶段，对标今年上半年是Taper+大幅密集加息；2014年10月-2015年3月，美联储并未提及加息，对标今年3季度，美国通胀压力缓和、经济呈现衰退风险或使得美联储加息缓和。

（2）其次，国内稳增长压力加大，GDP增速有较大低于预期目标的风险。疫情冲击导致本就存下行压力的国内经济雪上加霜，一季度GDP增速仅为4.8%，当下国内经济动能或依然偏弱，二、三季度GDP增速仍然不容乐观。

（3）最后，国内核心CPI仍然较为平稳。4月国内疫情和海外大宗涨价共同推动CPI破2，但通胀压力更多集中于容易受到冲击的品类，核心CPI依然处于平稳态势。考虑全年3%的通胀目标，目前通胀压力并不显著。

通过对2013-2015年的历史复盘，我们发行美联储货币政策趋于温和、稳增长压力增大、通胀水平回落等三个条件共同推动央行货币基调转向。考虑今年三季度内外环境与2014年四季度存在较大相似性，因此我们认为，本次降LPR或只是开始，未来或有再次调降MLF利率的可能，三季度降息环境或较为适宜。

然而还有一个问题尚未解决，即5年期LPR下调是否足够激发居民信贷需求，或者说，当下居民加杠杆能力如何？接下来，我们来对比当下居民资产负债表与2013-2015年的差异，并分析2013-2015年央行针对居民加杠杆所做的努力。

居民资负收入或比2013-2015年更为严峻

从居民资产负债表来看，2019年住房资产占居民总资产的比例约为40%，个人购房贷款占居民总负债的比例约为48%。结合社科院公布的居民资产负债表结构和央行公布的居民信贷结构，我们绘制出一张2019年的居民资产负债表，其中居民总资产、负债、净资产分别为575、62、513万亿，负债/总资产和净资产/总资产分别为11%、89%。总资产中，非金融资产和金融资产大致呈现四六分，其中住房资产占比为40%，存款、股票及股权、基金分别占比19%、30%、3%；总负债中个人购房贷款占比为48%。

2022年一季度居民购房贷款占比和同比增速均有回落。不难发现，历史上居民购房贷款占比、增速，与居民资产占比、增速的趋势较为一致。而从2022年一季度最新的居民购房贷款数据来看，占比回落至53.7%，同比增速自2018年之后持续回落，2022年Q1为9%，预计居民住房资产占比和同比增速亦有一定回落。与2013-2015年对比来看，虽然目前购房贷款占比高于2013-2015年，但增速较低。

造成居民购房贷款占比和增速回落的核心在于居民收入增速的回落。今年以来居民存款余额增速有所提升，居民对于未来收入信心指数低于50%，居民收入和收益并不乐观。

从收入视角来看，城镇居民人均可支配收入当季同比增速尚未修复至疫情前水平，而处境相对较好的上市公司员工薪酬同比增速也连续两个季度走弱。

从理财视角来看，目前以余额宝为代表的货基年化收益率已不足2%，远远低于2013-2014年刚推出时4%左右的收益率；央行公布的4月最后一周新发生存款加权平均利率为2.37%；全市场理财产品年化收益率也仅为2.8%左右；1-4月上证综指下跌16%。也就是说，居民资产中约50%的资产收益率仅为2%-3%。

值得注意的是，不论是从居民可支配收入增速来看，还是从理财收益来看，均要比2013-2014年更为严重，且当下房价收入比更高，居民买房压力更大。进一步的，我们将住房和收入结合起来，从房价收入比来看，2015年之后50大中城市房价收入比持续上行，意味着居民收入增速难以赶上房价增速。一线城市房价收入比在2017年之后有所下行，但2019年起再度抬升。从最近两年数据来看，虽然房价增速低于收入增速，房价收入比或许有所下滑，但依然高于2013-2015年。根据诸葛找房数据研究中心数据，2021年百城房价收入比为12.0，较2020年降低0.8，虽然口径略不一致，但仍远高于2013-2015年50城房价收入比。

2013-2015年央行大力提振居民信贷需求

从上文分析来看，当下居民资产负债表和收入收益情况与2013-2015年对比，或许更为严重。那么2013-2015年央行主要采用了哪些方式来提振居民信贷需求呢？

1、首先，最为直接的是通过降息带动个人住房贷款利率下行。2014-2015年，央行进行6次降息，其中5年期贷款基准利率累计下调165BP，2015年末个人住房贷款利率已从2014年7月的高点6.96%回落226BP至4.7%。

2、其次，央行牵头银监会和住建部在房贷利率下限、首付比例上均有一定放松。央行在2014年9月明确要“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求”，并对原有的差别化住房信贷政策进行放松，主要体现在房贷利率下限和首付比例等两个方面：一是二套贷款利率下限调整为贷款基准利率的0.7倍；二是首套和二套首付比例从原来的30%、60%调整至最低20%、30%。

这两条调控政策对于居民购房需求起到极大的提振作用。一方面，居民中长贷同比变化在2014.9、2015.3、2015.9、2016.2之后均有明显改善。另一方面，房贷市场利率亦有较大幅度下行，2016年三季度末央行个人住房贷款利率、融360首套房贷利率分别下行至4.52%、4.44%，分别为基准利率的0.95、0.93倍，居民购房成本显著降低。

3、最后，大力支持保障性安居工程和棚改。对于居民住房信贷的支持，央行在2014年一季度货政报告中提出三点要求：（1）要“积极支持保障性安居工程等民生工程建设”；（2）“落实好差别化住房信贷政策，支持保障性住房、中小套型普通商品住房建设和居民首套自住普通商品房消费，坚决抑制投机投资性购房需求”；（3）“进一步发挥开发性金融作用，支持棚户区改造”。三点要求中每条均与保障性安居工程相关，从实际效果来看，2014、2015年保障性住房贷款余额分别达到1.1、1.8万亿，同比增速高达57%、60%，占房产开发贷款的比例也分别达到27%、36%。

此外，央行创设抵押补充贷款进一步支持棚改。2014年4月25日央行创设抵押补充贷款（PSL），为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源；并于当年7月向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，按照央行要求采取“一次到账、按年支取”方式，利率每年调整一次。由于国开行棚改项目贷款多为中长期，因此棚改贷款利率大多集中在中长期基准利率，但同期（2014年）中长期贷款中1-3年（含）、3-5年（含）、5年期以上的贷款基准利率均在6%以上，2015年5、7、11月央行将PSL利率分别降至3.1%、2.85%、2.75%，因此PSL的资金成本相当低廉。2014、2015年，央行分别提供抵押补充贷款3831、6981亿。

未来仍需更多增量政策推动居民提升杠杆

本次央行大幅下调5年期LPR的背后，是居民信贷需求呈现前所未有的低迷局势，对于央行而言，未来降息的环境或更趋适宜。通过对2013-2015年的历史复盘，我们发现美联储货币政策趋于温和、稳增长压力增大、通胀水平回落等三个条件共同推动央行货币基调转向。考虑今年三季度内外环境与2014年四季度存在较大相似性，因此我们认为，本次降LPR或只是开始，未来或有再次调降MLF利率的可能，三季度降息环境或较为适宜。

回顾2013-2015年，央行通过多种方式大力提振居民信贷需求。首先，央行进行6次降息，5年期贷款基准利率累计下调165BP，带动个人住房贷款利率回落226BP。其次，央行在房贷利率下限和首付比例上均有突破，2016年三季度末央行个人住房贷款利率、融360首套房贷利率分别下行至4.52%、4.44%，分别为基准利率的0.95、0.93倍。最后，央行大力支持保障性安居工程和棚改，2014、2015年保障性住房贷款余额同比增速高达57%、60%，且创设抵押补充贷款进一步支持棚改，2014、2015年分别提供抵押补充贷款3831、6981亿，利率从最初的4.5%下调至2.75%,同期中长期贷款基准利率均在6%以上。