【长江宏观于博团队】经济曙光初现，需求修复待察——5月经济数据点评

原创于博刘承昊于博宏观札记

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作者：于博，刘承昊

核心观点

1. 5月经济整体呈现弱复苏特征，生产、投资、消费边际转好，但回升力度均较为有限。

2. 发电量同比仍是负增长，反映整体复苏进度不快；工业生产恢复好于服务业，汽车产业链恢复最为明显。

3. 投资各分项均边际向好，新兴产业投资及基建投资发力表现亮眼；地产投资好转或缘于项目赶工。

4. 25岁以上人口失业率、外来户籍人口失业率下降，反映失业泛化风险下降；但青年失业率、大城市失业率再创新高，反映二三季度就业压力仍大。

5. 此轮复苏处于“被动补库存”阶段，与2020年初显著不同，终端需求复苏对于产成品库存去化的拉动力，将决定此轮经济复苏的速度。

章节要点

l 工业回升转正，服务依然堪忧。5月工业增加值同比增速由负转正至0.7%，服务业生产指数同比降幅略缩窄至5.1%。5月生产端数据止跌回升，主要缘于疫情收敛过程中人流、货流重新恢复活力。从中观行业增加值增速、微观产量增速来看，除了汽车产业链在保重点政策下快速复苏外，通用设备、专用设备、运输设备、电气机械等装备制造类行业也普遍恢复。此外，受国际油价上涨带动，原材料类行业中的化工也有所改善。

l 投资全线回升，制造业、基建共同发力。5月全国固定资产投资同比增速回升至4.7%。尤其值得注意的是，民间投资增速由负转正至1.3%，反映经济内生动力有所恢复。从分项增速来看，制造业小幅回升，基建再度发力，地产降幅收窄。制造业投资方面，估算5月同比增速回升至7.1%，主要由汽车、电子、电气机械、医药等新兴产业投资拉动。基建投资方面，估算5月新、旧口径同比增速分别反弹至7.2%、7.9%，水利、电力、交运投资均明显转好。地产投资降幅缩窄，主要源于新开工降幅收窄，但施工、竣工环节降幅仍在扩大。从资金来源来看，尽管5月全国地产销售降幅收窄，但1-5月房企到位资金同比降幅再度下探至25.8%。我们认为，地产投资反弹或是疫情收敛后项目赶进度的结果，而非出现趋势性拐点，地产投资改善的持续性仍待观察。

l 消费降幅收敛，必需好于可选。5月社零及限额以上零售同比降幅分别收窄至6.7%、6.5%，虽较5月转好，但同比依旧显著偏弱。从复苏的节奏来看，主要有两个特征：一是商品零售恢复快于餐饮收入，5月商品零售同比降幅缩窄4.7pct至5%，但餐饮收入同比降幅仅收窄1.6pct至21.1%。二是必需消费恢复快于可选，5月必需消费同比降幅收敛至1%，而可选消费虽然在汽车（受益于减税）和石油及制品（受益于涨价）的带动下增速明显改善，但同比降幅仍有8.6%。分品类来看，商品零售中，仅有粮油食品烟酒、中西药品、石油及制品增速为正。

l 失业泛化风险降低，青年就业压力仍大。从就业数据来看，5月25-59岁人口失业率回落0.2pct至5.1%，外来户籍人口失业率回落0.3pct至6.6%，城镇新增就业人数回升至529万人，均反映复工复产正在创造岗位，失业压力泛化风险正在下降。但同时，也需要看到，31大城市失业率攀升至6.9%、16-24岁人口失业率攀升至18.4%，双双再创新高。考虑到6-8月青年失业率会季节性上升，二三季度就业压力仍不容忽视。

l 生产修复无虞，但需求才是关键。5月经济整体呈现弱复苏特征，生产、投资、消费边际转好，但回升力度均较为有限。从库存周期来看，此轮疫情发生在“被动补库存”阶段的末尾，而非2019年末“主动补库存”的开端。对于企业而言，生产恢复如果快于需求，去库压力走高会反向制约企业达产扩产的意愿。因而，5月数据触底回升，仅是复苏的起点。向前看，5月23日国常会后，国务院推出的一揽子稳经济大盘政策，旨在带动基建投资、地产销售、汽车销售更快恢复。在疫情防控政策强度不变的条件下，终端需求复苏对于库存去化的拉动力，将决定此轮经济复苏的速度。

1. 工业回升转正，服务依然堪忧

2. 投资全线回升，制造业、基建共同发力

3. 消费降幅扩大，可选压力较大

4. 失业泛化风险降低，青年就业压力仍大

5. 生产修复无虞，但需求才是关键

以下是正文

2022年5月经济数据出炉：5月工业增加值同比增速、固定资产投资同比增速、社消零售总额同比增速分别反弹至0.7%、4.7%、-6.7%；5月全国城镇调查失业率回落至5.9%。

疫情收敛背景下，经济恢复进度如何？立足当下，经济有哪些亟待解决的隐忧？本文为您详细解答。

工业回升转正，服务依然堪忧

工业、服务业生产双双好转。5月工业增加值同比增速由负转正至0.7%，服务业生产指数同比降幅略缩窄至5.1%。5月工业生产端数据止跌回升，主要缘于疫情收敛过程中人流、货流重新恢复活力。而工业生产恢复快于服务业，反映出疫情防控政策对依赖人与人接触的商业活动有较强影响。

高频数据多角度印证经济活跃度回升。从我们持续跟踪的高频数据来看：本土疫情方面，5月中旬开始，当日通报阳性病例的地级市占比就已经降至20%左右，到5月末，这一数据已经降至个位数；人员流动方面，5月百城拥堵延时指数均值高于2019年同期，表现好于4月；货物流动方面，5月邮政快递、港口物流快速恢复，推动工业品产销恢复。

从中观数据来看，5月各行业的恢复程度不尽相同。5月汽车产业链在保重点政策下快速复苏；汽车制造业增加同比降幅缩窄至7%。同时，通用设备、专用设备、运输设备、电气机械等装备制造类行业增加值增速也普遍回升；受国际油价上涨带动，原材料类行业中的化工行业增加值由负转正。但同时，医药行业增加值增速明显回落，或缘于北京疫情影响当地医药产业开工生产。

从微观产量来看，汽车明显改善，新兴工业品多数仍未负增长。5月发电量同比降幅缩窄至3.3%，反映全社会仍未完全恢复。主要工业品中，汽车和新能源汽车产量增速分别回升至-4.8%、108.3%，主要缘于吉林、上海开始复工复产。但同时，工业机器人产量、智能手机产量同比降幅扩大，或反映上海、北京等地疫情防控政策仍在影响工业生产。而从传统工业品来看，水泥、粗钢产量同比降幅小幅收缩至17%、3.5%，反映地产链恢复仍偏慢。

投资全线回升，制造业、基建共同发力

固定资产投资增速回升，各分项表现均有改善。估算5月全国固定资产投资同比增速回升至4.7%。尤其值得注意的是，估算5月民间投资增速由负转正至1.3%，反映经济内生动力有所恢复。从分项增速来看，制造业小幅回升，基建再度发力，地产降幅收窄。

制造业小幅转强，新兴产业投资明显向好。估算5月制造业固定资产投资同比增速回升至7.1%。从中观数据来看，本月投资增速回升主要由汽车、电子、电气机械、医药等新兴产业投资拉动。这反映出，尽管新兴行业生产复苏较为坎坷，但投资信心仍强。

基建投资增速回升，复工复产助推各分项走强。估算5月新、旧口径基建投资同比增速分别反弹至7.2%、7.9%。从子行业数据来看，水利、电力、交运行业投资增速分别回升至5.5%、9.6%、7.8%。

地产投资降幅小幅缩窄，或缘于项目赶工。估算5月地产投资降幅缩窄至7.7%。从各环节来看，仅有房屋新开工面积同比降幅收窄至41.9%，施工面积及竣工面积同比降幅分别扩大至39.4%、31.3%。需要注意的是，新开工环节投资强度低于施工和竣工环节，且5月新开工好转程度并不明显，因而新开工拉动地产投资增速回升的概率并不很大。我们认为，5月地产投资小幅转好，或缘于疫情收敛后项目开始赶工追赶项目进度，带动施工强度逐步回升、单位面积的投资强度提升。

地产销售见底回升，到位资金降幅扩大，地产投资仍未迎来实质拐点。5月全国商品房销售面积及销售额同比降幅分别缩窄至31.8%、37.7%。销售回款作为地产投资重要的资金来源，其降幅收窄有利于地产投资改善。但在预售资金监管优化政策落地之前，销售回款的改善，对于投资的支撑仍较为间接。从实际到位资金来看，1-5月房企到位资金降幅扩大至25.8%，反映房企投资能力及意愿仍未有明显改善。我们认为，本月地产投资降幅的缩窄，并非地产投资迎来实质性拐点的信号。

消费降幅扩大，可选压力较大

消费低位回升，但同比仍然偏弱。5月社零及限额以上零售同比降幅分别收窄至6.7%、6.5%。降幅虽然相较于4月明显收窄，但同比仍显著偏弱。参考2020年疫情经验，彼时限额以上零售直到7月才实现转正，社零增速则是8月才转正，反映出疫情冲击之后，消费的复苏或偏缓，大概率将滞后生产复苏。

从本月数据看，复苏的节奏主要有三个特征：

一是商品零售恢复快于餐饮收入。5月商品零售同比降幅缩窄4.7pct至5%，但餐饮收入同比降幅仅收窄1.6pct至21.1%，这一结构与工业、服务业复苏节奏差异形成互文。

二是网上商品零售恢复快于线下商品零售。5月实物商品网上零售当月增速由负转正至7%，较4月抬升12.2pct，恢复好于线下零售。其原因主要是邮政快递恢复与618购物节两组效应相互叠加。

三是尽管可选表现亮眼，但必需消费表现依然强于可选。5月商品零售主要品类中，仅有粮油食品烟酒、中西药品、石油及制品增速为正。分类来看，5月必需消费同比降幅收敛至1%，而可选消费虽然在汽车（减税）和石油及制品（涨价）的带动下增速明显改善，但同比降幅仍有8.6%。

失业泛化风险降低，青年就业压力仍大

5月失业率边际改善，失业泛化风险降低。5月全国城镇调查失业率回落0.2pct至5.9%。其中，积极的信号主要是：1）25-59岁人口失业率回落0.2pct至5.1%，2）外来户籍人口失业率回落0.3pct至6.6%，3）城镇新增就业人数回升至529万人。这三项信号反映出，伴随复工复产的推进，正在有更多就业岗位被创造出来，失业压力进一步泛化的风险正在降低。