【长江宏观于博团队】如何看待地产脉冲式恢复？——实体经济洞察2022年第21期

洞见：如何看待地产脉冲式恢复？

地产销售加速改善，同比增速转正。5月以来，30城地产销量逐周回升，上周更是加速改善，单周环比上涨近60%，同比增速也回升转正至近40%。在我们看来，低基数效应并非是近期地产销售同比增速回升的主因，而是政策持续发力之下，前期被压抑的需求得到释放。上周十大城市库销比大幅回落至历年同期平均水平，就是需求改善最好的印证。

少数城市强势爆发，带动30城销量增速回升。值得注意的是，30城销量增速的回升，主要归功于青岛、苏州、广州等少数城市的销量暴涨，三座城市合计对30城销量同比增速的拉动率高达37.1%，且三座城市单周销量与过去5年旺季单周销售相比，分位数水平高于其他城市平均水平。我们认为，这三座城市销量增速快速回升应与集中网签有关，因而其对30城销量的拉动或是脉冲式的。

“脉冲”之后，地产销量仍有较大回升空间。环比数据传递积极信号，30大中城市中，多数城市地产销量环比增速为正，反映疫后地产销售仍在转暖。而结合同比数据来看，限购限贷政策调整时间较早的福州、扬州等地同比降幅仍大，反映出购房需求的恢复或是一个较为缓慢的进程。从历史分位数看，多数城市单周销量距离旺季单周销量仍有不小的距离，从弥补旺季销量的角度看，这意味着未来地产销量仍有较大回升空间。

全景：减产还是降价？这是一个问题

总结与展望：6月以来，终端需求持续转好，而生产仍是喜忧参半。6月第3周，面对去库压力，建筑链行业选择分化，海外大宗则受到加息影响，价格回落。具体来看：1）终端需求持续向好：上周地产单周销量增速由负转正，6月前19天乘用车销量增速转正。2）生产修复偏慢：汽车生产保持相对高位，发电耗煤降幅扩大，高炉开工率回落，水泥、纺服下游低位小幅反弹。3）大宗走弱，联储加息使得海外大宗价格回落，国内除煤炭外生资价格普遍回落。4）下游库存去化更为顺利，商品房库存快速回落，而钢材、玻璃、涤纶POY库存持续积累。当前摆在上游原材料企业面前最重要的问题是：如何去化行业高库存？强预期弱现实持续演绎，使得4月起，库存就一直高位积累。就上周来看，不同的行业选择了不同的去库路径：钢铁行业，尤其是民营钢企，普遍采取减产，并有意在钢价走低的环境下通过反向购入社会库存的方式保证未来销售；建材行业中的部分企业，则采取了降价促销的方法，试图抢占更大市占率。减产和降价在逻辑上均有助于库存去化，但效果仍待观察。

需求：加速向好。【地产】6月前22天，30城地产销量同比降幅缩窄，一线、三线销量降幅收窄，二线增速转正。【乘用车】6月前19天，乘用车零售、批发销量增速双双大幅转正。

生产：涨跌互现。【下游】 上周乘用车半钢胎开工率反弹。【中游】 上周发电耗煤同比降幅扩大，水电出力环比持平。钢铁高炉开工率回落，钢材总产量、螺纹钢产量增速走势分化。水泥粉磨开工率反弹。玻璃日熔量环比持平。江浙织机负荷率续降。

价格：大多回落。【海外大宗】联储加息使得美元指数走强，大宗由涨转跌。【国内生资】 上周动力煤、焦煤价格上涨，无烟煤持平。钢价回落。水泥、玻璃价格续降。PTA产业链产品价格大多回落。锂电材料价格续升，光伏组件价格持平。

库存：去补各半。【下游】上周十大城市地产库销比续降。【中游】钢材库存再度回补，涤纶POY库存天数反弹，水泥库容比回落，玻璃持续累库。【上游】动力煤港口库存续降，炼焦煤港口库存续升。LME铜库存、LME铝库存双双续降。全美原油库存续升。

地产：6月前22天地产销量降幅缩窄,库销比降至均值。房贷利率持续下行，6月103城首套房贷款利率续降49BP至4.42%。同时，“一城一策”逐步放开，与购房信贷政策相互配合，共同助推地产销售转好。6月前22天，30城地产销量降幅快速收敛至5.5%，二线地产销量增速由负转正。销售转好带动商品房库存加速去化，上周十大城市库销比显著续降至45周，已接近历年同期平均水平，去库进度超出市场预期。但土地市场仍偏冷清，上周百城宅地成交量价齐跌。

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乘用车：减税带动销量降幅转正，开工率小幅反弹。6月前19天，乘联会乘用车批发、零售销量增速分别转正至24%、34%。车市景气快速回暖有多方面因素影响：1）乘用车购置税阶段性减征政策启动；2）线下渠道恢复营业；3）去年同期基数较低（同比下降4%）。生产方面，汽车供应链生产节奏保持稳定，上周半钢胎开工率小幅反弹，高于近2年同期。

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电力：上周发电耗煤降幅扩大，水电出力环比持平。伴随基数抬升，上周三峡水库出库量同比增速回落至29.9%，但从环比来看，水电出力基本持平。火力发电同比、环比增速双双走弱，反映终端用电需求并未明显转好。综合来看，6月以来，全国发电量增速或只是小个位数增长，复产节奏依然偏慢。但随着全国气温逐步升高、复工达产逐步推进，电力系统迎峰度夏压力或逐周升高。

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钢铁：弱现实主导价格回落，钢材社库连续两周回补。雨水高热天气持续，影响下游建筑开工。从电力数据看，工业生产复苏同样偏慢。两大因素叠加导致钢材现货需求整体偏弱，强预期不敌弱现实。需求弱导致库存持续积累，钢材社会库存总量已连续两周高位回补。需求弱还使得上周主要品种钢材价格普遍回落。钢价回落背景下，吨钢亏损进一步扩大，钢厂盈利率再度下探，进而抑制了钢厂生产意愿，上周高炉开工率回落至83.8%、Mysteel样本钢厂钢材产量（MA4）同比降幅进一步扩大至11.5%。

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水泥：上周产销小幅好转，去库高压引发降价竞赛。高考结束后，各地建筑工地开始恢复施工。天气方面，强降雨天气影响范围逐步收窄，但高温天气自北向南蔓延，使得建筑业施工始终受到制约。多重因素综合影响之下，上周水泥产销虽有小幅反弹，但较历年同期整体仍偏弱。水泥企业库存始终高位运行，在产销偏弱的背景下，部分企业开始降价出货，带动全国均价持续下行，水泥-煤炭价差已降至2018年以来同期最低水平。

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玻璃：下游竣工需求持续偏弱，降价促销行为增多。与钢材、水泥面临的环境相似，雨热天气交替持续影响地产竣工，玻璃需求同样偏弱。在供给变化不大的背景下，需求偏弱使得浮法玻璃库存持续逆季节性积累。从企业角度出发，为保证一定产销，且尽可能缓解库存压力，以价换量行为增多，带动玻璃价格持续回落。降价促销使得企业盈利能力持续下滑，玻璃单吨盈利已降至历年同期较低水平。

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化工：油价转弱驱动降价，需求偏弱带动库存反弹。原油价格出现走弱趋势，带动化工纺服链上游价格回落，但涤纶POY价格仍延续前期涨势。价格持续盘踞高位，使得下游坯布需求恢复不理想，江浙织机负荷率始终低位震荡。同时，产业链内库存持续积累，涤纶POY库存天数再度高位反弹至31天。

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新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格双双续升。光伏方面，由于上游硅料企业大多满产运行、而下游需求持续走强，产业链涨价仍在持续。上周硅料价格连周上涨，但中下游环节仅有多晶硅片价格环比上涨，组件环节价格整体保持稳定。锂电材料方面，新能源车产销支持政策陆续落地，带动锂电材料需求预期走强，在产业链各环节锂盐库存普遍偏低的背景下，锂电材料价格持续上涨。

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煤炭：动力煤、焦煤价格上涨，动力煤拉运量回升。动力煤方面，迎峰度夏日压力逐周升高，带动电厂补库需求走强，尽管秦港动力煤价格在稳价政策下保持平稳，但广州港动力煤价格在产地价格走高的背景下已连续三周抬升。在供给方面，尽管秦港煤炭铁路调入量持续回升，但需求更强使得秦港库存续降。焦煤方面，焦化厂开工率回升带动焦煤价格小幅反弹，但近期钢材产销情况出现转弱趋势，焦煤港口库存也自低位回升，未来焦煤价格承压概率较大。

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大宗：联储加息75BP制约大宗上涨，支撑美元走强。上周美联储议息会议决定上调联邦基金目标利率75BP，比前期暗示的50BP更高，展现出联储治理通胀的决心。联储加息制约大宗产品上涨，上周CRB现货指数和RJ/CRB指数均回落。同时，由于欧元区债务出现分化，市场担心意大利债务出现危机，使得避险需求增加，进一步提振了美元需求，带动上周美元指数大幅走强，均值续升至104.8。

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有色：联储加息、需求走弱相互叠加，铜铝价格承压。上周美联储议息会议决定加息75BP，展现其治理通胀的决心。同时，欧洲需求下滑明显，汽车销量走低使得市场对海外铝材需求预期走弱。货币环境收紧叠加需求预期偏弱，使得上周铜铝价格走低。库存方面，LME铜库存低位震荡走低，LME铝库存续降。

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