核心观点
1）从发行节奏来看，地方政府债则自5月起提速明显。其中，新增一般债1-6月累计发行约6148亿，占全年发行额度的85%，仅略低于2019年同期水平。新增专项债6月单月发行规模高达1.37万亿、创下历史新高，1-6月累计发行约3.41万亿，占全年发行额度的93%、远超历史同期水平。此外上半年京沪粤合计约有2200亿再融资债券用于“偿还政府存量债务”。2）专项债作为积极财政手段之一，其仅能部分补充上半年各省份的综合财力缺口，积极财政的下半场仍需接力。从同时披露了财政两本账收入情况的省份数据来看，仅有河北、陕西、河南、江西、浙江、湖北、内蒙古等省份实现了较多的“盈余”，而由于部分省份第二本账的数据仅统计至1-5月，上述“盈余”或存在一定的高估，下半年的积极财政需要接力。1）地方债平均发行期限有所拉长。1-6月约有72%新增专项债发行期限达15年期及以上。2）长端市场利率回落带动地方债平均票面发行利率下行。6月当月地方债平均票面利率约为3.05%，分别较2020年、2021年同期水平低28、44BP。1）从资金投向来看，约有四成资金投向基建，较2021年全年投向基建的比例略有下滑，但由于发行节奏上存在明显的前置效应，依然对上半年基建投资增速形成较大支撑。2）上半年专项债作为项目资本金的比例依然较低，但较2021年有所提升。下半年政府债券合计净融资规模约有2.39万亿，同比减少约2.29万亿，积极财政需要接力。我们对增发国债并上调赤字、新发特别国债、专项债提前批这三种潜在增量政策分别进行分析：1）“增发国债并上调赤字”曾在1998-2000年使用过，但随着财政政策工具箱的丰富，该政策自2000年之后便再无使用，且在赤字率警戒线的隐形约束下，可供增发国债的规模亦有限。2）“新发特别国债”曾于1998、2007、2020年使用过，特别国债需要“有充足的理由”，而当下国内疫情已得到较好地控制，以疫情为由新发特别国债的可能性相应降低，而若仅是因为经济下行压力较大就新发特别国债，或使特别国债失去“特别”之意。3）“专项债提前批”是指在全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，国务院可根据经济形势和宏观调控的需要，提前下达部分新增地方政府债务限额。2019-2022年均有“专项债提前批”下达，但其尚未有“今年提前发行明年额度”之先例。考虑到专项债作为一个较为“年轻”的政策工具，其自创立以来便不断地更新优化，不排除突破当前限制的可能。综合来看，“专项债提前批”或更值得期待，但无论何种方案，7月政治局会议以及8月全国人大常委均需要重点关注。中性假设下，当“提前批”规模分别为1.5、1.8、2.2万亿时，对应拉动全年基建增速约3.5、4.4、5.2个pct，拉动全年GDP增速约0.57、0.72、0.86个pct。
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从发行规模来看，1-6月共发行国债3.44万亿、地方政府债券5.25万亿，其中新增一般债0.61万亿，新增专项债3.41万亿，再融资债券1.23亿；1-6月国债、地方债分别实现净融资0.61万亿、4.28万亿。从发行节奏来看，国债基本遵循历史发行节奏特点，地方政府债则自5月起提速明显。具体来看：1）国债发行进度与历史水平基本相当。国债发行节奏基本遵循历史上的发行特点，5-6月发行规模略有放缓、或是为地方政府债券发行适度让行。1-6月国债累计净融资约6110亿，占全年中央财政赤字规模的23%。2）新增一般债发行进度较快、仅略低于2019年。新增一般债发行自5月起提速明显，1-6月累计发行约6148亿，占全年发行额度的85%，仅略低于2019年同期水平。3）新增专项债6月单月发行规模创下新高，上半年已基本发行完毕。在“今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕”的政策要求下，专项债发行自5月起显著提速，6月单月发行规模更是高达1.37万亿、创下历史新高。1-6月新增专项债累计发行约3.41万亿，占全年发行额度的93%、发行进度远超历史同期水平。此外，上半年京沪粤合计约有2200亿再融资债券用于“偿还政府存量债务”。1-6月共有30个省份（仅有西藏尚未发行）发行再融资债券，合计发行规模达1.24万亿。其中，北京、上海、广东分别有1531亿、655亿、14亿再融资债券资金专项用于“偿还政府存量债务”，或与当地开展的“全域无隐性债务试点工作”有关、将专项用于化解地方政府隐性债务。分省份来看，2022年1-6月新增专项债发行规模前4名的省份分别是广东（4025亿）、山东（3069亿）、浙江（2357亿）、河南（2086亿），四省上半年合计发行规模达1.15万亿，占上半年全国发行规模的34%。与2021年相比，共有9省份的上半年新增专项债发行规模已超其去年全年发行规模，其中增量规模超100亿的省份分别是广东（358亿）、新疆（241亿）、浙江（122亿）、湖南（107亿）和河南（105亿）；而天津、云南、上海、吉林、江苏、甘肃等省份的上半年新增专项债发行规模则较2021年下滑规模超百亿以上，部分省市存在发行节奏偏慢的现象，从已披露的发行计划来看，天津、上海、江苏其在7月均还有百亿以上的发行规模。![]()
从地方财政收入情况来看，一般公共预算收入排名中等的省份其累计同比增速大多在全国水平线以上，而头部省份中仅有浙江、山东、北京三省的累计同比增速在全国水平线以上。上半年，广东、浙江、江苏等6省份的一般公共预算收入累计规模超2500亿、排名靠前。但从同比增速来看，财政收入规模排名中等的省份其累计同比增速大多处于全国水平线以上，其中内蒙古、山西、陕西、江西等省份更是实现了累计同比正增长；而财政收入规模排名靠前的头部省份中仅有浙江、山东、北京三省处于全国水平线之上，但其累计同比增速依旧为负。二季度受疫情影响较大的吉林、上海两省（尤其是吉林），其上半年一般公共预算收入及GDP不变价累计同比均较全国水平线有较大差距。从已披露省份的政府性基金收入情况来看，上半年仅有海南一省其累计同比增速实现正增长。除此之外，1-5月累计同比增速在全国水平线以上的省份还有陕西（-1.78%）、浙江（-20.6%）、河北（-24.6%）三省，1-6月的则有湖北（-26.9%）、江西（-27.2%）、贵州（-28%）三省，整体来看大多数省份的政府性基金收入均面临较大程度的下滑。由于参与披露政府性基金收支数据的省份较少，以1-5月为例，其已披露数据的16个省份的政府性基金累计收入合计值仅占财政部披露的同期地方本级政府性基金收入的42.1%，可参考性或有限，在此说明。从上述分析来看，上半年受疫情扰动、留底退税实施以及土地出让市场低迷等因素影响，大多数省份的综合财力与2021年同期水平相比存在一定的缺口。专项债作为积极财政手段之一，其对各省份的综合财力补充效果如何呢？仅能部分补充各省份的综合财力缺口，积极财政的下半场需要接力。从已披露数据的省份综合财力缺口来看，在考虑上半年的专项债发行同比变动规模后，仅有河北、陕西、河南、江西、浙江、湖北、内蒙古等省份实现了超500亿的“盈余”，但考虑到6月土地出让市场表现仍较为低迷、全国政府性基金收入降幅再次扩大的现实情况，上述“盈余”或存在一定的高估，专项债并不能完全弥补各省的综合财力缺口，下半年的积极财政需要接力。上半年地方债平均发行期限有所拉长。2022年6月当月地方债加权发行期限回升至14.8年，高于前两年同期水平，主要是新增专项债平均发行期限不断拉长所致，1-6月合计约有72%的新增专项债的发行期限达15年期及以上。![]()
长端市场利率回落带动地方债平均票面发行利率下行。截至6月末，10Y、15Y、20Y、30Y国债收益率月均值分别较2021年末下行5、10、8、9BP，带动地方债平均发行票面利率呈下行趋势。6月当月平均票面利率约为3.05%，分别较2020年、2021年同期水平低28、44BP。自2020年以来，专项债投向基建的规模较2018-2019年有较大幅度的提升。这主要是因为，2018-2019年约有60%以上的专项债资金投向了土地储备和棚改项目，这些项目通常具有较高的收益率从而更获地方政府的青睐。而自2020年以来，政府则加大了专项债投向土地储备以及棚改项目的监管。2019年9月4日，国常会确表示“（2020年）专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”[1]；2020年4月3日，国新办再次强调“今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目”，对于棚改项目则表示“各地要结合房地产调控的要求，严把棚改的范围和标准，严格评估财政承受能力”[2]，虽未明确禁止专项债资金投向棚改，但对棚改项目的评估或将更为严格；2020年5月，据21世纪经济报道，为防止形成“半拉子”工程，棚改专项债将恢复发行，但此次棚改专项债仅支持已开工项目，且不得用于货币化安置项目[3]。在政府的严监管下，2020年以来专项债投向基建项目的占比实现了较大幅度的提升，专项债资金对基建投资的支持作用亦不断显现。![]()
2022年上半年约有四成资金投向基建。2022年上半年新增专项债投向基建的规模约1.34万亿，约四成资金投向基建，与2021年全年投向基建的比例43%相比略有下滑，但由于发行节奏上存在明显前置效应，依然对上半年基建投资增速形成较大支撑。具体而言，2022年上半年新增专项债的投向主要呈现如下特点：a）从基建内部投向来看，上半年专项债资金主要投向了水务（7%）、铁路（6.5%）、公路（5.1%）、轨道交通（4%）等项目；与2021年相比，生态环保、文旅类投向占比则分别下行1.5、0.6个百分比至2.7%、2.9%；此外，投向新基建的规模及比例则较2021年有所提升。b）从非基建内部投向来看，上半年专项债资金主要投向了产业园区建设（24.3%）以及棚改、旧改、保障性租赁住房等保障性安居工程建设（16.8%）；与2021年相比，上半年医疗卫生类的投向占比上行1.8个百分点至9.1%，提升较多。专项债作项目资本金的比例依然较低，但较2021年有所提升。上半年新增专项债中约有2455亿资金被用作项目资本金，占新增专项债发行总规模的7.2%，远低于监管设定的上限25%[4]，但较2021年用作项目资本金的规模及占比（2254亿、6.4%）有所提升。国债以及专项债等地方政府债券对上半年的积极财政起到较大的支撑作用，展望下半年，财政的支持资金还有多少“余额”可用呢？对于国债而言，“预算报告”中已拟定2022年中央财政赤字规模为2.65万亿，基本对应2022年国债的净融资规模额度。上半年国债已累计发行3.44万亿、实现净融资0.6万亿，下半年国债净融资规模尚有2万亿余额可供使用，平均每月将有3000多亿的国债净融资规模，或将处于历史均值水平线以上。对于新增一般债而言，“预算报告”中已拟定2022年地方财政赤字规模为7200亿元，对应2022年新增一般债发行额度。上半年新增一般债已累计发行6148亿，下半年仅有1052亿新增一般债可供发行。对于新增专项债而言，“预算报告”中确认全年新增专项债额度为3.65万亿，而上半年已累计发行3.41万亿，下半年仅有2438亿新增专项债可供发行。整体而言，下半年国债与地方债的合计净融资规模约有2.39万亿，与2021年下半年合计净融资规模4.67万亿相比，同比减少约2.29万亿，下半年的社融存量增速亦有隐忧。从已披露的地方债发行计划来看，三季度约有6795亿地方债待发行。其中，新增一般债发行约671亿，主要是湖南、江苏、山东、山西、陕西、上海等省份有待发行；新增专项债发行约830亿，主要是甘肃、吉林、江苏、上海等省份有待发行。地方政府债发行或近尾声，后续财政支持资金如何有效衔接、不脱节成为市场关注热点。积极财政的下半场将由谁接力，又有哪些潜在的增量政策值得期待？6月21日，财政部部长刘昆在《国务院关于2021年中央决算的报告》中表示，要“加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力”[5]。6月25日，中国人民银行货币政策委员会委员王一鸣在中国宏观经济论坛季度论坛（2022年中期）上亦表示，积极的财政政策需要加大力度，可考虑适当上调赤字水平或发行特别国债，来进一步来推动内需的扩大[6]。同时，提前下发部分明年地方政府债务额度作为2019年以来的常见操作，亦引起市场较大讨论。下面，我们将简要分析调增赤字预算、发行特别国债以及提前下发部分明年地方政府债务额度这三种潜在增量政策的历史操作情况及其发行特点。1）对于调增赤字预算，财政部曾于1998-2000年连续三年在年中增发国债、调增赤字预算。当时的主要经济背景是亚洲金融危机的冲击下，国内面临有效需求不足、通货紧缩等问题，对此财政部在1998-2000年分别增发国债1000亿、600亿、500亿，并相应调整当年的中央财政赤字预算，增发国债的资金主要用于基础设施建设。从发行历程来看，历次增发国债以及中央财政预算的调整议案均需经过全国人大常委审议通过。2）对于特别国债的发行，我国历史上共有三次新发和一次续发特别国债的发行经验，分别是1998年新发2700亿特别国债用于补充四大行资本金，2007年新发1.55万亿特别国债用于组建中投公司，2017年续发6964亿到期的特别国债，和2020年新发1万亿抗疫特别国债。从发行背景来看，经济财政压力和流动性压力往往是特别国债出台的核心原因；从资金用途上来看，特别国债的资金往往是专门用于解决某一特定问题，与增发国债相比，其用途相对灵活、并不局限于基础设施建设；从预算管理来看，特别国债并不纳入一般公共预算管理、不计入财政赤字，新发特别国债同样需经过全国人大常委的审议通过。在报告《特别国债的历史复盘与未来猜想》中，我们对特别国债的历史发行过程有作较为详细的分析。3）对于提前下达部分新增地方债务限额，即我们所说的“提前批”，是指在全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，国务院可根据经济形势和宏观调控的需要，提前下达部分新增地方政府债务限额[7]。该政策的出发点主要为了避免地方债发行出现“上半年无债可用、下半年集中发债”的情况，提高发债效率。按照预算法的相关要求，由全国人民代表大会或其常委会批准全国的地方政府债务限额，国务院批准分地区的地方政府债务限额。在实际操作中，财政部一般在3月全国两会批准预算后，将各地区的地方政府债务限额下发；各地依法调整预算（此时多在5月左右）并报同级人大常委会批准后，方可发行地方政府债券[8]。这便会导致地方债发行出现“上半年无债可用、下半年集中发债”的情况。2018年末国务院向全国人大常委提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。最终全国人大常委审议通过，“授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。”从历次“提前批”下达情况来看，尚未出现“今年提前发行明年债务额度”的情况，后续能否突破限制或仍值得期待。从历史情况来看，首批下达新增专项债规模一般是上年债务限额的40%-60%左右，首批额度多在上年末或当年初下达，但过去历次新增专项债的发行均在当年度内发生，并未出现今年提前发行明年专项债额度的情况，但考虑到专项债这一政策工具推出时间较短，且其自2015年以来便在持续地更新、优化，后续能否突破限制或仍值得期待。综合来看，提前下达部分地方债务限额或更值得期待，7月政治局会议以及8月全国人大常委需重点关注。主要原因如下：a）随着财政政策工具箱的逐渐丰富，增发国债并调整当年财政赤字预算这一手段自2000年之后便未再使用，且在赤字率警戒线的隐形约束下，本年可供上调财政赤字的规模亦有限，经测算或在2400-4800亿左右，对应上调赤字率至3%-3.2%。b）新发特别国债往往是在特定背景下进行，需要“有充足的理由”，而当下国内疫情已得到较好地控制，下半年以疫情为由新发特别国债的可能性有所降低，而若仅是因为经济下行压力较大就新发特别国债，或使特别国债失去“特别”之意。c）“提前批”政策作为自2019年获得授权以来便在每年都有使用，是一种相对更为常见的操作，尽管尚未有过“提前发行明年债券”的先例，但专项债作为一个较新的政策工具，其自创立以来便不断地进行更新、优化，不排除突破当前限制的可能。综合来看，相较于其他两种潜在政策，“提前批”或更值得期待。但无论何种方案，7月政治局会议以及8月全国人大常委均需要重点关注。![]()
倘若下半年提前下发明年部分专项债额度且全部发行和使用完毕，对全年基建拉动情况如何？我们按照提前批额度为2022年全年额度的40%、50%、60%的比例，以及专项债资金投向基建的比例为40%、45%、50%分别进行敏感性测试，且假设提前批额度在10-12月份平均发行且使用完毕。经测算，当下半年提前发行且使用明年专项债额度的规模为1.5万亿、1.8万亿、2.2万亿时，在专项债投向基建的比例为45%这一中性假设下，预计将分别拉动全年基建投资增速约3.5、4.4、5.2个百分点，对应拉动全年GDP增速约0.57、0.72、0.86个百分点。![]()
[1]《李克强主持召开国务院常务会议 部署精准施策加大力度做好“六稳”工作等》，http://www.gov.cn/premier/2019-09/04/content_5427292.htm[2] http://www.gov.cn/xinwen/gwylflkjz79/index.htm[3]《棚改专项债将恢复发行 不得用于货币化安置项目》，https://finance.sina.com.cn/roll/2020-05-06/doc-iirczymk0119256.shtml[4]《独家丨每省专项债作资本金比例提高至25%》，https://m.21jingji.com/article/20200330/herald/b149277f042c567febae6cea21b5eaa0.html?layer=6[5]《国务院关于2021年中央决算的报告》，http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202206/bc2d630c1af0481b93b6bf88684ea55a.shtml[6]《中国央行货币政策委员王一鸣：财政政策需要加大力度，可考虑上调赤字水平或发行特别国债》，https://wallstreetcn.com/articles/3663002[7]《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201901/t20190102_3112012.htm[8]《关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案的说明》，http://www.npc.gov.cn/npc/c10134/201812/526d67234c1346ff894937d5ebf394e5.shtml
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研究报告信息
证券研究报告：政府债券：上半年的力度与下半年的空间——专项债跟踪系列4于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn
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