【长江宏观于博团队】加息周期中，美债如何演绎？——“通胀与加息”系列3

原创于博，黄文琛于博宏观札记

收录于合集

作者：于博，黄文琛

核心观点

引言：美债再度出现大幅上行

2022年1季度以来，10年期美债收益率快速上行，至6月14日已经接近3.5%，尽管7月美债出现回落，但美国通胀持续攀升，6月CPI同比增长9.1%，核心CPI同比上涨5.9%，再度引发市场对于美联储货币政策收紧预期，以及美债再度上行的担忧。美债上行的核心驱动和机制是什么？美债上行会产生哪些影响？本轮美债上行有何不同？美债是否还有上行空间？这是本文想要讨论的问题。

典型加息周期中，美债如何变化？

我们构建了以经济增长、通胀水平和政策利率为三要素的美债分析框架，结合经济周期和美联储加息周期，发现：（1）衰退期受经济、通胀同步走弱影响，美债通常表现为下行。当经济进入衰退期，为刺激经济增长，美联储往往会重新放松货币政策，价格方面表现为基准利率下降，数量方面表现为货币供应量增速上升，带动美债收益率下行。（2）复苏期美债在通胀上行和需求回暖影响下，呈现阶段性上行趋势。一方面，由于货币超发引发大宗商品价格上涨，推升通胀的同时导致美债上行；另一方面，经济复苏期间美国需求恢复往往领先于供给，经济增长预期带动通胀预期，进而推升美债利率。（3）过热期美债主要受加息预期影响而上行，往往在加息周期开始前触及短期高点。当经济和通胀都呈现持续的上行，意味着经济进入了过热期，美联储为了避免通胀过高，会选择收紧货币政策，美债受加息预期抬升的影响而上行。（4）滞胀期经济走弱带动美债下行。由于货币政策的收紧，经济逐步回落至正常水平，而通胀仍保持一定时间的惯性上升，整体进入滞胀期，但即使通胀会催生美债上行的动力，但在经济下行的约束下美债整体难以形成趋势性上行。

本轮加息周期会是历史的重复吗？

历史并不会简单重复，对比来看，本轮加息周期存在的诸多“独特性”：（1）振幅更大；（2）长度更短；（3）通胀成因更为复杂，持续时间更长，都使得美债走势更加陡峭。总结而言，理论上当前美债或已接近下行的起点，但由于美国当前处于一轮冲击幅度较大、恢复斜率较快的经济周期中，美债收益率将随着基准利率的抬升以及盘踞高位的通胀预期而持续走高，或有可能突破3.5%。后续随着加息节奏的加快，美国或将在较短时间内经历过热到滞胀、滞胀到衰退的过程，美债拐点或将在经济出现转弱信号时触达，且可能后续会出现持续性的下行。

美债走势如何影响国内资产价格？

对于国内资产来说：（1）由于全球经济体之间的流动性可以相互传导，因此美债上行亦对国债有所影响，整体来看呈现正相关关系。但也可以发现，与美债相类似，中债收益率更多受国内基本面的影响，经济增长和通货膨胀共同影响利率中枢，同时货币政策的调整也会影响短端和长端利率。（2）美债利率与A股整体呈现负相关，上证综指在美债上行时期整体承压，但影响有所滞后。美债利率对A股的影响，主要有两个途径：一是美债通过影响国债利率进而影响A股估值；二是美债上行影响外资购买A股的定价模型，利率/贴现率处在股票定价模型的分母端，美债利率上行导致估值承压，因此对国内股市的影响整体偏负面。

1.引言：美债再度出现大幅上行

2.典型加息周期中，美债如何变化？

2.1何谓加息周期？

2.2美债如何变动？

3.本轮加息周期会是历史的重复吗？

4.美债走势如何影响国内资产价格？

4.1国债对美债的敏感性在提升，整体正相关

4.2美债对A股影响有所滞后，整体负相关

以下是正文

一、引言：美债再度出现大幅上行

2022年1季度以来，10年期美债收益率快速上行，至6月14日已经接近3.5%，尽管7月美债出现回落，但美国通胀持续攀升，6月CPI同比增长9.1%，核心CPI同比上涨5.9%，再度引发市场对于美联储货币政策收紧预期，以及美债再度上行的担忧。

如何分析美债？费雪方程式可以用于简单理解美债走势。根据费雪方程式，名义利率主要由两部分构成，分别是实际利率与通胀预期。对应到美债上来说，美债收益率是名义变量，而美国TIPS通胀保值债券为我们提供了观察美国实际利率的工具，因此，10年期美债收益率与10年期TIPS收益率之差可以理解为市场对于长期通胀的预期。

本轮实际利率的攀升是本轮美债大幅上行的主要原因。自3月8日美国10年期TIPS收益率触及-1.04%的短期低点后，在经济基本面支撑下实际利率强劲反弹，4月29日由负转正，并一路上行至6月18日0.7%的短期高点，带动美债收益率走高。

但必须承认的是，费雪方程式不足以解释美债的波动。费雪方程式更多刻画的是利率和通胀之间的关系，仅能帮助我们定位导致利率波动的主要矛盾，在实际利率、通胀预期的背后，还有其他诸如资金供求、风险偏好等因素的影响。因此，美债上行的核心驱动和机制是什么？美债上行会产生哪些影响？本轮美债上行有何不同？美债是否还有上行空间？这是本文想要讨论的问题。

二、典型加息周期中，美债如何变化？

当前美联储已经开启了新的一轮加息周期。自2022年3月宣布加息以来，美联储已经连续3次加息，将联邦基金目标利率从零利率附近上调150BP至1.5%-1.75%的区间，持续的加息使得全球流动性不断收紧，大类资产价格也出现剧烈的变化。往前看，本轮加息周期仍未停歇，美联储仍有较大概率选择继续加息，对美债的影响仍在持续。如果后续美联储退出加息周期，又会对美债产生怎样的影响？回顾历史，或许能够给我们一些指引。

2.1、何谓加息周期？

我们将美联储从宽松转向紧缩、连续加息开始，到最后一次收紧为止定义为一轮加息周期。除了本轮刚刚开始的加息周期以外，自上世纪80年代起，美联储共经历了7轮明显的加息周期，分别为1983年-1984年、1987年、1988年-1989年、1994年-1995年、1999年-2000年、2004年-2006年、2015年-2018年。

美联储的货币政策围绕着实现美国充分就业和物价稳定的目标进行。回顾过去的每一轮美联储加息周期，就业偏弱或通胀水平偏高都是美联储选择开始加息的主要原因。通过加（或降）息，美联储能够影响实体经济中的借贷成本以及市场中资金的流动规模，进而将失业率和通胀水平调整至较为合意的区间。而实际上，失业率本身也是经济增长的替代指标，意味着加息周期与经济增长和通胀水平都有着紧密的联系。

不难看出，加息周期形成的主因是经济的周期性变动。在一个典型的加息周期中：

1）当货币政策维持宽松时，利率下行和货币供给增加刺激融资需求，经济进入复苏期：一方面，货币超发引发大宗商品价格上涨，推升通胀；另一方面，经济复苏期间需求领先供给，亦导致通胀回升。
2）当经济和通胀都呈现持续的上行，意味着经济进入了过热期，美联储为了避免通胀过高，会选择收紧货币政策，基准利率（短端利率）因此上行。
3）由于货币政策的收紧，经济逐步回落至正常水平，而通胀仍保持一定时间的惯性上升，整体进入滞胀期。
4）当经济、通胀双双下行（也即衰退期），为刺激经济增长，美联储往往会重新放松货币政策，价格方面表现为基准利率下降，数量方面表现为货币供应量增速上升，一轮完整的加息周期也随之结束。

总的来说，随着经济的周期性变动，美联储会进行相机抉择，加息周期因此形成。因此，加息周期与经济周期息息相关，而加息的决策往往取决于经济周期的变动。同时也要注意到，货币政策本身亦是经济周期的一部分，美联储做的并不是过度干预，而是熨平经济周期，但经济周期依然存在。

2.2、美债如何变动？

在具体分析之前，需要明确的是，本文所指的美债主要指美国国债，并以表征全球无风险收益率的10年期美债收益率作为核心研究对象。

无论是从数据趋势、相关性、显著性上，还是从宏观逻辑层面来看，我们认为决定、影响美债收益率的因素主要是三个方面，分别是：经济增长、通胀、政策利率。而这三类导致美债收益率上行的因素，分别出现在经济周期的不同阶段，正是由于经济周期与美联储加息之间的相互影响，美债会在一段时间内呈现趋势性的波动。

2.2.1 2000年以来美国经济周期划分

我们将2000年以来的美债走势根据经济周期进行复盘。需要提前说明的是，我们对美国经济进行相对偏短的周期划分，由于政府的干预以及其他超预期事件冲击，经济周期并非完全严格按照“衰退—复苏—过热—滞胀”来进行轮动。因此，我们在对美国过去20年经济周期进行划分时，统一按照如下标准划分：衰退（经济由上转下、通胀下）、复苏（经济由下转上）、过热（经济上、通胀持续上行）、滞胀（经济由上转下、通胀上行）。

观察美国2000年以来的经济周期，大体分为三个周期：

1）2000-2005年，美国经济较为完整地呈现了衰退—复苏—过热—滞胀的周期轮动，美债呈现先下后上的“V”型；

2）2005-2018年，由于金融危机的孕育和出现，对美国经济带来较大冲击，金融危机之后，美国实行宽财政、宽货币的政策，对经济周期有所扰动，期间美债的整体呈“W”型；

3）2018年美国进入新一轮经济周期，2020年疫情的出现在某种程度上助推了经济周期的发展。

2.2.2 经济、通胀走弱，衰退期美债通常下行

下面，我们来梳理下美债在不同的周期内表现如何。

衰退期美债通常表现为下行。在经济衰退期，无论是企业生产、还是居民需求整体趋弱，经济和通胀亦整体处于下行周期，实体期望融资成本下行，美联储亦倾向于放松货币政策来刺激经济增长，导致美债收益率整体走低。

然而如果衰退期货币政策有所收紧，则会对美债形成干扰。2000-2001年由科技股泡沫和9.11事件带来的经济衰退促使美联储大幅降息，进而激发了美国的房地产泡沫，2004-2005年间美国20大中城市房价指数涨幅突破至15%以上高位，在此背景下美联储开始收紧货币政策，2004.6—2006.7基准利率从1%上调至5.25%，从而导致短端和长端利率上行。

2.2.3 宽货币形成约束，复苏期美债阶段性上行

复苏期美债的走势较为复杂。一方面，复苏期经济前景尚未完全明朗，货币政策整体仍宽松，对美债形成一定约束；另一方面，政府刺激对价格、需求等产生影响，进而又产生美债上行的驱动力。因此，整体来看，复苏期美债呈现阶段性上行的态势。

复苏期美债上行主要有两种逻辑：1）由于货币超发引发大宗商品价格上涨，推升通胀预期，导致美债上行；2）经济复苏期间美国需求恢复往往领先于供给，经济增长预期带动实际利率上行，进而推升美债利率。2001-2002、2009、2012-2013、2020年美债的阶段性上行都符合这样的经验。

复苏期美债上行还存在其他干扰因素。往往在复苏期的后期、即将迈入过热期时，市场担心宽松的货币政策会逐步退出，货币政策收紧预期从而推动美债阶段性上行，但从本质上而言，这实际上是提前演绎过热期的美债上行逻辑。

以2012-2013年为例，金融危机之后美国长时间维持“零利率”政策，并开启多轮量化宽松，但自2013年5月开始市场对美联储结束量化宽松政策预期持续升温，6月20号美联储主席伯南克发表讲话明确释放退出QE信号，导致美债上行，随后QE的延迟退出又很大程度上导致美债逐步回落。

2.2.4 高通胀引发货币收紧，过热期美债通常上行

过热期的美债通常表现为上行。过热期美债上行的逻辑主要在于，过高的通胀引发美联储货币政策收紧，基准利率（短端利率）上行，导致美债继续回升。

在2003-2004、2016-2018年以及今年以来的美国经济过热期，CPI均上行至2%的较高水平，为了预防通胀的持续上行，美联储开启了加息进程，短端利率和长端利率先后上行。值得注意的是，2003-2004年和2022年的通胀上行还分别受到伊拉克战争和俄乌战争的影响，一方面能源国发生战争导致原油供给收缩，油价上涨推升通胀，另一方面战争还引发市场避险情绪升温，进一步的带动美债上行。

值得注意的是，过热期美债走势还受到加息预期的影响，因而美债利率上行往往领先于加息落地。从历史经验来看，美联储加息往往发生在过热期演绎一段时间之后。因此，在实际加息落地之前，市场担忧加息的情绪会不断升温，最终导致美债收益率提前于实际加息时点上行，在加息决策落地之前美债就已经出现了阶段性顶点。在开始加息以及加息节奏出现超预期变化时，美债收益率也会出现一定波动，但幅度相对较小。

2.2.5 经济下行的约束下，滞胀期美债通常下行

滞胀期表现为经济下行、通胀上行的特点，因此即使通胀会催生美债上行的动力，但在经济下行的约束下美债整体难以形成趋势性上行。值得一提的是，在大幅衰退之后易形成滞胀（2010-2011），低基数导致经济恢复至较高水平后向潜在增速回落，而彼时通胀在货币超发下仍持续上行，此时美债虽有短期小幅上行，但终究回落。

美债收益率往往在加息周期结束前见顶。滞胀期往往伴随着通胀的持续走高，除2011年受欧债危机升级、外部环境恶化影响未能加息以外，美联储通常会通过持续加息的操作来抑制通胀的上行，在2006、2016-2018年两轮滞胀期中美联储都实施了多次的加息操作，也带动了美债收益率的走高。而观察走势可以发现，美债收益率的拐点往往出现在最后一次加息前，意味着美国经济走弱是美联储选择结束加息周期的主要原因。

总结而言，美债往往在经济复苏及过热期表现为上行，而滞胀期和衰退期当中，经济增速开始回落，带动美债收益率随之下行。因此，对于当前美国来说，经济过热导致美债收益率随经济、通胀以及基准利率而上行，往后看，美国或依次进入滞胀、衰退期，美债收益率大概率将会冲高回落，具体时间点或依据美联储加息节奏放缓、通胀触顶回落的节奏而发生。

三、本轮加息周期会是历史的重复吗？

当前时点来看，美国经济进入滞胀或难避免，而滞胀的结局往往是衰退。我们在本系列第二篇报告《滞胀之后是衰退》中对美国经济和通胀走势进行了详尽的分析，对于美国而言，当前经济下行的概率在上升，而短期通胀仍有上行压力，三季度通胀数据或将高位震荡，美国大概率将处在滞胀期。而随着基数抬升以及原油扩产和商品消费需求转向，四季度通胀数据或将回落，而经济在需求走弱的背景下或仍维持下行，美国四季度进入衰退的概率较大。

因此，参考第二节美债分析框架，理论上当前美债或已接近下行的起点。如果下半年美国经济进入滞胀或者衰退期，根据我们的框架，10Y美债收益率或在经济基本面下行的大背景下难以形成上行的支撑力，尽管滞胀期中或仍可能受通胀上行以及加息的影响而出现小幅上行，但最终会随着通胀回落、经济走弱而出现趋势性的下行。

过去的经验为我们提供了分析和验证的方法，但历史从来不会简单的重复，对比来看，本轮经济周期（或者加息周期）存在的诸多“独特性”：

（1）首先是本轮周期的振幅更大。相较于过去的几轮相对较大的经济冲击，譬如2000年的互联网泡沫和2008年的金融危机，其冲击的直接主体是企业或者金融市场，再通过流动性对实体经济产生影响，相对间接的影响途径导致经济增速下行的程度相对较小。而不同的是，本轮经济主要受疫情冲击，且冲击的主体是居民个体，并由居民传导至生产生活中，经济受到的冲击更大，导致本轮经济周期的振幅更大。

（2）其次是本轮周期的长度更短。由于新冠病毒较强的传播速度和传染性，疫情初期未及时调整防疫政策的欧美等国从2020年二季度开始出现疫情的大幅爆发，导致经济所受的冲击呈现脉冲状。而为了应对突如其来的经济停摆，美国在降息空间较小、量化宽松对经济的边际带动力趋弱的背景下开始走向MMT，通过政府发债、美联储购买的方式进行“财政赤字货币化”，大规模的货币财政刺激使得美国经济在疫情得到控制前就已经迅速转向扩张。据NBER统计，美国在2020年曾短暂的经历过为期2个月的经济衰退期，是历史上经济衰退延续时长最短的一轮。

另外，从加息的节奏来看，自今年3月美联储第一次加息开始，美联储在3月、5月、6月的三次FOMC会议上分别宣布加息25BP、50BP和75BP，不仅加息幅度创下1994年以来的新高，连续3次FOMC会议加息的情景也是2000年以来首次。根据美联储官员给出的加息点阵图以及期货市场加息概率图，2024年美联储或选择再度降息。总的来说，均意味着本轮周期可能持续的时间长度相对更短。

（3）最后是通胀成因更为复杂，持续时间更长。实际上，无论是判断当前美国位于经济周期的哪个阶段，还是预测美联储加息节奏如何推进，都绕不开对“美国通胀还会持续多久”的判断，通胀不仅是美联储大幅加息的主要原因，也和美国经济能否实现“软着陆”有着密不可分的关联。

本轮通胀堵点更多在供给而非需求，导致持续时间超预期。从最新数据来看，美国通胀已经连续16个月高于2%的基准线，6月CPI同比增速更是升至9.1%，持续走高的通胀提高了居民和企业的成本压力，已经对生产、生活产生了较大影响。分项来看，受供给不足影响，能源（俄乌冲突、OPEC石油增产受限）、食品（地缘冲突、异常天气以及贸易出口政策限制）、住房（房屋建筑库存偏低）共同或交替推高美国通胀，而供给冲击难以由加息解决，进而使得美债走势更加难以判断。

总结而言，美国当前处于一轮冲击幅度较大、恢复斜率较快的经济周期中。如果通胀的走势持续超预期，作为应对，美联储仅有的选项是通过持续大幅、快速加息来抑制需求，直到需求能够达到与相对偏紧的供给的平衡点，相应的，美债收益率将随着基准利率的抬升以及盘踞高位的通胀预期而走高。

三季度美债或将走高，四季度美债或持续性下行。短期通胀仍有上行压力，三季度美国大概率将处在滞胀期，四季度进入衰退的概率较大，因此我们预测，美债收益率三季度或将突破3.5%，拐点或将在经济出现转弱信号时触达，且后续有出现持续性下行的可能性。

四、美债走势如何影响国内资产价格？

4.1、国债对美债的敏感性在提升，整体正相关

从数据来看，10年期国债收益率与名义GDP增速高度正相关，基准利率和政策利率的每轮上行周期国债收益率亦随之上行。与美债相类似，中债收益率更多受国内基本面的影响，经济增长和通货膨胀从基本面的角度共同影响利率中枢，货币政策通过调节基准利率和政策利率进而影响短端和长端利率。

2013年是个相对特殊的时间窗口。2013年前5个月M2增速均保持在15%以上的较高水平，但宽松的资金面下市场却觉得“流动性不足”，6月初因光大、兴业等中型银行违约的消息开启资金利率大幅攀升的局面，而央行则一反市场预期采取相对紧缩的应对方式，导致出现了“钱荒”事件。“钱荒”事件背后，有多重原因和预期影响，1）海外，有美国退出QE预期导致外汇存流出风险；2）国内，有节日现金投放、补缴准备金、税收清缴等时点性因素的影响，亦有银行大量开展同业业务导致资金空转产生流动性风险。

由于全球经济体之间的流动性可以相互传导，因此美债上行亦对国债有所影响，整体来看呈现正相关关系。流动性的传导主要通过汇率来完成，我们可以通过利率平价理论（IRP）来理解这个问题。利率平价理论的核心观点在于，当两国间存在利差，投资者即可利用套汇或套利等方式赚取价差，进而导致两国间的汇率产生波动，直到套利空间消失。

而我国的汇率制度也在不断的市场化。我国历史上有过三次重要的“汇改”，分别是在1994年、2005-2006年和2015-2016年，其中2015-2016年推出了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，显著增强了人民币对美元双边汇率的弹性。

从前文分析可以看到，由于汇率是流动性传导的中间变量，而两国货币政策亦对汇率有所影响，因此关注中美货币政策周期的共振与错位也尤为重要。可以看到，除了2008、2016、2020年较为共振，其他时间窗口均有一定错位或者滞后。

事实上，我们发现国债对美债的敏感性趋于提升，正是在2008、2016年以后。

2008年之前，国债对于美债上行敏感度并不高，主要原因在于两国货币政策经常是错位的，当然背后也有汇率不够市场化，因此国内货币政策具备一定独立性的原因。

2008年则在于金融危机之后中美应对危机的货币节奏较为一致，两国货币政策的变化对于利率的影响同时显现；2014年末至2015年两国货币政策再次错位，国内开启降息周期，美国则退出QE，两国利率相关性再度下降。

2016年则与汇改有关，汇率敏感性提升，为了保持币值稳定国内货币政策难以保持独立性，全球流动性传导更加顺畅。

4.2、美债对A股影响有所滞后，整体负相关

美债利率与A股整体呈现负相关。以上证综指为例，美债上行时期整体承压，但影响有所滞后。美债利率对美股的影响，主要有两个途径：

一是美债通过影响国债利率进而影响A股估值。分行业来看，受益于涨价和利率上行的上游周期和金融地产表现较佳，高估值的TMT所受负面影响较大。

二是美债利率影响外资与北上资金。美债上行影响外资购买A股的定价模型，利率/贴现率处在股票定价模型的分母端，美债利率上行导致估值承压，因此对国内股市的影响整体偏负面。从北上资金的变动来看，美债上行的周期内，北上资金净成交额呈现下行、甚至净流出的状态。当然影响北上资金的因素较多，美债只是其中一个。