【长江宏观于博团队】信用扩张，仍在路上——二季度货政报告点评

原创于博等于博宏观札记

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作者：于博，宋筱筱，蒋佳榛

事件描述

2022年8月10日，中国人民银行发布《2022年第二季度货币政策执行报告》。

核心观点

流动性合理充裕，贷款利率整体回落，超储率回落至1.5%，6月贷款加权平均利率环比回落24BP至4.41%。专栏中预计下半年CPI中枢将抬升，或阶段性破3%。海外方面主要聚焦高通胀和经济放缓的影响，国内经济一方面强调恢复基础尚需稳固，另一方面提出经济具备较强韧性，要保持战略定力。整体货币基调稳健偏松，注重支持实体，信用扩张仍是主线。同时汇率贬值或有底，注重防范金融风险。

事件评论

流动性合理充裕，贷款利率回落。二季度流动性合理充裕，超储率回落至1.5%，环比下降0.2pct。贷款利率持续回落，6月贷款加权平均利率环比回落24BP至4.41%，各分项利率全线回落，一般贷款利率、企业贷款加权平均利率、票据融资利率、个人住房贷款利率分别环比回落22BP、20BP、54BP、87BP至 4.76%、4.16%、1.86%、4.62%。

信贷结构优化，通胀阶段破3%。央行在专栏中分别谈及2022年央行货币金融政策成效、人民币在特别提款权货币篮子中的权重上调、信贷结构优化、后续通胀走势等四个话题。专栏三指出，信贷需求和供给结构均在优化，需求端制造业触底回升、普惠小微贷款发力、基建地产趋势性转弱，供给端不断完善结构性货币政策工具体系。专栏四指出，有望实现全年CPI平均涨幅3%左右的目标，但仍需注意结构性通胀压力：一是未来消费复苏推动PPI上涨向CPI传导；二是新一轮“猪周期”已开启；三是石油、天然气等能源品导致的输入性通胀压力仍存。我们预计下半年CPI 中枢料将抬升，8、9月或阶段性高于3%。

经济尚需稳固，保持战略定力。再来看报告对宏观经济的分析和展望。海外方面主要聚焦高通胀和经济放缓的影响：1）本轮高通胀的粘性和持续时间可能更加严峻；2）经济增长动能放缓对全球经济体带来挑战，主要发达经济体货币政策面临两难困境，而新兴经济体和发展中国家则面临债务积压、货币贬值以及食品和能源危机等多重风险。国内方面，央行重点强调两点：1）一方面，国内经济恢复基础尚需稳固。外部主要发达经济体货币收紧的溢出影响明显加大，内部消费、投资、就业均有承压。2）另一方面，经济长期向好、具备较强韧性，宏观政策调节工具仍然丰富，要保持战略定力。

基调稳健偏松，注重支持实体。最后来看下一阶段主要政策思路。从货币政策总体基调来看，主要有三大转变：1）从“加大对实体经济的支持力度”到“加大稳健货币政策实施力度”，意味着政策的落脚点从“宽信用”向“宽货币”微调；2）“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，印证了政治局会议所强调的“保持战略定力”，意味着货币政策虽然稳健偏松，但在“坚持不搞‘大水漫灌’”的基础上，新增“不超发货币”的表态；3）从“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配、保持宏观杠杆率基本稳定”到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，上一次货政报告谈及“合理增长”是在2020年二季度，虽然目前11%左右的M2和社融增速已明显高于名义经济增速，但在信贷需求较为低迷的背景下，央行推动信用扩张的基调并没有改变，意味着从“稳杠杆”转向“适度加杠杆”。然而目前长期偏低的短端利率意味着宽货币尚未有效发挥至实体经济，后续央行或更多以结构性工具、政策性开发性金融工具等方式“为实体经济提供更有力、更高质量的支持”，“培育新的经济增长点”。

汇率贬值有底，防范金融风险。央行在利率、汇率、通胀与金融风险等表态亦有调整。1）贷款市场报价利率改革从“释放效能”到“发挥指导作用”，意在助力降低企业综合融资成本；2）汇率方面，新增“坚持底线思维”，意在坚持货币政策独立性的同时，提前防范外储流失风险，汇率贬值或有底；3）从“支持保供”到“不断夯实增产”、“做好妥善应对”，表态更为积极，稳物价的核心并非是担心通胀压力，而是保证食品、能源安全；4）从“统筹做好重大金融风险防范化解工作”到“统筹做好经济发展和风险防范工作”，意在进一步完善宏观审慎政策框架，制定金融稳定法和设立金融稳定保障基金是重要契机。