【长江宏观于博团队】去库存如何影响盈利格局？——实体经济洞察2022年第27期

洞见：去库存如何影响盈利格局？

经济供需双双转弱，开启主动去库存阶段。7月制造业PMI重回荣枯线下，表现不及预期。结合高频数据来看，实体经济供需两端均再度走弱。我们曾在前期报告中强调，当前库存周期已在高位，企业补库意愿偏弱而去库意愿较强，库存周期已经迈入主动去库存阶段。

参考历史经验，主动去库存期间，盈利结构向中下游倾斜。主动去库存期间，库存较高的行业往往采用降价的方式促进库存去化，进而带动产业链盈利格局的变动。以规上工业企业数据为基准，我们复盘了过去三轮主动去库存期间盈利结构的变化。三轮周期所反映的共性规律是，每次主动去库存期间，均有上游行业利润占比转弱，并带动中下游利润占比改善。同时，利润占比的迁移，在产业链维度有着一一对应的关系。此外，虽然每轮周期的强势上游行业不尽相同，但均有能源品的“身影”。这使得主动去库存期间，采矿业利润占比边际回落，普遍带动了公用事业利润占比改善。

充分考虑产业链逻辑，此轮去库存期间，公用事业及装备制造或相对收益。本轮周期中，煤炭采选、化工、有色冶炼、计算机通信电子等行业利润占比提升相对明显，除煤炭采选外，上述行业库存去化压力均大。此轮周期进入主动去库存阶段后，公用事业及装备制造行业成本压力或边际下行，进而带动这些行业利润占比改善。

全景：建筑链景气边际转暖

总结与展望：8月第一周，终端需求边际转好，生产端建筑链景气恢复较为明显。具体来看：1）地产销量降幅收窄，乘用车零售增速反弹；2）用电需求韧性仍强，钢铁、水泥生产边际转好；3）价格方面，海外需求变动引发大宗商品重新定价，国内生产资料价格涨跌互现；4）库存表现分化，地产库销比再度反弹，钢铁前期减产带动社会库存去化，水泥库容比持续回落，玻璃库存初现下降。前期报告中，我们持续关注建筑链库存高企问题，并持续追踪了钢铁、水泥、玻璃等行业减产去库的努力。从上周数据来看，虽然钢铁、水泥、玻璃下游需求仍偏弱，但行业景气度已有所回升，主要缘于前期减产带动库存边际去化，企业经营压力降低。分行业看，减产幅度最大的钢铁企业库存已逐步向历年同期水平收敛，带动钢价及生产转好；水泥错峰生产带动水泥均价连周回升；玻璃前期日熔量降低，也首度带动库存由补转去。

需求：边际转好。【地产】8月前11天，30城地产销量同比降幅缩窄，各线级城市间降幅分化。【乘用车】8月第1周，乘用车零售销量增速回升，批发销量增速回落。

生产：略有转好。【下游】 上周乘用车半钢胎开工率小幅续降，仍维持较高水平。【中游】 上周发电耗煤同比增速反弹，水电出力转弱。钢铁高炉开工率回升，钢材总产量、螺纹钢产量降幅缩窄。水泥粉磨开工率续升。玻璃日熔量回升。江浙织机负荷率续升。

价格：涨跌不一。【海外大宗】需求数据引导大宗价格重定价、铜涨油降、美元走弱【国内生资】上周动力煤、焦煤价格续降。钢价、水泥价格回升。玻璃价格续降。PTA产业链产品价格跌多涨少。锂电材料部分上涨、光伏组件价格走稳。

库存：大多去化。【下游】 上周十大城市地产库销比反弹。【中游】钢材库存去化，涤纶POY库存天数续升，水泥库容比续降，玻璃库存回落。【上游】动力煤港口库存续降、炼焦煤港口库存续升。LME铜、LME铝库存续双双续降。

地产：8月前11天30城地产销量降幅收窄，库销比反弹。7月百城房价同比增速续降，环比略有转负，指向楼市仍偏冷清。进入8月，前9天30城地产销量同比降幅小幅缩窄。其中，一线城市销量降幅再度扩大，二三线销量降幅收窄。一线销售转弱使得库存去化困难，十大城市库销比高位反弹。土地市场方面，伴随多地结束集中招拍挂，土地市场再度转冷，未现明显回暖迹象。

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乘用车：8月第1周批零销量增速仍高，开工率小幅续降。8月第1周，乘用车批零销量增速分化。乘用车零售同比增速走强，反映终端需求仍有支撑；而批发销量增速走低主要缘于7月经销商已大量补库，而当前批发销量增速也维持了相对高位。从库存来看，7月经销商持续补库，已带动经销商库存系数逆季节性反弹。从开工来看，上周半钢胎开工率小幅续降，但降幅较为有限，开工仍维持在历年同期平均水平。

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钢铁：去库存承托钢价回升，生产转暖趋势初现。伴随钢厂持续主动减产，钢材供给相对需求明显回落。随着基建进入施工筹备期，螺纹等品种钢材库存去化。钢材社会库存总量持续向历年同期平均水平收敛，带动钢市情绪转好，上周钢价普遍回升，促进钢厂盈利转好。而从生产端来看，成材生产复苏趋势向铁水端传导，高炉、电炉开工率回升，钢材产量降幅缩窄，钢铁行业生产呈现复苏趋势，主动减产或告一段落。

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水泥：需求分区域弱势复苏，带动库存连周去化。从全国数据来看，上周水泥出货率、粉磨开工率双双转好，并带动库容比续降、价格反弹，水泥景气呈现弱势改善趋势。分区域来看，多数区域景气转好缘于前期错峰生产的安排改善了供过于求的局面。向前看，天气仍是短期影响需求复苏的关键因素，而地产投资偏弱将是制约景气复苏高度的关键因素。

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玻璃：价格低位续降，前期供给收缩带动库存去化。玻璃降价去库效果不及预期后，行业主动收缩供给。供给收缩的效果明显，供过于求的现状得到改善，上周玻璃总库存首度转降。但从需求来看，由于地产竣工强度仍弱，玻璃下游需求恢复仍慢，导致玻璃价格持续低位续降，持续挤压盈利。向前看，供求格局改善后，厂商重燃开工动力，上周日熔量环比增加，或延缓去库进程。

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化工：订单需求逐步落地，化工纺服链持续高位补库。纺服行业秋冬季订单逐步落地，下游需求预期向好。纺服企业在原料涨价前为旺季提前补库，带动涤纶POY库存天数高位续升、涤纶POY价格续升。下游补库驱动化工纺服链中下游开工走强，上周聚酯工厂、江浙织机负荷率续升。而上游方面，原油价格带动价格回落，上周PTA、聚酯切片均价回落。

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新能源：光伏组件价格走稳，锂电材料价格分化。光伏方面，由于上游硅料供需持续偏紧，硅料价格已连续13周上调。需求端的成本耐受力有限，本周组件价格并未调整，环比持平。锂电材料方面，前期大宗产品价格回落对锂电的拖累趋缓，锂电材料供给偏紧的基本面对价格形成支撑，带动上周碳酸锂价格小幅续升。

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煤炭：上周煤价持续转弱，需求或可承托价格企稳。动力煤方面，长协覆盖面扩大后，电厂用煤基本得到保障。疫情扰动增长预期，市场煤价边际走弱。然而，从需求来看，受到高温与水电出力走弱影响，沿海电厂发电耗煤持续维持高位，动力煤需求未出现走弱特征。焦煤方面，前期钢铁行业主动限产带动焦煤焦炭需求偏弱，使得焦煤价格持续承压。向前看，伴随钢材库存去化，基建所带动的钢材需求回升或将拉动焦煤需求回暖。

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大宗：海外需求仍有支撑，提振大宗价格回升。二季度欧元区GDP环比增长0.7%，好于市场预期；7月美国非农就业人数增长52.8万人，表现同样超出市场预期。经济数据好于预期，使得市场对需求悲观情绪边际减弱，支撑上周大宗商品现货价格回升。美元方面，欧洲经济相对较强的表现在前半周驱动美元小幅走弱，而周五非农数据超预期带动美元再度走强。

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有色：需求不差、库存偏低，驱动上周铜价回升。需求方面，欧元区GDP数据公布后，市场开始调整基本金属需求预期。而供给方面，铜库存持续维持低位，且供给相对偏紧；铝库存虽然同样走低，但产能相对过剩。供给松紧程度或影响铜铝价格分化，上周铜价续升而铝价回落。

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