【长江宏观于博团队】主动去库存艰难启动——1-7月工业企业利润数据点评

原创于博刘承昊于博宏观札记

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作者：于博，刘承昊

事件描述

8月27日，国家统计局公布数据：1-7月规上工业企业利润总额同比下降1.1%。

核心观点

1. 7月营收增速回落，产成品库存增速回落，库存周期正式进入主动去库存阶段；

2. 库销比维持高位，反映库存去化难度较大；企业已开始降价去库，带动营收利润率边际回落；

3. 降价去库导致盈利增速下滑，但同时，上游降价带动中下游盈利增速部分转好，盈利再分配初步启动；

4. 考虑到下半年工业增加值基数前低后高，我们预计四季生产增速或将明显下滑，使得流动性被动维持宽松；同时，随着盈利再分配持续演绎，上中下游利润再分配或带动公用事业及中游装备制造行业受益。

以下是正文

库存周期进入主动去库存阶段

我们在前期报告中持续强调，库存周期的位置不同，导致此轮疫后复苏将明显弱于2020年疫后复苏。一方面，2020年疫情开始于主动补库存的前夕，而2022年疫情发生在被动补库存的末尾，周期位置不同；另一方面，今年3-4月疫情推高了被动补库存的强度，企业的去库压力陡然增加。

从企业的视角看，如果终端需求不强，企业则更倾向于去化现有库存，那么库存周期将不可避免地进入主动去库存阶段。

从7月数据看，规上工业企业营收同比增速回落至7.1%，工业企业产成品库存名义增速回落至16.8%，标志着库存周期正式进入主动去库存阶段。

库存去化难度较大，“内卷”已然开始

主动去库并非易事，需求回落使得库存去化压力进一步加大。7月工业企业库销比回升至53.9%，虽然与季节性因素有关，但也显著高于历年同期水平，意味着去库存压力较大。

我们在前期报告中曾指出，企业为避免市场份额下降，在去库存阶段往往先降价、后减产，其结果是行业利润空间进一步压缩、加速出清。7月工业企业利润总额同比增速下滑转负至-13.4%，不仅营业收入增速小幅回落至7.1%，营收利润率更是骤降至5.58%，后者意味着“内卷”式的降价去库存已经开始。需求羸弱的客观环境，叠加企业降价的主动选择，将使得企业盈利持续承压。从历史经验来看，主动去库存开启后，盈利增速将承受1-2个季度的下行压力。

盈利因而承压转负，再分配进程同步启动

需求羸弱、价格回落的宏观背景下，中观层面，行业盈利结构也将发生明显变化，盈利再分配的进程也将同步启动。

从各行业盈利对整体工业企业盈利的拉动力来看，上游能源品价格下跌带动电力热力等公用事业行业盈利拉动力抬升，而钢材等原材料下跌带动汽车、通用设备、专用设备等装备加工类行业盈利拉动力抬升。从7月数据来看，工业企业盈利再分配进程已初步启动，但还未充分演绎。

四季度经济或将承压，盈利分化带来结构性机会

去年下半年，经济先后经历了限产约束和限产放松，因而从两年平均增速的视角看，经济数据的基数前低后高。与此同时，库存周期正式进入主动去库存阶段，意味着下半年经济或将趋势性下行，三季度尚能因低基数维持，但四季度料将在趋势和基数的双重作用下明显走低。受经济趋势性下行影响，流动性或被动维持宽松，利率敏感性资产围绕估值的交易或持续更长时间。

同时，盈利再分配进程也将进一步演绎，正如我们在前期报告中曾总结的，上游采矿及上游原材料加工降价去库将为中下游释放利润空间，利好公用事业及中游装备制造行业盈利改善。