【长江宏观于博团队】景气仅是边际改善，去库存仍在继续——8月PMI数据点评

原创于博刘承昊于博宏观札记

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作者：于博刘承昊

事件描述

8月31日，国家统计局公布数据，8月制造业PMI回升至49.4%。

核心观点

1. 8月PMI数据边际改善，主要缘于需求边际转好，叠加供应链效率回落反向承托PMI数据，总体来看经济仍在偏弱运行。

2. 各行业去库存步调分化，建筑链去库存取得阶段性成果，8月产业链上行业景气回升；但制造业其他行业仍在主动去库存的起点，未来经济承压概率更大。

3. 非制造业方面，建筑业受天气影响景气走弱，服务业受疫情影响跨地区人流货流强度降低。

4. 短期支撑不改经济拾级而下，政策料将托而不举，利率下行仍有空间，降息依然值得期待。

以下是正文

需求改善叠加技术性因素，PMI录得边际改善

8月全国制造业PMI反弹0.4pct至49.4%，季节性改善，但仍低于荣枯线，且远低于历年同期平均水平，反映制造业景气仍趋下行。

从主要分项来看：新订单反弹改善贡献了52.5%的边际涨幅，是主要拉动力；生产持平，但仍处收缩区间；价格有所修复，原材料和产成品库存一升一降，均印证需求边际改善。

此外，受到散发疫情影响，8月供应链效率下降，带动供应商配送时间指数回落0.6pct。但由于PMI编制规则中将该指数反向计入PMI（权重为综合指数的15%），反而贡献了本月22.5%的边际涨幅。综合来看，当前经济仍处于偏弱区间。

行业间步调分化，无碍去库存持续演绎

我们曾在7月PMI点评中指出：1）建筑链率先开启去库存，受此影响，权重较大的钢铁、建材行业对7月制造业PMI形成较大拖累；2）主动去库存是趋势，中游装备加工行业也将迎来库存去化。

而从8月数据来看：一方面，建筑链经过降价、减产实现库存边际去化后，供需关系边际转好，钢铁、建材两大行业也位居8月分行业PMI边际改善前5名；

另一方面，尽管原材料库存小幅回补，但制造业整体去库存趋势仍在演绎，考虑到PMI新订单与PMI生产之差仍处于负值区间，企业去库意愿或仍然强于补库意愿。

建筑景气逐月走低，服务业再受疫情影响

8月非制造业商务活动指数续降1.2pct至52.6%，低于历年同期均值，反映复苏趋势进一步趋弱。

从建筑业来看，8月建筑业商务活动指数回落2.7pct至56.5%，基建施工、地产施工、装修三大子行业景气均边际走弱，主要缘于8月晴热天气超预期，影响建筑开工强度。

从服务业来看，8月服务业商务活动指数续降0.9pct至51.9%。分行业表现主要与散发疫情再度恶化有关，交运类行业景气度明显回落，多数降至荣枯线下；同时，批发零售行业景气度也边际走弱。

短期支撑不改拾级而下，利率下行仍有空间

8月制造业景气边际改善，但不改去库存趋势，在我们看来，下半年经济失速下滑风险不大，而更可能是拾级而下。

一方面，虽然下半年政策不会实施强刺激，但托而不举的基调意味着政策仍会承托需求，我们预计，异常天气消退后，基建施工有望修复，或将支撑建筑链需求。另一方面，主动去库存本质是伴随行业利润下降实现供需自发出清，其过程并非一蹴而就。

此外，基数效应的影响也不容忽视，去年三季度受疫情、汛情以及限电限产冲击，基数较低，四季度则有所恢复。因此，8月制造业景气边际回升或仅是插曲，下半年景气或仍是拾级而下。考虑到积极财政力度渐弱、地产销售仍在筑底，下半年仍将是“宽货币、紧信用”的组合，利率下行仍有空间，降息依然值得期待。

风险提示

1、居民、企业预期持续转弱；

2、各地疫情防控约束加码，影响生产网络整体韧性。

研究报告信息

证券研究报告：景气仅是边际改善，去库存仍在继续——8月PMI数据点评

对外发布时间：2022-09-01

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

刘承昊邮箱：liuch2@cjsc.com.cn

PMI点评系列

2022-08-01 | 经济韧性再受考验——7月PMI数据点评（长江宏观于博，刘承昊）

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