【长江宏观于博团队】2022年度精品研究汇览

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我们总结出宽信用的四条经验特征：1）稳增长信号释放往往是宽信用的起点；2）宽信用需要宽货币引导融资成本下降；3）信贷需求拐点一般会领先于社融拐点；4）基建与地产是传统宽信用的两大抓手。
我们发现，当前或正处于“宽货币+紧信用”阶段，这一时期往往债市走强、股市不一；未来或将转入“宽货币+宽信用”阶段，股市多以走强为主，配置价值也将明显提升。

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“稳增长”信号频发，降准之后降息预期升温。

复盘五轮稳增长或宽信用周期中的货币宽松，我们发现存在以下现象：1）每轮宽信用周期均有降准和降息操作；2）首次降准与首次降息之间的间隔没有特定规律，但与今年较为类似的2012、2019年，最后一次降准和首次降息的间隔基本在1个半月之内；3）拉长周期来看，降息幅度趋弱。
站在当下，虽然目前四个方面的触发条件尚未与历史完美吻合，但已与历史降息的情形高度相似，且监管对于货币的表态有所边际调整。我们认为，增量之后必有降价，降息依然值得期待，明年一季度概率较大。而从股债资产表现来看，在降准之后降息之前，以及降息之后，债券资产均有一定比较优势。

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通过复盘历史上三轮中美货币政策周期错位的历史，我们发现：1）国内有自信保持货币政策“以我为主”的定力，“稳增长”是必要条件，而中美利差和前期升值基础则是充分条件；2）我们认为本轮中美货币政策错位周期或将至少持续至2023年一季度。

我们认为，本轮中美货币政策错位或与2018-2019年更为相似，但由于2018-2019年的稳增长进程被疫情意外打断，因此本轮宽货币的节奏或依然与2018-2019年有所差异。我们再次重申，一季度仍有持续降息概率。

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04

本轮美联储加息比上一轮更快、更急。我们认为，造成两轮加息起点节奏差异的核心原因在于就业恢复程度和通胀水平高低。

展望未来，本轮美联储加息节奏或快于上一轮，但加息周期仍要综合考虑货币收紧之后对于美，我们发现：1）2015-2018年央行货币政策虽然面临美联储加息的影响，但更多以国内经济的需求为主。2）我们发现在观察国内经济和货币政策的关联性时，地产销售、社融增速和企业中长贷等指标解释度较好。3）央行应对的货币政策工具在不断完善。4）当前再度面临美联储加息，而地产销售和企业中长贷依然低迷的局面，以史为鉴，我们认为，央行货币政策整体仍以相对宽松为主，降准的概率或相对较大。

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05

当下内外环境与2013-2015年较为类似。疫情冲击之下居民资产负债表衰退风险逐步显现，本轮共计20BP的5年期LPR下调值得肯定，但与2013-2015年相比仍有较大空间，结构性政策工具中也并无对于居民和地产信贷的支持，PSL自2020年初之后再无新增。换言之，当下的政策力度或难以完全调动居民信贷需求，货币宽松仍待加码，尤其是通过降息等价格型工具带动房贷利率下行，从而提振居民信贷需求扩张、地产销售企稳回升，已是迫在眉睫。

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01

稳增长需求日益增强，宽财政信号逐渐明晰。2021年专项债发行后置，投向基建规模1.52万亿，较2020年下滑12%，占比43%，低于2020年的48%；2021年投向新基建规模1185亿，同比大幅增加114%，基建投向中的新基建占比提升至7.4%。

展望2022年，我们对于上半年的财政发力较为期待，但对于全年最终形成的基建投资仍较为谨慎。我们分别进行两组测算：1）假设其他资金来源不变，中性假设下预计专项债对于2022年基建投资增速的贡献度在1.1%左右；2）综合考虑基建资金各个分项的趋势变化，中性假设下预计基建增速在5.0%左右。

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02

我们从意愿、资金、执行、惯性等四个方面观测1月“适度超前投资落地情况”，我们总结发现：1）中央到地方均表达出较强意愿，将地方政府的“言”与“行”结合来看，多数省份“言行”较为一致。2）综合考虑2021年财政超收、四季度专项债留存、2022年1月专项债发行，已达到去年同期53%的规模，预计最终基建投资资金储备较为充足。3）从高频开工率、重大项目数据来看，较为丰富的项目储备将为一季度基建投资提供“定心丸”。4）综合考虑政策表态、专项债发行计划，一季度财政基建的发力持续性较好，是对冲经济下行的阶段性抓手。

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03

我们发现，今年政府性基金预算或存在两个缺口压力，值得引起重视：一是地方政府性基金预算收入与分省份合计预算收入增速存在约10%的缺口；二是全国政府性基金收入与支出增速存在约20%的缺口。

财政和地产手段是应对土地出让收入下行核心方式。通过测算，我们得到两点比较确定的结论：（1）财政部在预算安排上似乎已通过转移支付和专项债弥补了土地出让下滑缺口；（2）专项债发行料将对政府性基金收支缺口进行弥补。

未来仍有两个需要观察的方向：（1）若要完成全年预算收入目标，仍需更积极的地产手段配合；（2）部分省市需要更多“因城施策”进行自我调节。

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04

通过对历史上的特别国债发行复盘与总结，并结合2022年下半年的经济下行压力和财政收支矛盾，我们对2022年特别国债发行情况作出如下猜想：1）财政部或将滚动续发到期特别国债，采用“公开+定向”发行方式；2）新发特别国债或值得期待，8月时间窗口值得关注，若新发或将以公开发行为主；3）定向发行部分，央行或从二级市场进行认购，公开发行部分，不排除央行通过降准、加大公开市场投放进行配合的可能；4）1-2万亿新发规模对应拉动基建投资增速1.6-3.2pct；特别国债与专项债的错位发行叠加央行配合，特别国债供给冲击或有限。

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05

3月以来，疫情冲击对于经济和财政的冲击逐步显现，财政部多次加快留抵退税进度，截至6月上旬已完成留抵退税1.55万亿，退税进度达到88%。

2022年新增留抵退税占一般公共预算收入的7%，考虑转移支付后，对于中央和地方一般预算收入的占比为13.4%、1.6%，中央财政补助达到76%。

对于企业经营而言，虽未增加新的现金流，更多是原有现金流的返还，但起到降本增利的效果。经简单测算，预计留抵退税对单季度分行业增加值的贡献在3%-6%左右。

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上半年地方债发行呈现如下特点：1）发行节奏上，地方债自5月起提速明显，新增一般债、新增专项债累计发行进度达85%、93%。专项债可部分补充上半年各省份综合财力缺口，积极财政仍需接力。2）期限利率上，地方债平均发行期限拉长、平均票面利率下行。3）资金投向上，新增专项债约有四成资金投向基建，作为项目资金本的比例仍较低。

下半场的积极财政由谁接力？我们认为，“专项债提前批”或更值得期待，7月政治局及8月全国人大常委会议需重点关注。中性假设下，当“提前批”规模分别为1.5-2.2万亿时，对应拉动全年基建增速约3.5-5.2个百分点。

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07

国常会提出用好5000多亿专项债结存限额，而非足额使用1.55万亿，引发市场关注。我们认为原因如下：（1）1.55万亿限额空间中约70%来自于政府债务的核减，限额空间来之不易，使用也将慎之又慎；（2）限额空间分布不均衡，当下跨省调度的意愿较弱、时间较紧。

我们认为，5000多亿的专项债结存限额或主要包括三部分：一是2022年新增限额未发行额度；二是2021年结转额度；三是特殊再融资专项债券，预计与去年持平。

根据我们的测算，5000多亿的结转限额或将对完成全年地方政府性基金预算支出提供约3.8个百分点的支撑、拉动全年基建投资增速1.1个百分点。

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01

如何全面分析中国的就业问题？我们汇总了不同渠道的数据来源，并通过经济学逻辑将不同的指标分类归纳，搭建出了“中国就业市场观察指标图谱”。基于图谱，我们尝试对失业率进行拆分，并结合求人倍率、个体感受以及工资收入数据，从四条线索对就业压力进行了研判。

我们发现，当下劳动力市场存在结构性矛盾：分年龄来看，青年就业压力居高不下；分行业来看，疫情冲击导致传统服务业和劳动密集型行业吸纳就业的能力明显弱化。我们认为，解决就业市场结构性矛盾的关键，在于稳住经济增长。

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02

如何提高经济增长的就业带动力？“无就业复苏”提供了负面经验，值得提高警惕。无就业复苏指的是，经济复苏过程中，就业恢复严重滞后于经济增速改善。

90年代起，“无就业复苏”在美国经济中成为常态。究其原因：一是产能过剩和产业转型导致结构性失业，劳动力市场效率也随之下降；二是随着产业转型的推进，非正式就业规模不断扩张，这将导致劳动力市场在下一次经济衰退时更加脆弱。

那么，如何促进劳动力市场提高效率，加快出清？21世纪初期，德国施罗德政府推动的哈茨改革，不仅实现了劳动力市场的降本增效，也提高了经济增长的就业带动力，值得借鉴。

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03

虽然4月增长相关的数据与2020年初相比尚属温和，但失业率数据距离2020年2月仅一步之遥。在此背景下，我们再次强调，就业比增速更重要。

我们发现：1）当前劳动力市场供过于求特征显著，疫情使得大城市承载就业的能力有所下降，平均用工时间回落加剧了失业风险；2）从企业视角来看，制造业用工压力已从地产链、出口链拓展到了装备制造业，接触性服务业用工收缩压力凸显，小企业创造就业岗位的能力不断收缩；3）从劳动力视角来看，就业压力已不局限于青年，各群体中，高校毕业生供过于求的现象更为突出。

我们认为，就业转弱或导致居民支出决策更趋保守，或加剧总需求螺旋式收缩，因而在当前形势下，总需求刺激性政策或将尽早“出场”。

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04

经济遭遇疫情冲击，就业目标的重要性进一步凸显，高层反复强调“稳就业”的重要性。而在就业政策中，稳市场主体稳就业这一思路已经成为政策主轴，且聚焦在“小微主体”和“平台经济”这两大抓手上。

我们详细分析了两大抓手的就业承载力，并评估了当前政策可能的效果。我们认为：1）纾困虽然有效，但提高小微企业就业带动力的核心在于积极复工复产，稳定经营环境；2）平台经济创造新中产的能力短期或难恢复，但带动灵活就业的能力将有助于劳动力市场更快出清。

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01

如何判断供应链冲击的结构性影响？投入产出表是重要的分析工具。

我们以投入产出表为核心抓手，分析了今年4月初的供应链冲击：1）当公路货运作为服务供应商时，供给受限将影响其他行业生产，并造成成本冲击，主要影响汽车制造、建筑业、批发零售业、农副产品加工；2）当公路货运作为产品的需求方时，短时冲击将拖累油气产品需求；3）局部生产节点效率下降，会对全国生产网络产生抑制，上海和吉林两地停工对全国汽车产业产生明显掣肘。

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02

如何预判本轮复苏的斜率？比起纷繁复杂、受样本选取影响较大的高频数据，我们认为“库存周期”框架更为稳健，更具备前瞻性，也更有助于判断企业在复苏进程中的动力和阻力。

我们发现：1）总量视角下，我们处于补库存周期末段的“周期拐点”，企业负重前行，复苏斜率或受到压制；2）上中下游视角下，中游装备制造类（不含汽车）行业和上游原材料加工类行业，是本轮补库主力；3）产业链视角下，本轮表现强势的三大产业链，即出口链、原油链和建筑链，补库空间均较有限，而主动去库存的意愿较强。

历史经验表明：一旦转入主动去库存阶段，企业往往先降价后减产，带动PPI持续下行。而PPI下行将带来上下游盈利结构的“再平衡”。

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03

宏观逻辑想要落地，离不开中观经济现实的印证。长江宏观持续跟踪上中下游高频数据，把握最新、最及时的中观变化，推导中观变化的宏观影响。此外，每周的“洞见”栏目致力于让数据说话，提供逻辑上有前瞻性、数据上有强支撑的实体经济观点。

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01

我们总结上一轮从Taper到加息的经验发现：1）美联储在Taper结束之后才开始讨论加息；2）对于首次加息，就业市场的实质改善至关重要；3）加息节奏主要取决于通胀和就业。

我们认为：1）当前美国经济仍处在复苏的开端，未来仍有改善空间；2）就业市场虽有转好迹象，但离“充分复苏”仍有明显距离；3）“通胀暂时论”仍待证伪，而供给不足作为推升本轮通胀的核心因素，难以由货币政策解决。

综合来看，从Taper到加息，总共需要三步：经济持续回升、就业充分复苏，以及“通胀暂时论”证伪。考虑到美国经济的持续走强和就业市场的充分复苏，至少要到明年下半年才能看到，因此加息最早或在明年四季度。

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02

历史上，美联储调整货币政策将会对其他经济体产生溢出效应。根据“不可能三角”，当美联储开启加息周期，其他经济需在：限制资本自由流动、牺牲汇率稳定，以及放弃货币政策独立性，三者之间进行取舍。

悉数历史上的经济危机，都与美联储加息周期息息相关：1）80年代的拉美债务危机、1997年亚洲金融危机，都是为了稳定本国经济牺牲了汇率稳定；2）日本房地产和股市泡沫、2008年全球金融危机最终都是放弃了货币政策的独立性跟随美联储加息，从而刺破了泡沫。

我们认为，美联储3月加息几无悬念，需要警惕全球流动性收紧导致新兴经济体发生债务偿付危机，而资产价格或将出现规律性波动，危中有机。

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03

我们认为，未来美国通胀能否回落的关键主要在四个方面：1）领涨分项是否回落；2）商品需求是否回落或者转向服务性需求；3）生产是否形成制约；4）供应链危机何时缓解。

对应来看：1）住宅、汽车分项压力仍高，但关键指标均已出现拐点；2）服务需求正在快速修复，有望缓解商品供需不匹配导致的价格攀涨压力；3）美国工业生产已经恢复至疫情前水平，制造业景气仍强，制约明显减弱；4）运输仍是主要难点，供应链压力较大，航运拥堵情况仍待缓解。

总的来说，美国当前的通胀压力仍大，改善迹象较弱的供应链是主要难点。但随着需求转向、生产走强以及基数走高，我们认为，二季度或有望看到美国通胀的拐点。

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04

未来美国经济、通胀走势如何？我们认为，不外乎三种可能的路径：1）乐观情景：经济增长、通胀回落，即复苏；2）中性情景：经济萎缩，同时通胀走高，即滞胀；3）悲观情景：经济萎缩、通胀回落，即衰退。

在内生需求已经初现走弱的情况下，大幅且快速的加息对于来说无异于“火上浇油”，经济实现“软着陆”的可能性较低。三季度滞胀已经不可避免。随着基数抬升以及原油扩产和商品消费需求转向，四季度通胀数据或将回落，美国经济步入衰退的概率较大。

因此，美联储四季度或难以继续大幅加息，美债或在美联储加息周期完结前率先见顶回落，美元或随加息周期结束而同步回落。

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05

我们构建了以经济增长、通胀水平和政策利率为三要素的美债分析框架，结合经济周期和美联储加息周期，发现：1）衰退期受经济、通胀同步走弱影响，美债通常表现为下行；2）复苏期美债在通胀上行和需求回暖影响下，呈现阶段性上行趋势；3）过热期美债主要受加息预期影响而上行，往往在加息周期开始前触及短期高点；4）滞胀期经济走弱带动美债下行。

在我们看来，本轮加息周期存在诸多“异质性”。我们认为，未来美债收益率将随着基准利率抬升，以及通胀预期盘踞高位而持续走高，或有可能突破3.5%；而随着加息节奏加快，四季度美国经济或迅速从滞胀转向衰退，美债收益率也将迎来持续下行。

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01

我们总结最近四轮通胀的成因、演绎和应对，发现：1）2010-2011年的通胀是由海外输入性通胀和国内宽松政策刺激共同推动，央行积极应对、升准加息；2）2016-2017年的通胀则更多是供给侧改革中的去产能、去库存带来的供给冲击，2017年初央行政策收紧、小幅提高政策利率，更多是受“去杠杆”政策以及美联储加息周期的影响；3）2019年的通胀主要是猪价上涨推动CPI上行，央行认为“物价形势总体可控”，整体维持偏松的货币政策。

从历史经验看：央行对于通胀的态度以及相应货币政策的操作整体锚定政府预期目标，但也会根据国内外形势和通胀结构进行调整。未来或面对通胀回落、经济承压的格局。我们认为：当前我国“滞”的问题或许比“胀”的问题更为重要，政策和资产表现将围绕“滞”展开。

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02

今年以来，海外多国正面临高通胀压力，而我国通胀水平则整体较为温和，原因何在？从自身因素来看，疫情以来，我国M2增速与名义GDP增速基本匹配、猪价的大幅回落分别从总量和结构层面制约我国通胀大幅上行；与海外对比来看，央行扩表克制、经济周期错位以及通胀指数结构差异是本轮我国通胀得以独善其身的主要原因。

我们认为，下半年PPI走势或回落、CPI走势或上行，后续仍需警惕海外大豆涨价、生猪大幅涨价等因素对我国通胀的冲击；下半年国内通胀的缓慢抬升或不会导致货币政策的收紧。

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