看估值要注意的几个问题| 定投155期发车

最近几年，估值这个概念越来越深入人心，大家经常会使用估值来判断市场所处的位置，但在使用估值过程中，有一些问题容易被忽略，就会影响我们的判断。

我们最常用的估值指标是市盈率PE、市净率PB，通常会取过去一段历史区间，拿当前的PE、PB和历史值去比，看当前指标在历史上所处的百分位。如果当前指标比历史大部分时候都低，就认为当前估值比较低；反之，则认为当前估值偏高。

这套估值方法隐含了一个假设：PE和PB都会均值回归，即长期看它们会围绕一个较稳定的中枢波动。只有这个假设成立，拿当前指标和历史比才有意义。

可这个假设一定成立吗？并不是。

在很多股票上，我们都可以观察到估值中枢的长期单向变化，比如一些银行股，观察近十几年的PB估值，我们会发现整体是不断下移的，并没有出现均值回归。

导致估值中枢出现长期偏移的原因有很多，我从市场、指数、个股三个层面各举一个例子：

1. 市场整体层面，股票市场的供求关系变化会影响估值。在A股早期，股票数量很少，大家抢着买，就容易享受较高的估值，后来股票不断IPO、增发，供应越来越多，估值的中枢就会下降。A股近20年来上市公司的数量快速增加，总市值不断提高，估值中枢就会下降，除非市场新引入了大量资金重新改变供求关系，否则这种下降就不太可能回归。

2. 宽基指数层面，成分股的更替会影响估值。比如中证500，它的成分股是排在沪深300之后，自由流通市值次大的那500只股票，大致可以理解为自由流通市值排在301-800的股票。早年A股上市公司数量少，一共只有1000多只，排在301-800，就属于靠后的小盘股。但现在A股就快有5000家上市公司了，排在301-800，就已经变成了靠前的中盘股。小盘股的估值水平，普遍会比大盘股高一些，中证500在成分股市值变大的过程中，估值就会出现向下的偏移，这种偏移也不会回归。

3. 行业和个股层面，ROE长期变化会影响估值。比如银行自十几年前股改上市以来，ROE呈下降趋势，估值指标特别是PB，就会向下偏移。反之，如果一个行业迎来了大发展，ROE长期变高了，那估值指标也就会向上偏移。

既然有这么多因素会导致估值中枢偏移、不能均值回归，那历史百分位还能看吗？

可以看，但是得加以分辨：

1. 选取的历史参考期长短要适度。如果太长，太早期的历史值可能已经没有参考意义了；如果太短，没能覆盖一个牛熊周期，也就看不出估值高低能到哪。可以用5年、10年、15年这样不同的时间尺度，来观察估值分位，然后考虑估值分位结果出现差异的原因，分析哪些因素会均值回归，哪些因素是估值中枢偏移，这样往往能得出更合理的判断。

2. 选取合适的观察对象。观察对象的业务和环境，都不应该发生不可逆的改变。换句话说，处于稳定期的企业和行业，才比较适合用历史百分位来做估值。

当然大部分行业都会有变化，这时候百分位估值仍然可以参考，但我们需要结合行业的变化做人工的修正，即理解该行业估值出现偏移的原因，区分哪些偏移是行业的变化引起的，这部分我们需要接受；哪些偏移是情绪的波动引起的，这部分我们针对它交易而获利。

总体上说，看宽基指数的历史估值分位，要比看个股和行业更容易。因为宽基指数是很多股票和行业的平均，这里面有向好的行业，也有衰落的行业，有的估值中枢上移，有的会下移，就会彼此抵消。作为市场整体的代表，宽基指数的ROE，就是市场提供给资本的平均回报率，这一回报率会随着经济周期波动，但其中枢在历史上较为稳定，因此宽基指数相比个股和单一行业，其估值在长期有更好的均值回归特性。

3. 选取合适的估值指标。在看估值历史百分位时，PB和PE需要结合来看。

PE直接和净利润挂钩，更直观，但容易受周期波动影响。一家周期性强的公司，比如原材料行业、养猪行业，ROE是随着商品价格而波动的。在商品价格高的时候，ROE特别好，盈利也多，PE反而会显得很低，但这时候未必意味着股价低估，未来商品价格还会随着周期回落，那时候ROE、盈利都会降低，PE就会被动升高。因此，对ROE呈周期性波动的公司，不适合直接去看PE的百分位，更多的可以参考PB。

PB不容易受周期波动影响，但无法反映一个行业ROE的长期单向变化。一个处于上升行业或衰落行业的公司，其ROE可能在十几年的时间里，都持续增加或减少，这意味着单位资本取得的回报改变了，那PB的中枢就应该跟着改变，无法期待它均值回归。这时候就不适合使用PB估值，而更多的可以参考PE。

以上我们简单讨论了PE、PB的历史分位估值法，实际上可以用来估值的方法还很多，即便在历史分位法中，也有各种各样的变形。

方法无法穷尽，但我们可以理解，无论什么估值方法，都有其局限性，我们无法依靠估值去精确判断价值所在。我们看估值，只是希望来识别市场中过热交易带来的拥挤和过度恐慌带来的机会，需要的仅仅是“模糊的正确”，估值能指示的也仅仅是市场高或低的一个相当宽泛的区间。

对于业余投资者来说这就足够了，只要掌握基本的估值方法，能根据估值做大区间的择时行了。估值方法没有那么精确，它的精度不足以捕捉市场里的中小波动，而更适合去捕捉极端情绪引起的超大周期顶底。我们在估值越低的位置买入，被套的可能就越小、盈利的空间就越大，在估值越高的位置卖出，卖飞的概率就越小，能接回来的机会就越大，因此等待更极端的机会，就更安全。这种极端机会可能几年才会出现一次，但只要把握住一次，就足以对投资回报带来极大的改善。

今日股债利差估值分位7.60%，A股PE分位32.90%，PB分位6.80%，估值处于中等偏低的区间，适合定投权益。下面是本期定投方案，欢迎参加，与上周一样：

定投每周三晚上发车，根据估值给出当周股债定投比例建议。大家可以参考该股债比例，每周固定金额定投一次。

本期资金分配建议：

• 股：100%

可选“久聪指数增强”或“久聪基金经理优选”

• 债：0%

可选“久聪债券”

定投方案示例

投资者小韭每周定投3000元。

本期100%投股，她更信赖指数化投资，选择了3000元久聪指数增强。久聪债券暂不买入。

识别下方二维码后，点击“转入”可手动定投，点击“定投”可设置每周自动扣款，建议设置扣款日为每周四：

她的定投设置如下图，首次设置时需留意“下次扣款”日期，如下次扣款日期是本周四，则不需要打开“立即买入一笔”，如“下次扣款”日期是下周四，则需要打开“立即买入一笔”。

常见问题

1. 更喜欢主动管理的基金，投股的部分可以选“久聪基金经理优选”定投吗？

可以。

久聪基金经理优选包含主动型基金，久聪指数增强包含指数型基金。

指数化投资和主动管理型投资，没有绝对的优劣，从历史看，两者的业绩在不同时期也互有胜负。选择哪一个，要看自己更信仰哪种投资逻辑：希望更贴近市场的平均收益，跟随大盘上涨，适合指数化投资；希望借助基金经理的能力，争取一些超额收益，同时也承担更多偏离大盘的风险，更适合主动管理型投资。

识别下方二维码，可定投久聪基金经理优选：

2. 如果以后债券部分的比例不为0%了，该怎么定投？ 

债的部分可以选择“久聪债券”。识别下方二维码，操作方法同上：

3. 定投的起购金额是多少钱？

目前久聪基金经理优选组合的起购金额是200元。但考虑到每期定投要在股、债两个组合之间分配资金，建议每周定投金额至少为500元，才能实现股债比例的调整。如果每周投500元有压力，可以选择两周投一次。

4. 还有什么注意事项？

定投需要长期参与，建议至少3年以上，短期资金不要参加。未来当股债性价比发生变化时，每期定投的股债比例可能变化，存量持仓也可能需要做股票组合换成债券组合、债券组合换成股票组合的调整，以实现股债轮动，届时本公众号会有提示，组合之间转换需要手动操作，请大家保持关注本公众号。

以上方案仅为示例，投资者应根据自身的资金情况、风险承受能力，合理安排投资计划。基金有风险，投资需谨慎。投顾机构不保证以上基金投资组合策略一定盈利以及最低收益，也不做保本承诺。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。

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