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本周，统计局公布了一季度经济数据，GDP同比增长4.8%。尽管内忧外患不断，但中央稳增长措施有力，确保经济并未出现失速。但同时，我们看到，房地产、消费持续放缓，年内经济走势仍面临极大不确定性，取决于政策选择。

按照惯例，4月底，中央政治局将召开会议，“分析研究一季度经济形势和部署下一步经济工作”。常读我们文章的朋友都知道，这是仅次于中央经济工作会议和两会的最重要的经济会议之一（图1），对下一季度经济和资本市场走势具有决定性影响。

图1、党对经济工作的领导：中短期

今年年初以来，国内外环境复杂性不确定性加剧，经济下行压力进一步增大，股市也出现较大调整，经济和资本市场走到了一个新的十字路口。

中央如何研判当前的宏观形势？有何应对之策？这个会议不仅决定接下来今年经济的方向和节奏，也将实质性决定股市会否出现反转，是当下观察政策走向的最重要会议，没有之一！每一个字都值得屏息期待，反复研读！

我们梳理了几个看点，以供大家参考。

中央经济工作会议充分认识到经济困难，提出了“三重压力”概念，并将稳增长放至无以复加的地位。年初以来，出现了一些新困难、新挑战，形势更加复杂多变，包括：

中央如何评估这些新困难、新挑战？基于我党一贯的实事求是作风，“困难”肯定会“讲透”。对疫情短期冲击、新的经济下行压力会有一定评估。同时，对国际形势的复杂严峻性或有一个新的认识。

内外部冲击下，完成年度增长目标的难度明显上升。是应该适时下调5.5%的经济增长目标？还是维持目标，然后政策进行更有力度的反应？是本次会议的最主要看点。

在经济下行压力进一步增加情况下，维持5.5%增长目标不变，则意味着政策宽松的力度必将越大。稳增长不再是多个目标中的一个，而必须成为今年接下来时间内经济工作的“压倒一切”的中心性任务，需要打破多重约束，给足政策空间，使整个行政机器动员起来，迅速扭转经济持续恶化的局面。过去一段时间出现的稳增长“大脑积极”而“手脚被困住”等现象，必将有一个实质性改善。

在此情况下，政策宽松的二阶拐点大概率或将在二季度出现，经济和市场的反转拐点，或将在不远的将来出现。

如果顺势下调增长目标，将主要精力放在疫情防控上，则宏观政策进一步放松的空间或将有限。

反之，如果维持5.5%的较高增长目标不变，则还要进一步观察，货币政策和财政政策进一步放松的空间有多大？魔鬼往往在细节中，而政策放松的空间和尺度，则是稳增长能够成功的关键所在。过去一段时间，“大脑层面”对稳增长的重视不可谓不够，甚至将其放到一个前所未有的位置；但在具体政策的尺度和空间上，受制于多重目标约束，给的似乎不太够，“束缚了手脚”，使稳增长存在落后于曲线的苗头。

比如货币政策，目前的大基调仍是“稳健框架下的灵活适度”。降息也好，降准也罢，不能跑出“稳健”这一大框架，更多地是一种“对冲性”、“结构性”动作，不算真正意义上的宽松。而稳健框架的边界就是，“广义货币（M2)和社会融资规模增速要同名义经济增速基本匹配"。即货币政策无意通过大的宽松措施，扭转名义GDP 过去一段时间的（下行）趋势，底线在于避免其过快下滑。

比如财政政策，基调上虽然是“积极”的，但略有“力不从心”。一来财政收入增速下滑，有限的弹药用来“六稳”、“六保”；二来去杠杆和控制隐性债务的高压线下，举债搞基建的空间也不大，导致过去几年基建增速一直在“0”附近徘徊，并未发挥出“逆周期”调节应有的作用。

因此，宏观政策放松能释放多大空间和尺度，是我们观察稳增长决心的关键指标。如果出现类似以下表述中的2-3个，则可以视为稳增长发力的标志：

”

在经济下行压力巨大的情况下，稳增长应该成为经济工作最重要、最紧迫的议程。应该适当放松其他目标的约束，先把经济下降趋势稳住，并迅速启动经济增长。只有经济增长良好了，去杠杆、控房价、改革、金融安全等议程才有可能实现。

发展是实现这些所有目标的基础，是党执政兴国的第一要务，应避免把改革与增长对立起来，把去杠杆与稳增长对立起来，发展与安全对立起来的。凝心聚力谋发展，仍是走出当前所有困境的基础和关键。

2020年疫情暴发以来，我国一直贯彻“动态清零”的防控方针，短期内迅速控制了疫情，并实现了复工复产。2021年我国出口份额实现了巨大跃升（图2），超过美国和德国（第二、三名）之和，证明了“动态清零”方针的科学性。

图2、主要经济体出口份额

但年初以来，特别是3月以来，全国多地爆发疫情，传播速度之快，防控难度之大，已远超历轮疫情。截至目前，疫情已波及30个省（图3），3月份累报本土感染者已超10.3万例。

本轮的“震中”发生在珠三角（深圳、广州）和长三角（上海），属于中国经济的心脏地带，牵一发而动全身，对供应链的冲击和经济的冲击，远超以前，也给“动态清零”政策带来一定压力。

图3、现存确证病例分布（截止4月11日）

客观来讲，疫情防控路线各有利弊，选择哪个需从国情出发，也允许根据形势的变化进行调整。但关键是一旦选择，执行要坚决，来回摇摆是最大的忌讳。

新形势下，在路线没有调整之前，以最短时间、最小成本控制住疫情扩散，尽早实现复工复产，是兼顾疫情防控和稳增长的最优策略。

同时，考虑到Omicron的高传染性和清零难度显著上升，应该在坚持“动态清零”的同时，经济活动如何与“清零”之间实现共存，或许是一个值得重视的大问题。这次会议如何对此部署，值得我们密切关注。

中央经济工作会议对房地产表述中，兼顾了“房住不炒”和保护房地产“合理需求”、“健康发展”和“良性循环”。年初以来，100多个城市进行了松绑。70大中城市新建住宅环比涨幅连续3个月改善（图4），表明房地产市场出现了企稳的早期苗头。

图4、70大中城市新建住宅房价指数环比

但我们同时也要看到，房地产市场仍非常糟糕，距离根本性好转还有很远的距离。3月份，100强房地产企业销售金额同比降低52.7%，较2月扩大5.5个百分点。1-3月百强房企的销售规模同比降低47%（图5），也低于2020年的同期水平。土地市场方面，土地市场溢价率徘徊在“零”附近，百城卖地收入同比下降70%。

图5、2022年1-3月百强房企单月业绩表现及同比变动（亿元）

目前，各地的放松措施，仍然是自发的、试探性的，仍然害怕触碰“房住不炒”高压线。而在民营开发商困境难解的情况下，烂尾风险实质性存在，抑制了潜在购房者入市，也使放松效果大打折扣。

作为周期之母和国民经济支柱行业，房地产市场不企稳，经济企稳就是一句空谈；房地产市场不企稳，则开发商困难就会倍增，风险敞口就会倍增，就会陷入“风险越处理越多”、“处置风险的风险”的怪圈。

因此，政治局会议对房地产市场的定位、表态，是观察稳增长力度的另一个关键指标。如果以下几个方面的1-2个兑现，则可以更加乐观一些：

俄乌冲突的一个直接后果是，国际大宗商品价格出现暴涨。俄罗斯是天然气、原油的供给大国，乌克兰也素有“欧洲粮仓”之称（图6）。随着俄乌冲突的不断升级，大宗商品供给也面临冲击，国际原油、天然气、粮食等价格出现大幅上涨。其中，油价最高曾涨至140美元/桶。俄乌冲突以来（截至4月10日），小麦价格累计涨幅约20%，原油价格上涨约9%。

图6、俄乌战争对全球大宗商品供给的影响

国际大宗商品暴涨，对我国国内通胀压力影响不容小觑。油价对我国CPI的影响非常显著，其与猪肉价格并列，是影响CPI变动最主要的两个因素。油价对终端消费品价格如此重要，一方面我国原油对外依赖程度超70%，很难如在粮食市场一样进行价格平抑调节；另外，我国原油消费70%用于交通运输领域。而国内汽油与国际原油价格挂钩，传导更为直接。

图7、年初以来国内小麦、汽油价格走势

此外，海外粮食价格上涨，对国内粮价上涨也会有推升压力，值得重视。特别是大豆、玉米等进口量比较大的品种。特别是下半年，随着猪肉价格暴跌的拖累效应减弱，海外输入性通胀影响或将显性化，CPI高点有望突破3%，甚至不排除突破4%的可能性。届时或将进一步压缩政策宽松空间，稳增长空间或将更加逼仄。

海外滞胀本质上是供给冲击，最有效的办法是释放供给，提升供给弹性。部分大宗商品，国内消费占全球的50%以上，如煤炭、铜、铝等，只要我们适当放松去产能政策，积极释放产能，还是能够有能力平抑部分大宗商品价格暴涨。当然，过去一段时间，环保、双碳、安全等硬约束下，供给日益刚性，已经威胁到能源供应安全。

我们应该大力发展清洁能源，当然也应该立足我国煤炭为主的产业结构进行绿色转型，"绿色转型不能一蹴而就...要先立后破，而不能够未立先破。实现‘双碳’目标，必须立足国情，坚持稳中求进...不能把手里吃饭的家伙先扔了”。

因此，应密切关注政治局会议对粮食安全、能源安全和能源供应方面的表述和落地的措施，对于应对输入通胀至关重要。

互联网平台整改和防范资本无序扩张，是过去一年来中概股调整的重要原因之一。从长远角度看，整改是必要的，但短期内，也产生了一些紧缩效应，对市场造成了冲击。

互联网平台整改，不是要否定互联网平台的发展，而是为了更好地、更健康地发展。去年末以来，对互联网的整改已出现一系列积极的信号：

当前，中概互联网上市公司成为了中美大国博弈的风暴口，市场在高度关注互联网平台整改的进程。这次会议能否释放一些促进发展、提升信心的信号，成为市场密切关注的焦点之一。

共同富裕是未来5-10年的中心工作，也是中央经济工作会议重点提及的任务，市场对此也极为关注。一些人把共同富裕错误解读为“杀富济贫”，或者平均主义，造成了困扰。

去年权威人士在《求是》杂志刊登重要文章《扎实推动共同富裕》，详细阐述了推进共同富裕的政治定位、需把握的原则、各阶段目标以及实现共同富裕的具体思路，值得我们反复认真研读。其中强调共同富裕是鼓励勤劳创新致富，避免“内卷”、“躺平”；量力而下，防止落入“福利主义”养懒汉的陷阱；要坚持循序渐进，因地制宜等论断至今振聋发聩。

应密切关注这次会议是否会对共同富裕有新阐述，会否部署新的具体工作。特别是在扩大征收消费税、房地产税方面的动态。同时，在共同富裕大方针下，过去一段时间出台了一系列产业政策，比如医药带量采购、教育双减等。

这些政策整体是积极的，长远是必要的，当然过程中也不可避免地对行业短期发展构成冲击，带来一定紧缩效应。产业政策的节奏、力度如何把握，如何规避紧缩效应，如何避免合成谬误，或将成为这次会议的重要看点。