曾豪：组合中既要有花，也要有花骨朵
6.30日，我们邀请了来自华宝基金的研究总监兼基金经理曾豪，他是典型的综合型基金经理，擅长自上而下与自下而上相结合，优选景气上升期竞争力最强的龙头，注重风险控制，行业分散，有较强的组合思维。
曾豪谈到，他信仰的是拥有核心竞争力的景气行业龙头，而十大重仓中既有成长股，也有消费股，甚至还有周期股。一方面是因为我做研究的时间比较长，对各个行业和公司的积累比较多。他认为只要未来它有好的成长性并且估值合理，不会在乎它的标签什么？这样做投资，回撤会比较小，因为相关性显著下降。
竞争力方面他最看好三个维度的竞争力，第一个是综合成本最低的传统行业，第二个是产品力最强的科技和消费，第三个是服务力最好的公司。
他主要是从四个维度来构建，既ROE、行业景气度、公司的核心竞争力，以及估值这四个维度，而这四个维度，他认为估值可以宽一些，其他的维度可以紧一些，但他也强调，ROE方面如果有拐点出现的公司也可以适当放低选择标准。
在整个投资权重里面，他认为长期的因素方面的考虑占到80%，越跌越加。而当季和半年景气好的，允许组合里面有一些属于有进攻性的品种。所谓组合中既要有花，也要有花骨朵，在进攻的时候，弹性不会差，一旦市场调整，回撤的时候，花骨朵没怎么大涨过，估值又足够安全。
对于贸易战和疫情，他谈到：疫情只影响科技创新的节奏而不影响方向，而贸易战已经是常态化变量，不再产生特别大的影响。
另外，他看好权益市场的中长期机会，但认为不会发生风格切换，仅仅低估值板块有补涨需求。
以下为对话内容
矫健：请问具体在投资过程中，你都是怎么思考问题的？是否可以从方法论出发探讨一下。
曾豪：我信仰的是拥有核心竞争力的景气行业龙头，我的历史前十大重仓股，风格并不是特别鲜明，既有成长股，也有消费股，甚至还有周期股。一方面是因为我做研究的时间比较长，对各个行业和公司的积累比较多，另外一方面，只要未来它有好的成长性并且估值合理，我不会在乎它的标签是成长股、消费股还是周期股。这样做投资，组合的回撤会比较小，相关性它显著下降。这也是我从业以来基金回撤控制，在整个全市场排名应该是前10%。
我自己定义的核心竞争力的公司，主要包括有三类：
首先是综合成本最低的公司，去年也是三季度挖掘鸿路钢构，基本上快翻了三倍。背景是，中国在2013年以后告别了高速成长期，进入整体平稳期，而这个方式后成本最低的公司最容易胜出。钢构行业、水泥行业、造纸航农业、光伏行业都先后涌现出一批龙头公司，这些公司在减量博弈的背景下，最为受益，剩者为王。虽然很多是周期股，但是它的绝对涨幅不比消费和科技差。
其次是产品力最强的公司。像科技股和消费股里面这类公司最多，像云游戏、消费电子、化妆品和新能源常常涌现出产品力强的细分龙头。
第三个维度就是服务力最好的公司。比如说我持续重仓的物业股，CDMO这些龙头企业。
当然对核心竞争力的理解，他需要足够深度的研究和敏锐的市场洞察力。
我主要是从四个维度来构建我的组合。分别是ROE、行业景气度、公司的核心竞争力，以及估值这四个维度。
首先谈ROE。八成公司，我对历史roe要求十年时间再10%以上，具备核心竞争力的龙头企业，需要达到的基本财务能力。还有两成公司，由于它短期的投入和产出错配，无法达到这个标准，但是随着时间的推移，后续一到两年，ROE应该能够符合我的要求，主要是针对拐点型的公司，我会适当的降低当期ROE的标准。
第二个维度是景气度。我有一套比较完备的行业比较模型，每一个季度会做行业比较分析，后续有可能会做到每个月进行更新，主要是基于中观的密切跟踪，优选未来三到五年内景气度向上的行业，大部分是成长和消费股。
第三个维度是核心竞争力。通过产业链上下游的调研，对公司的竞争力进行了深入的研究，我是需要看到它未来三到四年净利润翻倍的，如果三年期利润翻倍的话，相当于年化26%，四年翻倍的话是19%。
最后一个维度是估值。在我整个体系里面，它其实是最不重要的维度，因为估值永远只是结果。未来三年里面，公司的竞争力要逐渐提高，行业壁垒在逐渐增强，估值应该是属于保持平稳，甚至是往上走的。
矫健：怎么衡量企业增速，尤其是短期增速和长期市值空间之间的关系？
曾豪：依据我的投资风格，我会去选择看的稍微长期一点，看到三五年这样一个维度，确定性会更高。短期的话，像某一年爆发式增长，后边偃旗息鼓，这样的公司我不会把它放到我的前十大里面。只有我能把长期的景气趋势看清楚以后，未来的估值才不会收缩。
矫健：你刚才讲到了按月或者按季度在行业之间进行比较，这个频次其实是不低的。按月的话一年是12次，按季度的话一年有4次，行业之间比较基本面，赋予多大权重呢？
曾豪：其实这个权重，它主要是一个交叉验证的作用，比如说我自己看好一个赛道，比如化妆品，每个月都可以看到数据。我看景气度一直往上走，我会一直不动，如果我发现景气度出现了问题，如果是短暂下跌的话，景气度短期扰动，我会持有，但是如果景气度长期趋势变化，我会选择卖出。所以我的持仓相对来说偏长期的。
矫健：低成本这块，能不能稍微展开一些。
曾豪：比如说水泥龙头XX水泥，成本属于整个水泥板块中最低的，持续了很多很多年，原因有很多，包括规模效应，包括管理费用，包括财务费用。即使全行业亏损，依然可以一吨挣到25到30块钱，这是它的成本优势。光伏里面的XX股份也是一样的，如果全行业亏损，它也可以赚到一片硅片2~3毛钱（一瓦的话五毛钱）的净利润。
我会把每一家行业龙头，它所对应的净利润的最低点，同时赋予它估值权重，给它一个最低的市值。其实这两年市场波动都很大，总会有机会到达那个低点的。这个时候你去布局，应该是比较舒服的一个时机。
矫健：从这个组合管理来看，不同的股票不同的行业，在市场上反映肯定是不一样的，会不会进行动态管理？或者说止盈和止损的操作？
曾豪：尤其是最近这一年，我的投资方法是很大的变化。在整个投资权重里面，长期的因素方面的考虑占到80%以上。所以在构建组合的时候，我买了以后准备三年不动的，或者说越跌越加的。我允许组合里面有一些股票，属于有进攻性的，景气度非常好，对应季报、半年报都非常好，可能它短期贡献很强。我也会容忍我的组合里面，资本市场上暂时还没有发觉，需要慢慢去认识的，需要等待较长时间的股票。但是，短期是处于左侧，未来半年到一年，它可能会出现拐点。所谓组合中既要有花，也要有花骨朵，在进攻的时候，弹性不会差，一旦市场调整，回撤的时候，花骨朵没怎么大涨过，估值又足够安全，这是我控制回撤的一种手段。
我很少会去调花和花骨朵的比重。除非一种情况，就是说它的产业趋势变了，就要调整。因为我选的是细分行业龙头，我会评估第一名和第二名的差距，比如说我发现第一名第二名的差距越来越小的话，那我就需要质疑，它的竞争优势是不是足够明显。最近的例子就是快递公司之间的竞争力的此消彼长，就可能会改变我的看法。
另外，我的消费股的话，跟很多市场上面的消费基金经理不太一样，大的白电白马和大的白酒白马我并没有买，而增速足够高的领域，如25-30%增长同时ROE也较高的小家电、鸭脖和化妆品，我就很喜欢。
矫健：你本身作为研总，负责整个全行业的研究，每个行业都能够有一定的贯通，这样的话，去扩展自己的能力边界也是比较快的。其实市场上还有其他几种类型的股票，比如说科技股跟医药股，可能ROE确实挺高，可能不管是估值弹性还是竞争力的变化，都会挺大的，同时估值区间波动也会非常大，这样的股票，你怎么选到自己组合里？我最终可能拿它什么样的收益？
曾豪：这个问题问的很好。说实话，我管基金以来，我买的最多的股票就是医药股。医药股我一直是处于长期重仓，我最低的时候，8个点，一般维持在12到15个点。
为什么我这么喜欢医药股这个行业呢？因为我们要多做海外的比较，包括看日本和欧美，它在经济发展历程过程当中，慢慢我们也会步入到它们的历程，它们的股市里面，医药股出了大牛股的。
像医药股我看的比较多的，或者看的比较好的三个赛道，一个是CDMO、创新药和生长激素。
关于估值高估的问题。我有一个CDMO重仓股，已经赚了很多倍，但仍旧没有卖，因为景气一直是向上的，上下游论证下来，订单是在加速的。即使估值很贵（70倍），确定性的高增长（每年30-40%），通过增长可以消化这个估值。这里面，业绩增长加速是个关键。因为我可以享受到四季度的估值切换，第二年又不算贵了。
对于科技股我的能力边界就是消费电子和新能源车。这一部分，要测算极限的市值空间可以看到哪里，因此景气度波动实在是太大了。判断不准确，就会拿不住股票。
矫健：多位研总出身的基金经理，都有这个特征。前十大持仓不太集中，持仓集中度比很多精选个股型的基金经理明显是要低一些的，有没有深层次的思考在里面？
曾豪：实话实说，做投资是一个积累经验的过程，研究做的好，不一定投资做得好。有些赛道你是看得很清楚了，你去增加对它的配置。我这几年的变化，我前十大的重仓股，越来越集中。
第二，因为管研究部，好的标的有时候选择足够多，所以你会有一些仓位做短期投资。后面慢慢的随着投资的方法越来越成熟，会更加。但是为了控制回撤，前十大不会超过50个点，在进攻性和回撤之间做一个平衡。
我会尽可能在多个行业里面去分配。你去看巴菲特的书，他们就是一点，如果行业龙头没有买满的话，就不要去买第二名。比如说像我们做投资，装配式建筑，或者是装配式装修。你如果XX钢构你没买满的话，不要去买第二名。但即使特别看好这个赛道，我一般不会超过15个点，否则这个波动会很大。
我在管基金之初，我就跟我们领导说的很清楚，我说我不追求前几名，因为我觉得我是一个稳健型的选手，我不允许有大的回撤，这样我的进攻性不如那些最猛的人。进攻性不会很差，但是回撤也会比较小，持有体验会比较好。这是我的两个理念。
矫健：你本身周期性行业出身，也有一定的自上而下思维，什么时候做择时。明白。假设出现这样一种场景，净值出现大幅度波动的时候，有没有出现纪律性的降仓，有这样的机制吗？这个组合管理。
曾豪：我一般只做大的择时，2-3年择时一次，核心是通过很多指标来看，判断风险很大的时候才会降到很低的仓位，例如18年6月份把仓位降到了60%到65%。MA60属于比较好的择时指标。这个指标超过90%，就说明它过热了，一定要回调。如果低于10%的话，说明是比较好的买点。这个指标对我的投资还是帮助很大的。相当于你所有创业板里面，价如果90%的股票个股收盘价，占上60日均线的话，说明足够过热了；但是低于10%的话，属于市场极度恐慌。
我管研究部的时候，我其实是一个选股型的选手，包括我们经常做分析。我从业以来，我的超额收益90%以上是选股，行业择时和风格对我贡献不大，可能就不到10个点。
矫健：加入MA60告诉你创业板有点过热了，但是你的创业板的股票竞争力也是最好的，各方面都很不错，你这个时候你怎么平衡beta跟阿尔法的关系？
曾豪：这个时候我就会把非核心的前十大我会去减仓。因为我前十大动的很少，我后面有一些非前十大的股票。尾部品种涨得太多了，属于极度过热，这个时候我会毫不留情去减仓，因为本来就不是核心品种。
另外，买点选择的时候，看好一个品种会先建立仓位并跟踪，通过交流认识公司的问题和优势，如果优势远远大于问题，就继续加仓，比如一个龙头公司和把第二名逐渐拉开差距。
矫健：当然我们都知道，不管任何时候，对市场进行判断，对政策进行判断，对宏观进行判断，都会有一定的出错率。但是不可否认，大部分公司都是在一个宏观环境下运行的。你是怎么看当前这个宏观环境，对整个A股市场是友好还是不友好？
曾豪：我这么去思考这个问题，分为几个维度：
第一个维度就看A股市场权益的机会，有没有机会。其实我们可以看一个长期的择时指标，就是用万能的权益的估值倒数和十年期国债收益率比较，现在还远远高于国债收益率的。我看了一下，我的模型显示是在0到1的标准差之间。说明未来一多两年，权益资产它的吸引力还是足够强。
第二，A股市场，或者说全球市场，只要流动性足够好，它总会有机会，或者说指数不一定有机会，但是肯定有结构性的机会。所以我对资本市场未来三年我看的是很乐观的。它只是说短期的过热，但是从中长期来看，还是往上走。
矫健：一个最大的问题就是说，PE的倒数，便宜的都是银行地产这种不涨的，涨的已经很贵了。这个挺有意思，就是这个钱进来，是因为股票便宜。进来之后，买的都是一些贵的东西，这是什么原因？风格是否会切换？
曾豪：我觉得还是景气度，其实我自己觉得，牛市和熊市的差异在哪里？熊市的话，叫做选景气的行业，做估值区间的波动。牛市的时候，就属于选景气度比较好的行业，同时它是属于流动性在提估值，估值容忍度很高。
我们说评估整个资本市场，用的是万能权益的它的PE倒数，只能说明什么呢？确实这个市场是有吸引力的。但是这个钱进来以后，它依然去找这个市场里面，它最有惊喜的方向去做投资。
像真的大的风格切换，一定要具备几个条件，这个核心条件是什么呢？你这个要经历经济大的上行周期。比如说你在16到17年，地产的周期上行经济出现明显回升，同时供给侧改革，提升周期性行业一定的能力。所以说大股票，地产、基建、银行，低估值表现会好一点。
今年像这种低估值板块，大幅度上涨的可能性较小，它会有一个竞争性的估值修复，但是不是主线。
矫健：明白。还有一个问题，疫情的发展和中美之间的科技战，对你的组合构建产生影响吗？
曾豪：我觉得影响不是很大。疫情的话，包括我们观察一下去年四季度到今年，今年到目前为止，疫情只是减缓了科技创新的节奏，但是大的进度是没有变的。包括为什么从去年四季度表现比较好的，电子、5G，产业链创新周期。今年二三月份回调了一把，现在全都创了新高，所以我觉得疫情只是会延缓它的进度。
对于贸易战，我真是看不懂，因为它老是在变。所以我希望看长一点，后面波动只会越来越小，因为它已经变为常态化的事情。性不会很差，但是回撤也会比较小，持有体验会比较好。这是我的两个理念。
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