6.30日,我们邀请了来自华宝基金的研究总监兼基金经理曾豪,他是典型的综合型基金经理,擅长自上而下与自下而上相结合,优选景气上升期竞争力最强的龙头,注重风险控制,行业分散,有较强的组合思维。
曾豪谈到,他信仰的是拥有核心竞争力的景气行业龙头,而十大重仓中既有成长股,也有消费股,甚至还有周期股。一方面是因为我做研究的时间比较长,对各个行业和公司的积累比较多。他认为只要未来它有好的成长性并且估值合理,不会在乎它的标签什么?这样做投资,回撤会比较小,因为相关性显著下降。
竞争力方面他最看好三个维度的竞争力,第一个是综合成本最低的传统行业,第二个是产品力最强的科技和消费,第三个是服务力最好的公司。
他主要是从四个维度来构建,既ROE、行业景气度、公司的核心竞争力,以及估值这四个维度,而这四个维度,他认为估值可以宽一些,其他的维度可以紧一些,但他也强调,ROE方面如果有拐点出现的公司也可以适当放低选择标准。
在整个投资权重里面,他认为长期的因素方面的考虑占到80%,越跌越加。而当季和半年景气好的,允许组合里面有一些属于有进攻性的品种。所谓组合中既要有花,也要有花骨朵,在进攻的时候,弹性不会差,一旦市场调整,回撤的时候,花骨朵没怎么大涨过,估值又足够安全。
对于贸易战和疫情,他谈到:疫情只影响科技创新的节奏而不影响方向,而贸易战已经是常态化变量,不再产生特别大的影响。
另外,他看好权益市场的中长期机会,但认为不会发生风格切换,仅仅低估值板块有补涨需求。
以下为对话内容
矫健:请问具体在投资过程中,你都是怎么思考问题的?是否可以从方法论出发探讨一下。
曾豪:我信仰的是拥有核心竞争力的景气行业龙头,我的历史前十大重仓股,风格并不是特别鲜明,既有成长股,也有消费股,甚至还有周期股。一方面是因为我做研究的时间比较长,对各个行业和公司的积累比较多,另外一方面,只要未来它有好的成长性并且估值合理,我不会在乎它的标签是成长股、消费股还是周期股。这样做投资,组合的回撤会比较小,相关性它显著下降。这也是我从业以来基金回撤控制,在整个全市场排名应该是前10%。
我自己定义的核心竞争力的公司,主要包括有三类:
首先是综合成本最低的公司,去年也是三季度挖掘鸿路钢构,基本上快翻了三倍。背景是,中国在2013年以后告别了高速成长期,进入整体平稳期,而这个方式后成本最低的公司最容易胜出。钢构行业、水泥行业、造纸航农业、光伏行业都先后涌现出一批龙头公司,这些公司在减量博弈的背景下,最为受益,剩者为王。虽然很多是周期股,但是它的绝对涨幅不比消费和科技差。
其次是产品力最强的公司。像科技股和消费股里面这类公司最多,像云游戏、消费电子、化妆品和新能源常常涌现出产品力强的细分龙头。
第三个维度就是服务力最好的公司。比如说我持续重仓的物业股,CDMO这些龙头企业。
当然对核心竞争力的理解,他需要足够深度的研究和敏锐的市场洞察力。
我主要是从四个维度来构建我的组合。分别是ROE、行业景气度、公司的核心竞争力,以及估值这四个维度。
首先谈ROE。八成公司,我对历史roe要求十年时间再10%以上,具备核心竞争力的龙头企业,需要达到的基本财务能力。还有两成公司,由于它短期的投入和产出错配,无法达到这个标准,但是随着时间的推移,后续一到两年,ROE应该能够符合我的要求,主要是针对拐点型的公司,我会适当的降低当期ROE的标准。
第二个维度是景气度。我有一套比较完备的行业比较模型,每一个季度会做行业比较分析,后续有可能会做到每个月进行更新,主要是基于中观的密切跟踪,优选未来三到五年内景气度向上的行业,大部分是成长和消费股。
第三个维度是核心竞争力。通过产业链上下游的调研,对公司的竞争力进行了深入的研究,我是需要看到它未来三到四年净利润翻倍的,如果三年期利润翻倍的话,相当于年化26%,四年翻倍的话是19%。
最后一个维度是估值。在我整个体系里面,它其实是最不重要的维度,因为估值永远只是结果。未来三年里面,公司的竞争力要逐渐提高,行业壁垒在逐渐增强,估值应该是属于保持平稳,甚至是往上走的。
矫健:怎么衡量企业增速,尤其是短期增速和长期市值空间之间的关系?
曾豪:依据我的投资风格,我会去选择看的稍微长期一点,看到三五年这样一个维度,确定性会更高。短期的话,像某一年爆发式增长,后边偃旗息鼓,这样的公司我不会把它放到我的前十大里面。只有我能把长期的景气趋势看清楚以后,未来的估值才不会收缩。
矫健:你刚才讲到了按月或者按季度在行业之间进行比较,这个频次其实是不低的。按月的话一年是12次,按季度的话一年有4次,行业之间比较基本面,赋予多大权重呢?
曾豪:其实这个权重,它主要是一个交叉验证的作用,比如说我自己看好一个赛道,比如化妆品,每个月都可以看到数据。我看景气度一直往上走,我会一直不动,如果我发现景气度出现了问题,如果是短暂下跌的话,景气度短期扰动,我会持有,但是如果景气度长期趋势变化,我会选择卖出。所以我的持仓相对来说偏长期的。
矫健:低成本这块,能不能稍微展开一些。
曾豪:比如说水泥龙头XX水泥,成本属于整个水泥板块中最低的,持续了很多很多年,原因有很多,包括规模效应,包括管理费用,包括财务费用。即使全行业亏损,依然可以一吨挣到25到30块钱,这是它的成本优势。光伏里面的XX股份也是一样的,如果全行业亏损,它也可以赚到一片硅片2~3毛钱(一瓦的话五毛钱)的净利润。
我会把每一家行业龙头,它所对应的净利润的最低点,同时赋予它估值权重,给它一个最低的市值。其实这两年市场波动都很大,总会有机会到达那个低点的。这个时候你去布局,应该是比较舒服的一个时机。
矫健:从这个组合管理来看,不同的股票不同的行业,在市场上反映肯定是不一样的,会不会进行动态管理?或者说止盈和止损的操作?
曾豪:尤其是最近这一年,我的投资方法是很大的变化。在整个投资权重里面,长期的因素方面的考虑占到80%以上。所以在构建组合的时候,我买了以后准备三年不动的,或者说越跌越加的。我允许组合里面有一些股票,属于有进攻性的,景气度非常好,对应季报、半年报都非常好,可能它短期贡献很强。我也会容忍我的组合里面,资本市场上暂时还没有发觉,需要慢慢去认识的,需要等待较长时间的股票。但是,短期是处于左侧,未来半年到一年,它可能会出现拐点。所谓组合中既要有花,也要有花骨朵,在进攻的时候,弹性不会差,一旦市场调整,回撤的时候,花骨朵没怎么大涨过,估值又足够安全,这是我控制回撤的一种手段。
我很少会去调花和花骨朵的比重。除非一种情况,就是说它的产业趋势变了,就要调整。因为我选的是细分行业龙头,我会评估第一名和第二名的差距,比如说我发现第一名第二名的差距越来越小的话,那我就需要质疑,它的竞争优势是不是足够明显。最近的例子就是快递公司之间的竞争力的此消彼长,就可能会改变我的看法。
另外,我的消费股的话,跟很多市场上面的消费基金经理不太一样,大的白电白马和大的白酒白马我并没有买,而增速足够高的领域,如25-30%增长同时ROE也较高的小家电、鸭脖和化妆品,我就很喜欢。
矫健:你本身作为研总,负责整个全行业的研究,每个行业都能够有一定的贯通,这样的话,去扩展自己的能力边界也是比较快的。其实市场上还有其他几种类型的股票,比如说科技股跟医药股,可能ROE确实挺高,可能不管是估值弹性还是竞争力的变化,都会挺大的,同时估值区间波动也会非常大,这样的股票,你怎么选到自己组合里?我最终可能拿它什么样的收益?
曾豪:这个问题问的很好。说实话,我管基金以来,我买的最多的股票就是医药股。医药股我一直是处于长期重仓,我最低的时候,8个点,一般维持在12到15个点。
为什么我这么喜欢医药股这个行业呢?因为我们要多做海外的比较,包括看日本和欧美,它在经济发展历程过程当中,慢慢我们也会步入到它们的历程,它们的股市里面,医药股出了大牛股的。
像医药股我看的比较多的,或者看的比较好的三个赛道,一个是CDMO、创新药和生长激素。
关于估值高估的问题。我有一个CDMO重仓股,已经赚了很多倍,但仍旧没有卖,因为景气一直是向上的,上下游论证下来,订单是在加速的。即使估值很贵(70倍),确定性的高增长(每年30-40%),通过增长可以消化这个估值。这里面,业绩增长加速是个关键。因为我可以享受到四季度的估值切换,第二年又不算贵了。
对于科技股我的能力边界就是消费电子和新能源车。这一部分,要测算极限的市值空间可以看到哪里,因此景气度波动实在是太大了。判断不准确,就会拿不住股票。
矫健:多位研总出身的基金经理,都有这个特征。前十大持仓不太集中,持仓集中度比很多精选个股型的基金经理明显是要低一些的,有没有深层次的思考在里面?
曾豪:实话实说,做投资是一个积累经验的过程,研究做的好,不一定投资做得好。有些赛道你是看得很清楚了,你去增加对它的配置。我这几年的变化,我前十大的重仓股,越来越集中。
第二,因为管研究部,好的标的有时候选择足够多,所以你会有一些仓位做短期投资。后面慢慢的随着投资的方法越来越成熟,会更加。但是为了控制回撤,前十大不会超过50个点,在进攻性和回撤之间做一个平衡。
我会尽可能在多个行业里面去分配。你去看巴菲特的书,他们就是一点,如果行业龙头没有买满的话,就不要去买第二名。比如说像我们做投资,装配式建筑,或者是装配式装修。你如果XX钢构你没买满的话,不要去买第二名。但即使特别看好这个赛道,我一般不会超过15个点,否则这个波动会很大。
我在管基金之初,我就跟我们领导说的很清楚,我说我不追求前几名,因为我觉得我是一个稳健型的选手,我不允许有大的回撤,这样我的进攻性不如那些最猛的人。进攻性不会很差,但是回撤也会比较小,持有体验会比较好。这是我的两个理念。
矫健:你本身周期性行业出身,也有一定的自上而下思维,什么时候做择时。明白。假设出现这样一种场景,净值出现大幅度波动的时候,有没有出现纪律性的降仓,有这样的机制吗?这个组合管理。
曾豪:我一般只做大的择时,2-3年择时一次,核心是通过很多指标来看,判断风险很大的时候才会降到很低的仓位,例如18年6月份把仓位降到了60%到65%。MA60属于比较好的择时指标。这个指标超过90%,就说明它过热了,一定要回调。如果低于10%的话,说明是比较好的买点。这个指标对我的投资还是帮助很大的。相当于你所有创业板里面,价如果90%的股票个股收盘价,占上60日均线的话,说明足够过热了;但是低于10%的话,属于市场极度恐慌。
我管研究部的时候,我其实是一个选股型的选手,包括我们经常做分析。我从业以来,我的超额收益90%以上是选股,行业择时和风格对我贡献不大,可能就不到10个点。
矫健:加入MA60告诉你创业板有点过热了,但是你的创业板的股票竞争力也是最好的,各方面都很不错,你这个时候你怎么平衡beta跟阿尔法的关系?
曾豪:这个时候我就会把非核心的前十大我会去减仓。因为我前十大动的很少,我后面有一些非前十大的股票。尾部品种涨得太多了,属于极度过热,这个时候我会毫不留情去减仓,因为本来就不是核心品种。
另外,买点选择的时候,看好一个品种会先建立仓位并跟踪,通过交流认识公司的问题和优势,如果优势远远大于问题,就继续加仓,比如一个龙头公司和把第二名逐渐拉开差距。
矫健:当然我们都知道,不管任何时候,对市场进行判断,对政策进行判断,对宏观进行判断,都会有一定的出错率。但是不可否认,大部分公司都是在一个宏观环境下运行的。你是怎么看当前这个宏观环境,对整个A股市场是友好还是不友好?
曾豪:我这么去思考这个问题,分为几个维度:
第一个维度就看A股市场权益的机会,有没有机会。其实我们可以看一个长期的择时指标,就是用万能的权益的估值倒数和十年期国债收益率比较,现在还远远高于国债收益率的。我看了一下,我的模型显示是在0到1的标准差之间。说明未来一多两年,权益资产它的吸引力还是足够强。
第二,A股市场,或者说全球市场,只要流动性足够好,它总会有机会,或者说指数不一定有机会,但是肯定有结构性的机会。所以我对资本市场未来三年我看的是很乐观的。它只是说短期的过热,但是从中长期来看,还是往上走。
矫健:一个最大的问题就是说,PE的倒数,便宜的都是银行地产这种不涨的,涨的已经很贵了。这个挺有意思,就是这个钱进来,是因为股票便宜。进来之后,买的都是一些贵的东西,这是什么原因?风格是否会切换?
曾豪:我觉得还是景气度,其实我自己觉得,牛市和熊市的差异在哪里?熊市的话,叫做选景气的行业,做估值区间的波动。牛市的时候,就属于选景气度比较好的行业,同时它是属于流动性在提估值,估值容忍度很高。
我们说评估整个资本市场,用的是万能权益的它的PE倒数,只能说明什么呢?确实这个市场是有吸引力的。但是这个钱进来以后,它依然去找这个市场里面,它最有惊喜的方向去做投资。
像真的大的风格切换,一定要具备几个条件,这个核心条件是什么呢?你这个要经历经济大的上行周期。比如说你在16到17年,地产的周期上行经济出现明显回升,同时供给侧改革,提升周期性行业一定的能力。所以说大股票,地产、基建、银行,低估值表现会好一点。
今年像这种低估值板块,大幅度上涨的可能性较小,它会有一个竞争性的估值修复,但是不是主线。
矫健:明白。还有一个问题,疫情的发展和中美之间的科技战,对你的组合构建产生影响吗?
曾豪:我觉得影响不是很大。疫情的话,包括我们观察一下去年四季度到今年,今年到目前为止,疫情只是减缓了科技创新的节奏,但是大的进度是没有变的。包括为什么从去年四季度表现比较好的,电子、5G,产业链创新周期。今年二三月份回调了一把,现在全都创了新高,所以我觉得疫情只是会延缓它的进度。
对于贸易战,我真是看不懂,因为它老是在变。所以我希望看长一点,后面波动只会越来越小,因为它已经变为常态化的事情。性不会很差,但是回撤也会比较小,持有体验会比较好。这是我的两个理念。
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