“我主要还是以寻找一个好公司，作为最主要的获得超额收益的手段。但估值上还是有一定的要求和约束，我没有办法脱离估值。行业的景气度的配置、行业的配置、或者宏观的配置，可能在我的框架里面是摆在相对低的一个位置，我希望能够用更长期公司的成长去弥补掉这些东西。”——谢治宇![]()
谢治宇，年轻的投资总监、兴证全球基金的台柱子之一。在几年前，谢治宇还被称为公募“新生代”中的后起之秀。但随着时间的推进，现在用“中坚”来定义他更为合适——生于1981年的谢治宇，正处于基金经理创造业绩的最佳年龄段。他被同事们亲切的称为“大白”，又十分偏爱“二次元”、“三次元”，据说是最有童心的基金经理。涉猎广泛，诸如VR、IP、量子通信、引力波等都在他的关注之列。那么，如何从定量、定性的角度来认知谢治宇？这是猫头鹰基金研究院（ID：OWL_team）着力关注的：当我们用大量可获取数据对谢治宇进行分析和描述后，可以得到一个“量化的谢治宇”；当我们与谢治宇面对面交流，从他对自身逻辑的描述中，可以得到一个“具象化的谢治宇”。两相结合，既有远距离的综观，也有近距离的微观。猫头鹰基金研究院认为：只有从“量化的谢治宇”+“具象化的谢治宇”两个维度进行描述和观察，才能从投资的层面最完整的理解这位优秀的基金经理。谢治宇从2013年1月管理兴全合润分级混合开始，在7年多的公募基金管理经历中，先后经历了2.5个牛熊周期、3.0 个小经济周期和3.5个库存周期的不同市场环境。在行情的起起落落中取得了平均 22.25% 的年化收益率，而同期市场的收益率为8.00%，超出市场14.25%。谢治宇共管理过 8 个基金产品，当前管理的 7 个基金产品情况如下:对于基金经理而言，管理规模迅速扩大是一种挑战——原来管理1-2个小规模产品也许可以取得较好的收益，但规模迅速放大后，原先的策略能否有效复制到增加的规模上？原先的策略能否适应那么大的管理规模？从某种角度说，管理规模也是基金经理策略的“试金石”。猫头鹰基金研究院的数据统计结果发现：尽管谢治宇在2018年后的管理规模上得非常快，但我们通过比较分析，发现谢治宇规模扩大后的2019年、2020年的alpha排名优于2018年。同时，规模扩大后的两年，smartbeta的排名也优于2018年。规模变大，alpha不衰减、超额收益不衰减，对于一个基金经理来说是难能可贵的。谢治宇在全市场范围排名表现如下（数字越小排名越靠前）：
![]()
谢治宇在成长类基金经理中排名表现如下（数字越小排名越靠前）：![]()
在全市场排名、成长类基金经理排名两个维度中，都可以看到，谢治宇相对于行业平均水平的超额能力是相对恒定的。
我们将谢治宇同时管理的不同基金的收益，以基金权重平均后，作为其业绩表现，并与同时期的上证A指进行对比。那么，谢治宇的“全程业绩”一目了然，大幅跑赢同行且创新高：![]()
猫头鹰基金研究院从量化的角度，重点把握基金经理的4个能力：包括资产配置能力、行业配置能力、选股能力和交易能力。在实际的研究中，猫头鹰基金研究院发现：绝大多数权益类基金经理没有展现出持续可靠的资产配置能力和交易能力，而行业能力和选股能力就很关键。在常配的行业中，他超越指数胜率达到50%以上的行业有16个，持续超过全市场主动基金经理胜率中位数的行业有6个。同时，我们注意到，14个行业配置频次达到、超过或者接近20次，说明他具有较好的擅长的行业宽度。![]()
基于风险控制与合规方面的考虑，基金经理当然都不可能过分的集中于特定的行业。那么，相对来说谢治宇集中配置的行业有：![]()
为谢治宇的职业生涯带来累计回报最高的5个行业分别是：![]()
猫头鹰观察到，食品饮料、非银金融、医药生物和电气设备这四个行业即是他配置最多的行业，也是他累计贡献最大的行业，谢治宇做到了所谓“正确的超配”了正确的行业。跟市场中位数相比较，猫头鹰的蜘蛛图看起来更加一目了然。![]()
择股能力有多种观察方式，一种是看前十大重仓的质量，另一种是看长期持仓个股的质量。猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的超额收益意味着，他“正确的超配”了“正确的股票”。![]()
另外，从长期持仓的分析中我们也发现，他实现戴维斯双击的比例达到11%，而做错了导致戴维斯双杀的比例只有3%，这在主动型基金经理中是比较优异的。这就是猫头鹰基金研究院通过纯数量化分析得出的谢治宇。那么，这种数量化刻画和描述的谢治宇，那么“具象化的谢治宇”是什么样的呢？投资业绩背后的投资逻辑是如何的呢？著名的【连线猫头鹰】在今年4月28日组织了针对机构投资者的谢治宇线上调研会，在调研中，主持人矫健和谢治宇进行了诚挚、友好而坦诚的交流。矫健：大部分的基金经理都有自己的能力边界能力范围，也有自己赖以生存的投资方法，你是用什么样的投资方法来构建自己的组合，能力边界是在哪里？
谢治宇：我自己的投资方法，大概经历过两个阶段，首先在我看来，公募基金行业，或者大家整体上来讲，大部分人用的方法都是依靠报表，依靠公司的基本面，本质上来讲，类似价值投资，基本上绝大多数的机构用的方式是类似的，我也在这个框架里面。我的投资方法沿革有两个阶段。早期，我更多的做法还是强调性价比的做法，性价比的核心在什么地方呢？我希望找到一个公司合理的价格。当这个市场的价格超过它，或者说不到它的时候就买入持有，超过它就会把它卖掉，去换下一个我认为更合理的公司的股票。这个做法的好处和坏处，相对来讲很明显，好处是什么呢？因为 A 股能够提供绝对多的流动性，市场其实存在着风格的变化和转移，在这种情况下，通过性价比的方式，你会一直很容易的找到比较好的组合。这个方法的坏处是什么呢？就是我发现在经历过几年以后，有一些很好的公司，真的市值长很大的公司，在我的仓位里面持有的时间不长，就是说并没有完整赚到这个钱。我一直觉得性价比的做法导致的结果就是对公司跟行业的认知，并不能够特别的深入。后来，我的方法就变成更多的偏向于寻找更好的公司，放宽所谓的性价比的标准，希望做到把好的公司持有期拉的更长一些，中间将承受一些波动。 为什么会有这样的改变？第一，很有可能是因为我的规模变得更大的时候，原来的性价比的方式，可能会不那么好用。因为性价比的方式需要一定的交易。第二，市场风格的变化。确实这几年我们大家发现，随着外资持有比例的上升，大家越来越强调好公司的价值。大市值的公司，不见得在某种程度上会跑输，甚至它在过去的几年时间里面，它一直在跑赢的状况。这可能也有一点存在在正向的自我驱动。矫健：你在很多行业都有涉猎，能不能稍微谈一下，你自己的认知上比较充分的行业和不太充分的行业。 谢治宇：我觉得我认知相对充分的行业，第一个就是消费品，这么多年以来，我还是有一个习惯在消费品上的配置，阶段性仓位甚至比较高。一是它比较容易理解；二是它容易长出相对竞争力很强的公司。第二个跟我自己的背景有关的新能源和电子行业，这是我研究员时候覆盖的行业，在理解深度上一定优势。特别不擅长的行业，比如说军工，就很少去买。以前军工逻辑更多的是资产的重组并购，到后期资产进入以后，自身增长又跟预算、结算相关度很高。这样一个类型，比较难去把握，需要跟踪订单，很大的订单对公司业绩和股价冲击又会比较大。矫健：我们看到你在仓位大幅度调整上面，频繁度是不高的，但是在历史上，也出现过比较大的调整仓位，能不能稍微谈一下关于仓位的问题。 谢治宇：其实仓位是这样的，虽然我们在历史上有成功的做出过仓位选择，但是并不代表着，我们喜欢这么做，或者说我们经常会这么做。对于一个公募基金来讲，做仓位的偏离，还是觉得是风险非常大的事情。为什么呢？这是产品性质决定的，公募基金绝大多数的产品是在比相对收益，仓位的偏离在很大程度上跟同行或者跟市场的偏离，风险是很大的。所以我并不是非常建议长期的去做择时。但是确实我们做过择时，这个择时最显而易见的就是在 2015年的时候，我们把仓位减下来。那一次择时核心的要点是，觉得市场可认知的估值特别高，存在泡沫。但是事实上，我还是想强调，存在着很多偶然，事实上真正在操作过程并不像看上去那么完美。因为，我们在很早的时候就觉得市场高估，但到五六月份才出问题。我自己认为择时还是需 要你可见的市场，是绝对的高估或者是低估。举个例子，上一次可见的市场的绝对低估，就是在2018年年底，那个时候非常坚定的认为，市场是在被低估的。虽然当时，我们对未来的判断也很悲观，也觉得贸易战对经济的损失是很大的，也觉得市场会面对很大的不确定性，但是那个时候的点位是足够低，跌幅足够大了，我们是很坚定的把仓位放在很高的位置。矫健：在你的标准里面，什么样的公司是可以进入你的视野，什么样的公司才会真正去重仓？ 谢治宇：我觉得什么样的公司可以进入我的视野呢，我认为成长性还是市场给予溢价最高的那一部分，中国和海外都给成长溢价。成长性还是我要求最高的一个点。但是成长性这个事情，其实如果说起来就会比较复杂，比如说我们知道在过去两到三年里面，大家对于成长性这件事情的要求是，你需要内生，你需要现金流量表跟你的利润表匹配。但是到今年，大家要求就不一定是这样了。我的意思是说，虽然成长性很重要，但是市场短期的关注点，或者市场短期要求的点，其实它是在变化的。 在我的框架里面，成长性的要求始终是我最重要的要求。我如果能够识别市场上对这个公司成长性真正来源的点是什么，有可能我获得更好的超额收益，这个事情可能是我需要去追求的。那什么样的公司我会真正重仓？它的成长性需要是持续的、可见的。这个持续可见，来源的方向也很多，比如说来源于市场空间很大，比如说来源于竞争的格局非常清晰，比如说来源于类似的这种东西，我想这个东西，一旦被我充分认知，我觉得我可以相信并且接受，然后它的估值在一个相对合理的区间，那我可能就会把它买到顶仓吧！既要有机会，又要有认知。 谢治宇：我自己习惯性的，一直大概就是 40个左右的股票，不会特别多，也不会特别少。我觉得这个股票的数量，或者这个仓位的数量，是我自己顾得过来的。我既能够管理到它们，知道这些东西是干什么的，又不会过分的集中在某些上面，这是经验数据的合理的股票数。买完 40个股票，差不多把仓位也都填满了，我也就没有再去更多的分散了。我自己觉得过度的分散，或者过度的集中都挺无效的。过度集中，有可能波动非常的大。过度的分散，就撒胡椒面，最后你跑出来的结果，可能就会跟市场区别不大。我特别特别看好一个行业的时候，我大概不会超过 25个点，这个是一个原则性的做法。矫健：你最得意的获得比较好的投资回报的投资是怎么做到的？ 谢治宇：所有人都一样，真正赚到最大钱的这部分，一定是戴维斯双击，他同时看到了盈利和估值的提升。举个例子，可能一开始市场上对这个公司的看法是很一般的，觉得它是一个传统型的行业，后来慢慢认识到，有一些情况变化了，它这个行业整个产业链中的地位抬升了，一个季度一个季度把业绩报出来了，自然估值就会涨了很多很多，然后公司的价值也涨了很多，大概就是这样一个过程。我最早看到它的时候，确实并没有想到这么多，买入的要点是在现有的估值体系下面是可以支撑的，是有增长的。事后发现，这个增长比我想象的时间长，幅度大，然后你再去了解这个原因是什么，也没有把它卖掉，所以最后就赚了挺多钱。矫健：你自己觉得最可惜，或者比较失败的，亏了钱的，印象深刻的例子有吗？ 谢治宇：有，多得很。亏钱的公司绝大多数的情况取决于两点，第一我的判断错了，第二我在一个高的股价上判断错了，就会亏大钱，2015年后期判断移动流量红利出错，就造成了这个问题。因此，核心是行业的看法是否发生重大变化，出现重大变化，就会双杀，承受估值下跌的同时，也要承受业绩没出来。这个需要一些报表来确认。如果这个公司真的有问题，你越等就越惨，等到你觉得报表确认了两三次，确实不行了，那就剁呗。矫健：行业景气发生一个大的变化，会带来估值盈利的提升，这是顺景气投资；或者景气没有变化和变差的时候，价格实在是便宜，这是逆景气投资。这两个方法是有差异的，你怎么看？ 谢治宇：我自己觉得，我两个方法其实都有用。特别是对于一些强周期的行业，一定要倒过来做，在它景气很差的时候去关注它。但是这个确实仓位不能够太重，因为确实风险还挺大的。还有一点，A 股这种强周期行业，它有时候估值也跌不到最深，给你的保护不够，出不清，这是一个很现实的事情。另外一个，如果我能识别景气度我肯定会做投资，但是我还是觉得绝大部分情况下，识别的难度挺高的。同时，你需要考虑判断这个的成本如何，波动是否可以承受，是否对周期性强的本质有足够了解。矫健：有些人是严格的通过报表去算，这个公司值多少钱，去买入，去获得收益。还有一类的话，会预判市场未来会怎么想这个板块。这两个视角，您是怎么去理解的呢？估值约束能否具体谈一下？ 谢治宇：我希望的框架叫做多变量，然后找重点，这是我最核心的做法，希望找到一个最核心变量解决这个问题。不同的估值方法是不一样的，不一样的公司用不同的估值方法，比如说PE和PS这两个事情，同时可以存在。消费品在它早期的时候，大家是应该去看它的PS的，因为最后它的利润率有可能会达到一个稳态以后，也会稳定。比如说2-4倍的PS，在刚开始的一些消费品上，我都是可以接受的，但是给10倍的PS，就很难接受了。PE也是一样的，好公司可以给到30-50倍PE，容易理解，给到200倍，就不容易理解了。我后面整个投资框架里面，大概还是现在的做法，主要还是以寻找一个好公司，作为最主要的获得超额收益的手段。但估值上还是有一定的要求和约束，我没有办法脱离估值。行业的景气度的配置，行业的配置，或者宏观的配置，可能在我的框架里面，摆在相对低的一个位置，我希望能够用更长期公司的成长去弥补掉这些东西。总结：谢治宇是猫头鹰基金研究院长期重点跟踪观察的基金经理之一，数量化分析的结果显示了他异乎寻常的择股能力，在择时和交易上，也常有成功的案例，但总的来说不是他获取超额收益的主要方式。通过与他本人的交流，他的投资逻辑也印证了这一点。猫头鹰基金研究院致力于发现基金经理获得良好投资业绩背后的投资灵魂，结合定量和定性并通过多视角多维度的分析和刻画，力争为机构投资者选择“向未来要收益”的基金产品和基金组合。猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。猫头鹰基金研究院机构销售电话：18701937961(微信同号)